UBS: Το καλό και το κακό σενάριο για τις τράπεζες

Η θετική ψήφος της UBS ήταν ο καταλύτης στη χθεσινή ανοδική συνεδρίαση στις τραπεζικές μετοχές, όπως με παρόμοιο τρόπο η Morgan Stanley προ 10ημέρου είχε διαταράξει θετικά το κλίμα. 

Για τη UBS ωστόσο, η χθεσινή ανάλυση αποτελεί σημαντική αναδίπλωση της πρόσφατης εκτίμησής της ότι οι πιθανότητες για Grexit είναι στο 20%-30% και της σύστασης sell για τα ελληνικά ομόλογα. 

Ο ελβετικός οίκος της UBS, όπως ακριβώς και η Morgan Stanley, ανέλυσε επίσης τρία σενάρια αποτίμησης (βασικό, ευνοϊκό και δυσμενές) των μετοχών των τριών τραπεζών που καλύπτει στην ανάλυσή της.

Στο ευνοϊκό σενάριο, οι τιμές-στόχοι για τις Alpha, Eurobank και Πειραιώς τοποθετούνται στα 4,37 ευρώ, 2,01 ευρώ και 0,59 ευρώ αντίστοιχα, ή περιθώρια ανόδου από 90% έως 105%!

Αντίθετα, στο δυσμενές σενάριο, οι τιμές-στόχοι είναι 1,54 ευρώ, 0,46 ευρώ και 0,19 ευρώ αντίστοιχα. Οι τιμές-στόχοι του επενδυτικού οίκου στο δυσμενές σενάριο ξεπερνούν σε μεγάλο βαθμό τις αντίστοιχες τιμές που είχε δώσει η Morgan Stanley , οι οποίες εν πολλοίς συνέπιπταν με τα χαμηλά τους στις 11/2. Τα αρνητικά περιθώρια διαμορφώνονται σε 35%-50%.

Για τη UBS, η αποτίμηση των τραπεζών αντανακλά τη χαμηλή βραχυπρόθεσμη κερδοφορία, τη χαμηλή ορατότητα και τις υψηλές μάκρο προκλήσεις όπως την ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης, τους ελέγχους κεφαλαίων και την πορεία της ανάπτυξης. Με δείκτες αποτίμησης 0,2-0,3 φορές την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/TNAV 2016), η αγορά προεξοφλεί μεσοπρόθεσμες μακροοικονομικές δυσκολίες αλλά και προκλήσεις στη μείωση των δεικτών των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Μεγαλύτερη σημασία όμως έχουν οι προϋποθέσεις που θέτει η UBS στα δύο ακραία της σενάρια, προκειμένου να επιτευχθούν αυτές οι τιμές-στόχοι.

Για το θετικό σενάριο, η UBS υποθέτει ότι η πρώτη αναθεώρηση θα ολοκληρωθεί με επιτυχία πριν από τον Ιούλιο 2016 και η επόμενη δόση της οικονομικής βοήθειας προς την Ελλάδα θα έχει εκταμιευθεί. Ως αποτέλεσμα, το κλίμα στις αγορές θα βελτιώνεται και κατά συνέπεια το cost of risk επίσης κινείται πτωτικά. Καθώς οι μακροοικονομικές συνθήκες σταθεροποιούνται και η εμπιστοσύνη στον τραπεζικό τομέα αυξάνεται, η ελληνική κυβέρνηση χαλαρώνει σταδιακά τους ελέγχους στην κίνηση κεφαλαίων και οι καταθέσεις αρχίζουν και επιστρέφουν πίσω τις τράπεζες.

Η ΕΚΤ επαναφέρει το waiver και μειώνει τα haircut επί των ενεχυριασμένων τίτλων, ενώ οι τράπεζες στρέφονται από τον ELA στην ΕΚΤ. Ως αποτέλεσμα στις νομοθετικές  αλλαγές, οι αποπληρωμές των δανείων βελτιώνονται και ο σχηματισμός μη εξυπηρετούμενων δανείων μειώνεται περαιτέρω, ενώ η δευτερογενής αγορά των μη εξυπηρετούμενων δανείων δημιουργείται και η αναδιάρθρωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων επιταχύνεται με υψηλά ποσοστά.

Καθώς οι τράπεζες μειώνουν το απόθεμα των μη εξυπηρετούμενων δανείων, ελευθερώνονται κεφάλαια και ξεκινά εκ νέου η έναρξη του τραπεζικού δανεισμού, ο οποίος και στη συνέχεια επιταχύνεται καθώς βελτιώνονται οι οικονομικές συνθήκες.

Στον αντίποδα, για το αρνητικό σενάριο της UBS, οι προϋποθέσεις είναι: η πρώτη αναθεώρηση να καθυστερήσει περισσότερο. Η ψυχολογία της αγοράς και η εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα θα χειροτερεύει και οι έλεγχοι κεφαλαίου θα παραμένουν στη θέση τους για μεγάλο χρονικό διάστημα. Η επαναφορά του waiver από την ΕΚΤ δεν γίνεται. Σε αυτό το περιβάλλον, οι καταθέσεις παραμένουν σε μεγάλο βαθμό στα ίδια επίπεδα, αναγκάζοντας τις τράπεζες να συνεχίσουν να χρησιμοποιούν την ακριβή χρηματοδότηση μέσω ELA και των βραχυπρόθεσμων διατραπεζικών repos.

Η ελληνική οικονομία επιβραδύνεται και παραμένει σε ύφεση. Ως αποτέλεσμα της οικονομικής δυσχέρειας, οι πληρωμές των δανείων γίνονται και πάλι αρνητικές, με τον σχηματισμό των μη εξυπηρετούμενων δανείων να αυξάνεται. Σε αυτό το πλαίσιο, οι πωλήσεις των μη εξυπηρετούμενων δανείων παραμένουν δύσκολες και κατά συνέπεια τα επίπεδα δανειοδότησης της οικονομίας δεν μπορούν να γίνουν θετικά.