Επενδυτές σε... αναμμένα κάρβουνα

H υπέρμετρη και παράλογη φορολόγηση που προωθεί η κυβέρνηση σε ακίνητα, μετοχές και ομόλογα απειλεί την προσπάθεια ανάκαμψης που επιχειρεί η ελληνική οικονομία.

Σε μια περίοδο όπου το ενδιαφέρον των επενδυτών για τη χώρα αναπτερώνεται, η κυβέρνηση δημιουργεί κλίμα σύγχυσης και γραφειοκρατίας, ωθώντας τους ενδιαφερόμενους να προχωρήσουν σε δεύτερες σκέψεις.

Κι αυτό σε μια χρονική στιγμή όπου οι τράπεζες δεν μπορούν να δώσουν ρευστότητα στην οικονομία και οι επιχειρήσεις θα πρέπει να κινηθούν μόνες τους για να αντλήσουν κεφάλαια από τις αγορές μετοχών και ομολόγων...

Την ώρα που η κυβερνητική προτεραιότητα θα έπρεπε να είναι η καλλιέργεια κλίματος ομαλότητας και αισιοδοξίας στην αγορά, μια σειρά σπασμωδικές κινήσεις έρχεται πλέον να απειλήσει την προσπάθεια ανάκαμψης της ελληνικής οικονομίας μέσα στο 2014.

Η αλήθεια είναι πως το επενδυτικό κλίμα στη χώρα σήμερα είναι πολύ καλύτερο σε σύγκριση με το αντίστοιχο περσινό, πόσο μάλλον σε σχέση με εκείνο του Ιουνίου του 2012. Η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος, η δέσμευση των Ευρωπαίων εταίρων μας για νέα ρύθμιση του κρατικού χρέους και η επιτυχής ολοκλήρωση της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών αποτελούν κομβικά σημεία στην αλλαγή της εικόνας.

Πέραν όμως αυτών, υπάρχουν και άλλα θετικά στοιχεία:

*Μετά και τις τελευταίες εξελίξεις σχετικά με τον νόμο για την προστασία της πρώτης κατοικίας, όλα δείχνουν πως η σταθερότητα της κυβέρνησης θα πρέπει να θεωρείται εξασφαλισμένη, τουλάχιστον μέχρι και τον προσεχή Μάιο. Τότε, κομβικά σημεία θα είναι η πορεία τόσο της οικονομίας, όσο και των διαπραγματεύσεων της Ελλάδας με τους Ευρωπαίους για τη διευθέτηση του δημοσίου χρέους της.

*Η συνεχής αποκλιμάκωση της ύφεσης (βλέπε πορεία του ΑΕΠ από τρίμηνο σε τρίμηνο) με την αγορά να δείχνει πως τείνει να πιάσει πάτο.

*Οι θετικές προσδοκίες που έχουν αρχίσει να διαμορφώνονται για το 2014 στο μέτωπο του τουρισμού και των επενδύσεων (μεγάλοι οδικοί άξονες, απορρόφηση ΕΣΠΑ).

*Το ολοένα και εντεινόμενο ενδιαφέρον από ξένους επενδυτές να επενδύσουν σε ελληνικές εταιρείες και σε ελληνικά ακίνητα.

Γενικότερα, έχουν διαμορφωθεί οι συνθήκες που θα μπορούσαν να οδηγήσουν την ελληνική οικονομία σε πορεία ανάκαμψης το 2014, αρκεί να βρεθούν λύσεις στο περιβόητο πρόβλημα της χρηματοδότησης. Στο σημείο αυτό, ο διοικητής της Τραπέζης της Ελλάδος, Γιώργος Προβόπουλος, ήταν σαφής: οι ελληνικές επιχειρήσεις θα πρέπει να ξεχάσουν τις τράπεζες και θα πρέπει να κινητοποιηθούν οι ίδιες για να αντλήσουν κεφάλαια, να πάρουν λεφτά από τα ΕΣΠΑ, δάνεια από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων και φυσικά από τις αγορές (ομολογιακά δάνεια και αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου).

Προς την ίδια κατεύθυνση εδώ και πάνω από έναν χρόνο έχει δουλέψει και η ΕΧΑΕ, θεσμοθετώντας νέα εργαλεία όπως τα ΕΚΕΣ (Εταιρείες Κεφαλαίων Επιχειρηματικών Συμμετοχών) και τα ΑΚΕΣ (Αμοιβαία Κεφάλαια Επιχειρηματικών Συμμετοχών), με σκοπό τη δυνατότητα χρηματοδότησης όχι μόνο των μεγάλων, αλλά και των μικρομεσαίων επιχειρήσεων της χώρας.

Αλλά και το ίδιο το ελληνικό δημόσιο έχει κάθε λόγο να προσελκυστούν φρέσκα κεφάλαια στη χώρα, όχι μόνο για την προώθηση των αποκρατικοποιήσεων και την αξιοποίηση των κρατικών ακινήτων, αλλά και για τη μείωση του δημόσιου χρέους, μέσα από τη μετατροπή των τραπεζικών warrants σε μετοχές. Στο συγκεκριμένο ζήτημα, οι μετατροπές αυτήν την περίοδο δεν αναμένονται μεγάλες, ωστόσο το επόμενο διάστημα μετατροπής (το 2014) ίσως αποβεί θετικότερο, ελαφρύνοντας έτσι το χρέος της Ελλάδας.

Ζεστή η αγορά

Το ιδιαίτερα θετικό στοιχείο στην όλη κατάσταση είναι πως τώρα το επενδυτικό ενδιαφέρον ξένων επενδυτών για τη χώρα είναι μεγάλο και μάλιστα σταδιακά αυξανόμενο:

*Αρκετά funds επιθυμούν να αποκτήσουν ρόλο στρατηγικού επενδυτή σε ελληνικές εταιρείες. Σε ορισμένες περιπτώσεις σκοπός τους είναι οι εξωστρεφείς επιχειρήσεις, σε άλλες οι εταιρείες που θα μπορούσαν να δώσουν αξία αν αναδιοργανωθούν με επιτυχία και, τέλος, σε κάποιες άλλες περιπτώσεις εταιρείες με σημαντικά περιουσιακά στοιχεία, τα οποία θα μπορούσαν να αξιοποιηθούν. Επιπλέον, όσο η κατάσταση στα δημόσια οικονομικά της χώρας σταθεροποιείται, τόσο βελτιώνεται και η ποιότητα των ενδιαφερόμενων επενδυτών από το εξωτερικό. Οι πρώτοι ξένοι που χτύπησαν την πόρτα των ελληνικών επιχειρήσεων μέσα στο 2012 αποσκοπούσαν στα μεγάλα «κουρέματα» των τραπεζικών δανείων, ενώ τώρα οι τράπεζες φαίνεται να έχουν ξεκόψει τέτοια ενδεχόμενα τουλάχιστον με την άμεσή τους μορφή.

*Επενδυτές ήδη τοποθετήθηκαν σε ομόλογα ελληνικών επιχειρήσεων και δείχνουν διατεθειμένοι να τοποθετηθούν περαιτέρω, καθώς σε μια περίοδο όπου τα τραπεζικά επιτόκια στη Βόρεια Ευρώπη υπολείπονται του 1%, αποδόσεις σε ευρώ της τάξεως του 7% ή ακόμη και του 10% φαντάζουν εκπληκτικές.

*Κινητικότητα επικρατεί και στον χώρο των ακινήτων, πότε στο κομμάτι των ΑΕΕΑΠ (ώστε οι ξένοι να εκμεταλλευθούν τα υπάρχοντα φορολογικά κίνητρα) και πότε στην απευθείας αγορά ακινήτων, λόγω των χαμηλών πλέον αποτιμήσεων και του ότι η Ελλάδα είναι η μόνη ίσως χώρα στην οποία τα ακίνητα δίνουν τόσο υψηλές αποδόσεις (yields) σε σκληρό νόμισμα.

Οι λακκούβες

Παρ' όλα αυτά, οι πρόσφατες κυβερνητικές κινήσεις στις φορολογικές διατάξεις για τα ακίνητα και στον φόρο υπεραξίας στις επενδύσεις πάγωσαν τους φορείς της αγοράς, προκαλώντας έντονο προβληματισμό.

*Στο μέτωπο των ακινήτων, η υπέρμετρη φορολογία σε πολλές περιπτώσεις θα φέρει την απόδοση ενοικίου κάτω από το 1% ή ενδεχομένως και σε αρνητικά επίπεδα!

*Ο φόρος υπεραξίας στις μετοχές όχι μόνο κρίνεται άδικος, όχι μόνο είναι ιδιαίτερα γραφειοκρατικός, όχι μόνο έρχεται να προστεθεί στο τέλος επί των πωλήσεων μετοχών, αλλά επιπλέον, αν ψηφιστεί όπως αρχικά προτάθηκε, θα παγώσει μια αγορά που η ελληνική οικονομία τώρα χρειάζεται τόσο πολύ.

*Παρενέργειες επίσης θα προκαλέσει το νέο νομοσχέδιο και στην αγορά των εταιρικών ομολόγων, πλήττοντας ιδιαίτερα τις μη εισηγμένες και τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις, εκείνες δηλαδή που έχουν τη μεγαλύτερη ανάγκη εύρεσης χρηματοδότησης...

Σε κάθε περίπτωση η άντληση κεφαλαίων σήμερα θεωρείται άμεσης προτεραιότητας θέμα για την οικονομία, καθώς χωρίς αυτή δεν θα μπορέσουν να έχουν ομαλή πορεία ακόμη και εταιρείες με σαφώς εξωστρεφή προσανατολισμό. «Πολλές εξαγωγές δεν μπορούν να γίνουν, αν και υπάρχει ζήτηση, επειδή δεν έχουμε την απαιτούμενη ρευστότητα να αγοράσουμε πρώτες ύλες», επισημαίνεται από πολλούς παράγοντες της αγοράς.

Επιπλέον, κεφάλαια θα πρέπει να βρεθούν σύντομα για να μπορέσουν να σταθούν στα πόδια τους ολόκληροι κλάδοι με σημαντικότατη συμβολή στην ελληνική οικονομία και την απασχόληση, όπως για παράδειγμα η ακτοπλοΐα, οι ιχθυοκαλλιέργειες, η βιομηχανία ξύλου και μια σειρά άλλων βιομηχανικών μονάδων (συχνά εξαγωγικών) που πλήττονται από το υπέρμετρο κόστος της ενέργειας. 

Γιατί κατεβάζει ταχύτητα το Χ.Α.

Βασικές αιτίες για τις οποίες έχει κάτσει η αγορά και τηρείται μια στάση πιο επιφυλακτική μετά την υποβάθμιση από τον οίκο MSCI είναι οι σημαντικές αποδόσεις που έχουν σημειωθεί το 2013 και επί της ουσίας οι αφορμές που δίνονται από το φορολογικό αλαλούμ, την κυβερνητική ατολμία και από τους σχεδιασμούς για τους φόρους επί χρηματιστηριακών συναλλαγών, καθώς επίσης και από τον τρόπο υπολογισμού τους.

Το γεγονός είναι ότι οι κυβερνητικοί σχεδιασμοί δεν λύνουν προβλήματα, αλλά ανοίγουν πληγές: προκύπτει ένας φόρος επί των πράξεων και ένας δεύτερος 15% στα κεφαλαιακά κέρδη, χωρίς να αφαιρούνται οι δαπάνες, σε συνδυασμό με το ότι δεν συμψηφίζονται οι αποδόσεις των εναλλακτικών μορφών επένδυσης (asset classes) χωρίς την ύπαρξη αφορολόγητου ορίου, την ύπαρξη μηδενικών τιμών κτήσης και φόροι συναλλαγών στις ενδοημερήσιες συναλλαγές. Έτσι, είναι λογικό να την πληρώνουν οι τιμές στο Χ.Α.

Το δεύτερο στοιχείο που ευνοεί τη διορθωτική κίνηση βραχυπρόθεσμα είναι η τεχνική εικόνα της αγοράς. Η άνοδος που έχει προηγηθεί οδήγησε μεγάλο αριθμό δεικτοβαρών μετοχών σε υπεραγορασμένα επίπεδα, με αποτέλεσμα το θετικό momentum να στερέψει γρήγορα. Ταυτόχρονα, η άσκηση των warrants των τραπεζών ήταν σίγουρο ότι θα επηρέαζε αρνητικά την ψυχολογία, αλλά και τη ρευστότητα στην αγορά, φέρνοντας ένα μικρό κύμα πωλήσεων. Επίσης, πολλοί εκτιμούν ότι σε μια χρονιά όπου σημειώθηκαν τόσο υψηλά κέρδη είναι φυσιολογικό να υπάρχουν ρευστοποιήσεις.

Το γεγονός βέβαια ότι η αγορά έχει ισορροπήσει σε χαμηλότερα επίπεδα από τα υψηλά και τις 1.200 μονάδες δεν σημαίνει ότι η πλειονότητα των συμμετεχόντων είναι αρνητική για την περαιτέρω πορεία των τιμών των ελληνικών μετοχών ή ότι όλοι οι μετοχικοί τίτλοι βρίσκονται σε παράλληλη πορεία. Μπορεί το βραχυπρόθεσμο trend να οδήγησε προς τη στήριξη των 1.100 μονάδων, όμως η πιο μεσοπρόθεσμη ματιά παραμένει long.

Συνεπώς το στοιχείο που διαφοροποιεί την κατάσταση είναι η ύπαρξη πιο επιλεκτικής προσέγγισης των μετοχών από τους αγοραστές. Εντούτοις όταν τίτλοι-σηματωροί της αγοράς βρίσκονται σε ελκυστικά και κρίσιμα επίπεδα, οι τοποθετήσεις είναι παρούσες.

Παράλληλα, όμως, με τα παραπάνω υπάρχει και το θεμελιώδες υπόβαθρο για την περαιτέρω ανοδική ή μη κίνηση των ελληνικών μετοχών. Οι μετοχές και τα ομόλογα, από τη μια πλευρά, έχουν επηρεαστεί θετικά από τη μείωση του ελληνικού ρίσκου, αφού πλέον το σενάριο εξόδου της Ελλάδας από την ευρωζώνη έχει απομακρυνθεί αισθητά.

Από την άλλη πλευρά, όμως, η κερδοφορία, τα έσοδα, αλλά και οι ταμειακές ροές των εταιρειών, όπως φάνηκε και στα αποτελέσματα του γ΄ τριμήνου 2013, δείχνουν ότι σε πολλές περιπτώσεις βρίσκονται ακόμα μακριά από τη διαδικασία ανάκαμψης. 

Τα παραπάνω έχουν ως αποτέλεσμα η πλειονότητα των ελληνικών μετοχών να είναι διαπραγματεύσιμη πλέον, κατά μέσο όρο, υψηλότερα από τα επίπεδα των μετοχών της ευρωπεριφέρειας περίπου 8,5 φορές τα EV/EBITDΑ του 2014, με αποτέλεσμα οι αποτιμήσεις να μην αφήνουν πολλά περιθώρια για μεγαλύτερη άνοδο.