ΧΑ: Το ράλι και οι... λακκούβες

Απέναντι στα εύλογα αυτά ερωτήματα των επενδυτών, υπάρχει η πραγματικότητα που θέλει τις εκθέσεις των ξένων οίκων να είναι θετικές για την Ελλάδα και πολλούς επενδυτές του εξωτερικού να βάζουν το χέρι στην τσέπη και να αγοράζουν περιουσιακά στοιχεία (μετοχές, ομόλογα) από την Ελλάδα.

Έτσι, το βασικό ερώτημα που απασχολεί στις μέρες μας τους επενδυτές του χρηματιστηρίου είναι το εξής: Η μεγάλη άνοδος τιμών των μετοχών κατά τους τελευταίους μήνες αποτελεί την πρώτη μόνο φάση ενός μακροπρόθεσμου ανοδικού καναλιού εξαιτίας της ανοδικής πορείας που θα επιδείξει η οικονομία ή, αντίθετα, πρόκειται για μια περίπτωση φούσκας που σύντομα θα την αξιολογήσουμε ως ένα ακόμη «παιχνίδι» των hedge funds;

Το ερώτημα αυτό αποκτά μεγαλύτερη βαρύτητα, καθώς αρκετοί Έλληνες επενδυτές έχουν βγει πωλητές κατά τους τελευταίους μήνες (στις τράπεζες και όχι μόνο) με αποτέλεσμα να βρίσκονται με ρευστότητα στο χαρτοφυλάκιά τους, την οποία σκέφτονται πλέον πώς να διαχειριστούν: Να ξαναμπούν σε ψηλότερα επίπεδα τιμών, παραδεχόμενοι το λάθος τους να αποχωρήσουν «πρόωρα»; Να περιμένουν; Να τοποθετηθούν σε τίτλους χαμηλότερης κεφαλαιοποίησης που έχουν μείνει σχετικά πίσω;

Οι απαισιόδοξοι επενδυτές έχουν να παραθέσουν μια σειρά από επιχειρήματα:

1.Τα hedge funds που πρωταγωνιστούν αυτή την περίοδο στην εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά, δεν φημίζονται ούτε για τη «βαθιά» σκέψη που προηγείται της τοποθέτησής τους, ούτε και για το μακροχρόνιο του επενδυτικού τους χαρακτήρα. Κάθε άλλο. Ορισμένα από αυτά μάλιστα έχουν αρχίσει να περιορίζουν τις θέσεις τους, κλειδώνοντας μέρος των κερδών τους. Το κακό επίσης είναι πως οι Έλληνες επενδυτές (ιδιώτες και θεσμικοί) δεν είναι σε θέση να απορροφήσουν μια μεγάλη προσφορά που ενδεχομένως θα προκύψει από την πλευρά των hedge funds και έτσι σε μια τέτοια περίπτωση, αυτό που θα μπορούσε να μας σώσει είναι η... επέλαση κάποιων άλλων hedge funds, επίσης από το εξωτερικό, στο πλαίσιο της μετάταξης του Χ.Α. στις αναδυόμενες αγορές.

2.Οι αποτιμήσεις των ελληνικών μετοχών αρχίζουν σε κάποιες περιπτώσεις να θυμίζουν προ κρίσης επίπεδα, σε μια οικονομία που έχει απολέσει γύρω στο 25% του ΑΕΠ της. Ενδεικτικά αναφέρεται πως η χρηματιστηριακή αξία της Εθνικής Τράπεζας με βάση το κλείσιμο της 23ης Οκτωβρίου διαμορφώθηκε στα 10,4 δισ. ευρώ, της Τράπεζας Πειραιώς στα 8,52 δισ. ευρώ και της Alpha Bank στα 7,3 δισ. ευρώ. Στις μη τραπεζικές μετοχές, πολλά ελληνικά blue chips διαπραγματεύονται πλέον με διψήφιους δείκτες P/E και αρκετά πάνω από τη λογιστική τους αξία, πράγματα... αδιανόητα για το 2012, όταν ο κίνδυνος της χώρας βρισκόταν στα ύψη.

3.Οι προκλήσεις που καλείται να αντιμετωπίσει η ελληνική οικονομία παραμένουν μεγάλες. Παρά το διαγραφόμενο πρωτογενές πλεόνασμα, η πλειονότητα των παραγόντων της αγοράς διαπιστώνει μεγάλη αργοπορία στην υλοποίηση διαρθρωτικών αλλαγών, συνέχιση του σοβαρότατου προβλήματος της ρευστότητας και αμφισβητεί έντονα το σενάριο της ανάκαμψης της οικονομίας μέσα στο 2014.

Από την άλλη πλευρά, οι αισιόδοξοι επενδυτές υποστηρίζουν πως είναι λάθος οι ελληνικές μετοχές να αξιολογούνται μόνο με βάση τις επιδόσεις των εταιρειών κατά το 2012 και το 2013. Σύμφωνα με την άποψη αυτή, η οικονομία μας θα αρχίσει να ανακάμπτει σταδιακά από το 2014 και μετά και έτσι οι υπολογισμοί θα πρέπει για παράδειγμα να γίνουν με βάση μέσους όρους της επόμενης πενταετίας ή και δεκαετίας. Οι μετοχές λοιπόν που φαίνονται σήμερα ακριβές μετατρέπονται σε ιδιαίτερα υποτιμημένες αν αντικαταστήσουμε τις τρέχουσες οικονομικές επιδόσεις των εταιρειών με τις προβλεπόμενες (και πολύ αυξημένες) για τα επόμενα έτη.

Πού θα κριθεί η μάχη

Συνολικότερα, η αντίθεση αισιόδοξων και απαισιόδοξων εστιάζεται στο σενάριο για το πώς θα εξελιχθεί τελικά η ελληνική οικονομία στα επόμενα δύο χρόνια.

Στο πολιτικό επίπεδο για παράδειγμα, οι απαισιόδοξοι φοβούνται κλίμα αστάθειας και βουλευτικές εκλογές ενδεχομένως και πριν τον προσεχή Μάιο. Οι αισιόδοξοι μιλούν για εύρεση συμβιβαστικής λύσης με τους Ευρωπαίους και είτε συνέχιση της κυβερνητικής πορείας μέχρι τη λήξη της τετραετίας είτε εκλογές τον προσεχή Μάιο, αφού προηγουμένως θα έχει σημειωθεί μια καλή συμφωνία με τους πιστωτές μας.

Στο οικονομικό επίπεδο, το θετικό σενάριο προβλέπει μια μικρή ανάκαμψη μέσα στο πρώτο εξάμηνο του 2014 και μια σειρά ευνοϊκών ειδήσεων (π.χ. ανακοινώσεις για επενδύσεις από το εξωτερικό, deals όπως αυτό της Fairfax) και κάποιες ιδιωτικοποιήσεις που θα έχουν ως ένα βαθμό τονώσει το οικονομικό κλίμα. Αντίθετα, το αρνητικό σενάριο αναφέρεται σε διατήρηση της ύφεσης σε όλα τα επίπεδα, με την αγορά να παραμένει στεγνή και την πλειονότητα των επιχειρήσεων να βουλιάζει ολοένα και πιο βαθειά στο τέλμα.

Γενικότερα, η πλευρά των αισιόδοξων βασίζει το επιχείρημά του για επικείμενη ανάπτυξη της οικονομίας στην αυξημένη απορροφητικότητα του ΕΣΠΑ, στο χαμηλότερο πλέον κόστος εργασίας, αλλά κυρίως σε μια σειρά επενδύσεων που θα έρθουν από το εξωτερικό. Επενδύσεις-κλειδιά είναι το Ελληνικό, οι αξιοποιήσεις άλλων μεγάλων ακινήτων, οι αυτοχρηματοδοτούμενοι αυτοκινητόδρομοι και μια σειρά ιδιωτικοποιήσεων που θα συνδυαστούν με ανάληψη επενδύσεων από τους ξένους ιδιοκτήτες.

Σύμφωνα με την αντίθετη άποψη, οι όποιες μεγάλες επενδύσεις έρθουν είναι μεν ευπρόσδεκτες, αλλά δεν είναι σε θέση να αλλάξουν το κλίμα στην αγορά ούτε και να ανεβάσουν ουσιαστικά την οικονομία. «Ακόμη κι αν μια μεγάλη επένδυση φέρει 10.000 θέσεις εργασίας, πώς θα μπορέσουν να απορροφηθούν 1,5 εκατομμύριο άνεργοι;», αναρωτήθηκε υψηλόβαθμο στέλεχος εισηγμένης εταιρείας, ο οποίος πρόσθεσε: «Δυστυχώς, η Ελλάδα κατατάσσεται πολύ χαμηλά στην αξιολόγηση των διεθνών επενδυτών, κυρίως λόγω των προβλημάτων που αντιμετωπίζει στη γραφειοκρατία, στη διαφθορά, στις συνεχείς αλλαγές νόμων και στην ελλιπή χρηματοδότηση. Αν δεν ξεκινήσουμε πρώτα από εκεί -και αυτό απαιτεί πολύ χρόνο, αλλά και ουσιαστική αλλαγή νοοτροπίας που δεν τη βλέπω- είναι αδύνατον να περιμένουμε ουσιαστική ανάκαμψη της οικονομίας μέσα στα επόμενα χρόνια. Το πιθανότερο είναι ότι θα σερνόμαστε στα ίδια περίπου χαμηλά επίπεδα».

Σύμφωνα με άλλους παράγοντες της αγοράς, «η οικονομία δεν θα μπορέσει να ανακάμψει ουσιαστικά, γιατί απλά δεν υπάρχει στρατηγική ανάπτυξης. Δεν έχουμε αποφασίσει να επιλέξουμε κάποιους κλάδους που θεωρούμε χρήσιμους και σ' αυτούς να δώσουμε κίνητρα και κάθε είδους άλλη βοήθεια. Αντίθετα, αυτό που μας ενδιαφέρει είναι μόνο η επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος μέσα από βαρύτατες, δυσβάστακτες και αντιαναπτυξιακές φορολογίες. Για παράδειγμα, ο τρόπος φορολόγησης στα καύσιμα και στα ακίνητα, εξηγεί γιατί η βιομηχανία και η οικοδομή δεν μπορούν να αρχίσουν να... πατούν στα πόδια τους». 

Περίοδος Μεταβλητότητας

Η ελληνική οικονομία φαίνεται να ξύνει τον πάτο της κρίσης (είναι αρκετοί αυτοί που το πιστεύουν) με δεδομένο ότι τα hedge funds που τοποθετήθηκαν στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών και σάρωσαν τα warrants όλο το προηγούμενο χρονικό διάστημα ξέρουν τι αγόρασαν και πού ποντάρουν. Tο ανοδικό upside των ελληνικών μετοχών παραμένει άμεσα συνδεδεμένο με το μακροοικονομικό στοίχημά της.

Το κρίσιμο στοιχείο, το οποίο όμως έχει εξελιχθεί σε «ατού» και δίνει ώθηση στις τιμές των μετοχών και των ελληνικών ομολόγων, είναι η υποβάθμισή της στις αναδυόμενες αγορές, μιας και το ελληνικό χρηματιστήριο περνούσε απαρατήρητο στις ανεπτυγμένες.

Η προσδοκία ότι έως τον Νοέμβριο οι εισροές των ξένων χαρτοφυλακίων θα είναι σημαντικές στο Χ.Α., είναι ισχυρή. Πρόσφατα η HSBC συμπεριέλαβε την Ελλάδα στο αναδυόμενο χαρτοφυλάκιό της με ποσοστό στάθμιση 1,5% και λίγες ημέρες αργότερα το ίδιο έπραξε και η JP Morgan.

Ταυτόχρονα, παρά την απόλυτα δικαιολογημένη, αναμενόμενη για την πλειονότητα των συμμετεχόντων, διορθωτική κίνηση της εγχώριας αγοράς στις δύο τελευταίες συνεδριάσεις, το ανοδικό momentum παραμένει ανέπαφο αφού πολλές μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης είχαν εισέλθει σε υπεραγορασμένες περιοχές, με αποτέλεσμα η κατοχύρωση κερδών να είναι απολύτως θεμιτή και επιβεβλημένη.

Στο ταμπλό του Χ.Α. από τις αρχές του έτους αρχίζουν και «παίζονται» πολλά και διαφορετικά σενάρια για τον τραπεζικό κλάδο, ο οποίος έχει επανέλθει δυναμικά στο προσκήνιο:

Η μετοχή της Εθνικής, η οποία διαπραγματεύεται με τον υψηλότερο δείκτη P/TBV από τις άλλες δύο συστημικές τράπεζες, εμφανίζει κεφαλαιοποίηση 10,4 δισ. ευρώ και απόδοση τριμήνου 71%, ενώ το warrant 125%.

Για την Alpha Bank, η οποία διαπραγματεύεται με δείκτη P/TBV χαμηλότερο των 1,2 φορών για φέτος, η απόδοση στο τρίμηνο είναι 54% και για το warrant 91%, με κεφαλαιοποίηση 7,31 δισ. ευρώ.

Για την Πειραιώς, η κεφαλαιοποίηση των 8,52 δισ. ευρώ την τοποθετεί σε ακόμα χαμηλότερα επίπεδα P/TBV από την Alpha Bank, ενώ καταγράφει και αυτή ισχυρές αποδόσεις στο τρίμηνο με +85%, ενώ το warrant διαμορφώνεται στο+125%.

Η ελληνική αγορά και οι ελληνικές μετοχές συνεχίζουν να προσφέρουν προοπτικές υπό την προϋπόθεση ότι το πρόγραμμα της τρόικας εξακολουθεί να εφαρμόζεται και η ελληνική οικονομία διορθώνει τις διαρθρωτικές της αδυναμίες.

Επίσης, ο βασικός χρηματιστηριακός δείκτης εξακολουθεί να υπεραποδίδει από τις 15 Ιουλίου τόσο σε σχέση με τις μεγάλες ευρωπαϊκές αγορές (Βρετανία, Γερμανία και Γαλλία) όσο και σε σχέση με τις περιφερειακές αγορές της περιοχής (Ιταλία, Ισπανία και Πορτογαλία). Ακόμα και σε σχέση με την άλλη πλευρά του Ατλαντικού, στο διάστημα των 52 εβδομάδων, ο Γενικός Δείκτης Τιμών του Χ.Α. «κρατάει» γερά με απόδοση της τάξεως του 32%, ενώ οι δείκτες Dow Jones Industrial και S&P 500 κινούνται με 23,5% και 17,6% αντίστοιχα.

Θα πρέπει, ωστόσο, να έχουμε κατά νου ότι όσο πλησιάζουν οι επίσημες ημερομηνίες ανακοίνωσης των μετοχών που θα συμμετάσχουν στον δείκτη, το volatility στην αγορά θα αυξάνεται και στο παρελθόν τέτοιου είδους αναδιαρθρώσεις έχουν επιφέρει αυξομειώσεις στις τιμές που δεν είναι εύκολο να προβλεφθούν. Το μόνο βέβαιο είναι ότι η πόρτα της «εξόδου» σε μια ρηχή αγορά όπως η δική μας είναι πολύ... στενή. 

***Αναλυτικά, οι πίνακες με τη συγκριτική απόδοση του ΧΑ και τις εκτιμήσεις για ανάπτυξη, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".