*** Οι πίνακες που αφορούν στα spreads, στην αξιολόγηση της χώρας και στις προβλέψεις της HSBC, καθώς και στα ασφάλιστρα κινδύνου επί 3ετών ομολόγων σε επιλεγμένες χώρες, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Tο πόσο θολό είναι το τοπίο στην ελληνική οικονομία και στο ελληνικό χρηματιστήριο φαίνεται από τις εκθέσεις των χρηματιστηριακών εταιρειών που έρχονται στο φως της δημοσιότητας όπως και από τις συνεχιζόμενες συνεδριάσεις με κύριο χαρακτηριστικό την έντονη μεταβλητότητα, όπου το πρόσημο στην αγορά από το συν μετατρέπεται σε πλην σε διάστημα λίγων λεπτών.

Το στοιχείο όμως που δείχνει τη σύγχυση και το μέγεθος της ανασφάλειας που επικρατούν σχετικά με την πορεία της εγχώριας αγοράς και της οικονομίας είναι οι εκθέσεις των διεθνών οίκων που αφορούν στις ελληνικές μετοχές και στα μακροοικονομικά στοιχεία.

Οι διεθνείς οίκοι Merrill Lynch, Morgan Stanley, HSBC, Citigroup, JP Morgan όπως και η Unicredit περιγράφουν στις εκθέσεις τους σχεδόν όλα τα πιθανά και απίθανα που μπορεί να συμβούν στην ελληνική οικονομία και στις μετοχές στη διάρκεια της περιόδου 2010 - 2011 και κάποιοι δίνουν περισσότερη βαρύτητα στα άσχημα σενάρια, ενώ άλλοι στα καλά.

Ωστόσο, το γεγονός πως όλοι εστιάζουν σε διαφορετικά δεδομένα και σε διαφορετικά χρονικά σημεία δείχνει ότι η αβεβαιότητα είναι πλήρης τόσο στη χρονική διάσταση όσο και στην ποσοτική.

Οι αναλύσεις προσπαθούν να εξηγήσουν το μάκρο επίπεδο και τις επιδράσεις του στις αγορές μετοχών και ομολόγων. 

* Η HSBC τοποθετείται μάλλον στους μετριοπαθείς αναφορικά με την πορεία των μακροοικονομικών στοιχείων στην ελληνική αγορά. Όπως αναφέρει στην πολυσέλιδη ανάλυση, τα macro θα συνεχίσουν να είναι το Α και το Ω για την πορεία της μετοχικής αγοράς, ενώ όλο το 2010 θα είναι… πόλεμος μεταξύ των macro επιπέδων κινδύνου της χώρας, όπως φαίνεται από τα spreads των ομολόγων και από τα επίπεδα της εταιρικής κερδοφορίας.

Η HSBC πιστεύει από τη μία πλευρά ότι οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις των κερδών για τις ελληνικές εταιρείες είναι υψηλές, αλλά εξίσου υψηλό είναι και το risk premium της χώρας.

Επίσης θεωρεί πως δεν είναι όλα μαύρα για την κατάσταση στην Ελλάδα. Τα 53 δισ. ευρώ που θα ζητήσει το 2010 είναι λιγότερα από τα 64 δισ. ευρώ του 2009 και ταυτόχρονα διαθέτει το καλύτερο προφίλ δανειολήπτη στην Ευρωπαϊκή Ένωση αναφορικά με τον μέσο όρο διάρκειας στο χρέος της στα 7,8 έτη.

Επίσης το 2010 η χώρα θα χρειαστεί να «ρολάρει» μόλις το 10% του χρέους της, ενώ η Ιρλανδία και η Ισπανία το 25%. Το έλλειμμα της ελληνικής οικονομίας δεν είναι μοναδικό στον κόσμο, αφού οι ΗΠΑ, η Βρετανία, η Ιρλανδία και η Ισπανία εμφανίζουν παρόμοια μεγέθη.

Η HSBC εκτιμά ότι τα κέρδη για το universe των ελληνικών μετοχών που παρακολουθεί συστηματικά θα μειωθούν κατά 4% το 2010, αν και βλέπει στο +3% τον τραπεζικό κλάδο, όμως το 2011 θα υπάρξει σημαντική αντιστροφή με +21%, με τον τραπεζικό κλάδο να κινείται με +31%. 

* Η Morgan Stanley επισημαίνει ότι η μείωση του ελλείμματος είναι καθ’ οδόν, αλλά οι κίνδυνοι παραμένουν και η κατάσταση θα μπορούσε να γίνει ακόμα χειρότερη πριν βελτιωθεί. Η προοπτική της Ελλάδας που συνολικά αναλύει ο διεθνής οίκος είναι ένα «κλικ» πιο «άσχημη» στο βασικό της σενάριο τουλάχιστον εν συγκρίσει με αυτήν της HSBC.

Οι τέσσερις κίνδυνοι για την ελληνική οικονομία που περιγράφει η Morgan Stanley είναι σαφείς:

1. Ο πρώτος αναφέρει πως παρά την περιοριστική δημοσιονομική πολιτική κατά 4% ως προς το ΑΕΠ, η κυβέρνηση εκτιμά ότι η οικονομία θα συρρικνωθεί οριακά κατά 0,3%, όπου σύμφωνα με τη Morgan Stanley οι πιθανότητες δεν είναι με το μέρος της κυβέρνησης.

2. Ο δεύτερος κίνδυνος αφορά στην εφαρμογή. Η πρόκληση της εφαρμογής των αρκετών μέτρων είναι σημαντική, ωστόσο η επιτυχία τους θα εξαρτηθεί από την αποτελεσματικότητα της ίδιας της δημοσιονομικής διαχείρισης, σημείο όπου χωρά αρκετή αμφιβολία.

3. Ο τρίτος κίνδυνος σχετίζεται με το γεγονός πως η ποιότητα των μέτρων έχει τόση σημασία όση και η ποσότητα για δύο λόγους, αφού το ένα τρίτο των μέτρων για τα έσοδα έχει αδύναμο ή καθόλου δομικό περιεχόμενο και η αβεβαιότητα που περιβάλλει την εκτίμηση για τη δυνατότητα καταπολέμησης της φοροδιαφυγής είναι αρκετά υψηλή σε σχέση με τα μέτρα περικοπής κόστους.

4. Ο τέταρτος κίνδυνος αφορά στα υπόλοιπα μέτρα που πρέπει να παρθούν προκειμένου να μειωθεί το έλλειμμα, καθώς το σχέδιο δεν δηλώνει με σαφήνεια ποια θα είναι αυτά. 

* Η Merrill Lynch στην ανάλυσή της για τις ελληνικές τράπεζες και στη συνέχεια για την οικονομία της χώρας επισημαίνει πως το πρόβλημα στην Ελλάδα είναι δημοσιονομικό και όχι τραπεζικό και εξηγεί ότι παρά το γεγονός πως η κυβέρνηση έχει πραγματοποιήσει μερικές σωστές κινήσεις, τα μέτρα δεν είναι αρκετά και αποτελούν μόνο τα αρχικά βήματα που πρέπει να γίνουν, ενώ ο κίνδυνος εκτέλεσής τους είναι μεγάλος.

Πάντως, η κυβέρνηση φαίνεται πως έχει πιάσει το νόημα και θέλει να κινηθεί γρήγορα. Στα 4 σενάριά της για την ελληνική οικονομία, η Merrill Lynch εκτιμά ότι τελικά η χώρα θα μπορέσει να τα καταφέρει μόνη της: η Ελλάδα προσαρμόζεται, «σφίγγει» τη δημοσιονομική της πολιτική και βελτιώνει την αξιοπιστία των στατιστικών της αρκετά για να ξεφύγει από το πρόβλημα.

Παρά τη μεταβλητότητα, εξακολουθεί να αυτοχρηματοδοτείται (αυτό αρχικά αποτελούσε πεδίο ανησυχίας), αν και η Ευρωπαϊκή Ένωση διατηρεί τη χώρα υπό καθεστώς πλήρους εποπτείας και πίεσης για περισσότερη δράση. Εντός έξι μηνών οι αγορές ξεκινούν να πιστεύουν ότι η Ελλάδα «πέρασε τον κάβο».

Κατά το ίδιο σενάριο, τα μακροοικονομικά στοιχεία επίσης βελτιώνονται, λόγω της θετικής ώθησης από την υπόλοιπη Ευρώπη και τους συναλλακτικούς εταίρους γενικότερα. Λιγότερο πιθανό είναι να χρειαστεί διάσωση της Ελλάδας την τελευταία στιγμή, ενώ πολύ απίθανο κρίνεται να υπάρξει χρεοκοπία της χώρας εντός της ευρωζώνης και εξαιρετικά απίθανο να σημειωθεί χρεοκοπία της χώρας με έξοδό της από την ευρωζώνη.

Οι επιπτώσεις για τις τράπεζες θα είναι περιορισμένες, βάσει των stress tests που έχει διενεργήσει, αφού θα παραμείνουν κερδοφόρες ακόμη και εάν υπερδιπλασιαστούν τα non performing loans (NPLs) και τα επίπεδα κάλυψης παραμείνουν τα τρέχοντα.

Ωστόσο, ο οίκος επισημαίνει ότι τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα θα έχουν μειονέκτημα έναντι των ευρωπαϊκών όσον αφορά στην πρόσβαση σε χρηματοδότηση, προσθέτοντας όμως ότι ακόμη και σε ακραία περίπτωση η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα συνεχίσει να παρέχει στήριξη σε αυτά μέσω των εργαλείων repo. Στα λιγότερο πιθανά ενδεχόμενα χρεοκοπίας της Ελλάδας η κατάσταση για τα πιστωτικά ιδρύματα χειροτερεύει, τονίζει η Merrill Lynch, προσθέτοντας ωστόσο ότι δεν είναι απαραίτητο η χρεοκοπία της χώρας να οδηγήσει σε τραπεζική χρεοκοπία.

* Η JP Morgan, η έκθεση της οποίας παρουσιάζει το θετικότερο σενάριο από αυτά που έχουν αναλυθεί πρόσφατα όσον αφορά στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο, εκτιμά για την οικονομία της χώρας πως ο συνδυασμός των CDS spreads πάνω από τις 300 μονάδες βάσης και με περίπου 52 δισ. ευρώ εκδόσεις ομολόγων για το 2010 δημιουργεί «ελκυστικές» συνθήκες.

Η κατάσταση στην Ελλάδα φαίνεται ότι αποτελεί προειδοποίηση για τα υφιστάμενα και τα μελλοντικά μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης να επιδείξουν σύνεση, όμως αν η «καμπάνια» αυτή διαρκέσει για πολύ ακόμα η Ευρωπαϊκή Ένωση ενδέχεται να αντιμετωπίσει τον κίνδυνο παρεμπόδισης της ανάκαμψης, όχι μόνο στην Ελλάδα αλλά και σε ορισμένα άλλα «αδύναμα» μέλη της, καθιστώντας την πιο εύθραυστη και πιο ακριβή, μακροπρόθεσμα.

Αναφορικά με τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα, αν και προβλέπει διατήρηση της μεταβλητότητας βραχυπρόθεσμα, θεωρεί πως για τους πιο «υπομονετικούς» επενδυτές, με ορίζοντα 6 - 12 μηνών, ενδέχεται να υπάρξει ευκαιρία να επωφεληθούν από την κυκλική ανάκαμψη.

* Η πιο απαισιόδοξη πρόβλεψη εκφράζεται στην ανάλυση της Unicredit. Ο οίκος θεωρεί πως, αν τα CDS spreads δείχνουν τη σωστή κατεύθυνση για την ελληνική οικονομία και τις ελληνικές μετοχές, το αποτέλεσμα θα είναι μια σημαντικά μεγαλύτερη πτώση στις τιμές των ελληνικών τραπεζών.

Η αποσύνδεση των credit default swaps από τις τιμές των τραπεζικών τίτλων αποτελεί ανισορροπία, η οποία είτε θα προκαλέσει τη μείωση στις τιμές των τραπεζικών τίτλων, αν αυτά παραμείνουν στα επίπεδα των 300 μονάδων, είτε τα CDSs θα οδηγηθούν στις 180 μονάδες βάσης. Η προσπάθεια μείωσης του χρέους στο 3% το 2012 θα οδηγήσει σε πτώση το growth των εγχώριων πιστωτικών ιδρυμάτων και θα αυξήσει τα non performing loans.

* Τέλος, και η Citigroup αναλύει τρία σενάρια για την ελληνική οικονομία, ωστόσο «κλείνει το μάτι» στους επενδυτές, αφού προτείνει μετοχές που δραστηριοποιούνται εκτός συνόρων της χώρας.

Ο οίκος επισημαίνει το «βασικό», το «καλό» και το «κακό» σενάριο για την οικονομία της Eλλάδας, ανάλογα με το πόση επιτυχία θα σημειωθεί στην εφαρμογή του σχεδίου δημοσιονομικής ανόρθωσης. Επίσης, εντοπίζει σε κάθε ένα από αυτά τις μετοχές της Σοφοκλέους που θα βγουν κερδισμένες.

Στο βασικό σενάριο, το οποίο συγκεντρώνει πιθανότητα πραγματοποίησης 50%, η Ελλάδα πρόκειται να πετύχει τους περισσότερους από τους μακροοικονομικούς της στόχους εντός του 2010, όπως τη μείωση του ελλείμματος κατά 4%, αλλά με την εφαρμογή πρόσθετων αν και ήπιων μέτρων.

Η εμπιστοσύνη αποκαθίσταται μερικώς και οποιαδήποτε βραχυπρόθεσμη υπεραπόδοση, που βασίζεται στις αποτιμήσεις, είναι βραχύβια, εκτός και αν η ορατότητα σε σχέση με τη μεσοπρόθεσμη εικόνα των μακροοικονομικών βελτιωθεί. Κατά το καλύτερο σενάριο, η Ελλάδα επιτυγχάνει τους μακροοικονομικούς της στόχους εντός του 2010, χωρίς να χρειαστούν καθόλου νέα μέτρα.

Τέλος, σύμφωνα με το χειρότερο σενάριο, η χώρα αποτυγχάνει στους στόχους της, τα spreads εκτινάσσονται άνω των 295 μονάδων και η Ελλάδα «παλεύει» με το πρόγραμμα έκδοσης ομολόγων 54 δισ. ευρώ. Αναγκάζεται να λάβει σκληρότερα μέτρα, τα οποία οδηγούν στην οικονομική αδυναμία. 

** Αναδημοσίευση από το 619ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 29 Ιανουαρίου - 2 Φεβρουαρίου 2010.

*** Οι πίνακες που αφορούν στα spreads, στην αξιολόγηση της χώρας και στις προβλέψεις της HSBC, καθώς και στα ασφάλιστρα κινδύνου επί 3ετών ομολόγων σε επιλεγμένες χώρες, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".