Ο οδικός χάρτης για μικρότερα πλεονάσματα μετά το 2020

Μιας ήπιας μορφής αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους, χωρίς πρόσθετο κόστος για τους δανειστές με κεντρικά σημεία τη μείωση του επιτοκίου ή την αύξηση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης θα επέτρεπε τη μείωση των στόχων πρωτογενών πλεονασμάτων κοντά στο 2% του ΑΕΠ από το 2020 και μετά, έναντι του 2023 που προβλέπει η συμφωνία του Eurogroup.

Στην εκτίμηση αυτή καταλήγει μελέτη της Τράπεζας της Ελλάδος, η οποία ενσωματώνεται στην έκθεση νομισματικής πολιτικής και στην οποία αναλύονται τρία διαφορετικά σενάρια ήπιας αναδιάρθρωσης και βιωσιμότητας του χρέους.

Στις 15 Ιουνίου 2017 το Eurogroup αναφέρθηκε συγκεκριμένα στη δυνατότητα αναβολής πληρωμών τόκων και χρεολυσίων του EFSF από 0 έως 15 έτη, ενώ έγινε αναφορά και στη δυνατότητα θέσπισης μηχανισμού για τη διόρθωση τυχόν αποκλίσεων από τον προσδοκώμενο ρυθμό ανάπτυξης.

Παράλληλα, αναγνωρίστηκε η δυνατότητα μείωσης του πρωτογενούς πλεονάσματος σε επίπεδο ίσο προς ή λίγο πάνω από 2% του ΑΕΠ την περίοδο 2023-2060. Τα μέτρα αυτά θα επέτρεπαν, υπό προϋποθέσεις, τη μείωση του δημοσιονομικού στόχου του πρωτογενούς πλεονάσματος από 3,5% του ΑΕΠ σε ένα πιο ρεαλιστικό μεσοπρόθεσμο στόχο ύψους 2% του ΑΕΠ μετά το 2020, χωρίς να διακινδυνεύεται η βιωσιμότητα του χρέους, εκτιμάται στην ανάλυση.

Καθώς ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ υπερβαίνει το 100%, η αποκλιμάκωσή του μπορεί να επιτευχθεί αποτελεσματικότερα μέσω της μείωσης του επιτοκίου ή της αύξησης του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης από ό,τι μέσω αυξημένων πρωτογενών πλεονασμάτων.

«Καθίσταται συνεπώς εφικτό να αντισταθμιστεί η επιβαρυντική επίδραση στο δημόσιο χρέος από μια μείωση των δημοσιονομικών πλεονασμάτων, από 3,5% στο 2% του ΑΕΠ, μετά τη λήξη της σύμβασης χρηματοδότησης μέσω ESM, υπό την προϋπόθεση ότι το πρόσθετο δημοσιονομικό περιθώριο αξιοποιείται αποτελεσματικά για την ενίσχυση του δυνητικού ρυθμού ανάπτυξης και συνδυάζεται με την εφαρμογή διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων» σημειώνεται.

Σύμφωνα με την ΤτΕ στην ανάλυση που ακολουθεί καταδεικνύεται ότι μια ήπια αναδιάρθρωση με τη μορφή παράτασης των πληρωμών τόκων προς το EFSF, χωρίς πρόσθετο κόστος για τους δανειστές, θα επέτρεπε τη μείωση των πρωτογενών πλεονασμάτων στο 2% του ΑΕΠ ήδη από
το 2021.

Τα τρία σενάρια

Το Σενάριο Α βασίζεται στο βασικό σενάριο των ευρωπαϊκών θεσμών, όπως δημοσιοποιήθηκε στην έκθεση Compliance Report του Ιουνίου 2016.

Υποθέτει διατήρηση πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 3,5% του ΑΕΠ μέχρι το 2028, με σταδιακή αποκλιμάκωσή τους σε 1,5% του ΑΕΠ έως το 2040. Ο ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ ανέρχεται σε 1,5% μετά το 2021 και μειώνεται σταδιακά στο 1,25% του ΑΕΠ μετά το 2030 υπό το βάρος της πληθυσμιακής γήρανσης.

Περιλαμβάνεται δανεισμός ύψους 6,6 δισ. ευρώ για την αποπληρωμή ληξιπρόθεσμων οφειλών, 5,1 δισ. ευρώ για τη μείωση του βραχυπρόθεσμου δανεισμού μέσω repos, 8 δισ. ευρώ για τη δημιουργία ταμειακών διαθεσίμων, ενώ προβλέπονται έσοδα αποκρατικοποιήσεων ύψους 18 δισ. ευρώ. Το επιτόκιο δανεισμού από τις αγορές ανέρχεται σε 5,1% το 2019, το οποίο αυξάνεται σε 5,6% μέχρι το 2024 και σταθεροποιείται προοδευτικά στο 4,8% έως το 2050.

Σύμφωνα με τις παραπάνω παραδοχές, το βασικό σενάριο των θεσμών οδηγεί σε σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ σε περίπου 100% από το 2060 και έπειτα.

Εντούτοις, οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες διαμορφώνονται σε υψηλό επίπεδο, υπερβαίνοντας σταθερά το μακροπρόθεσμο όριο βιωσιμότητας 20% του ΑΕΠ από τα τέλη της δεκαετίας του 2030, καταδεικνύοντας την ανάγκη λήψης μέτρων ελάφρυνσης.

Το β' σενάριο

Το Σενάριο Β εφαρμόζει τα συμφωνημένα βραχυπρόθεσμα μέτρα ελάφρυνσης στο βασικό σενάριο των ευρωπαϊκών θεσμών (Σενάριο Α).  Συγκεκριμένα, εξομαλύνονται οι αποπληρωμές του EFSF με επέκταση της μεσοσταθμικής διάρκειας σε 32,5 έτη, απαλείφεται για το έτος 2017 το περιθώριο επιτοκίου ύψους 200 μονάδων βάσης που σχετίζεται με την επαναγορά χρέους από το δεύτερο πρόγραμμα και ορίζεται σταθερό επιτόκιο 1,5% για το 30% περίπου των υφιστάμενων δανείων του EFSF και για το 85% των υφιστάμενων και μελλοντικών δανείων του ESM.

Η εφαρμογή των βραχυπρόθεσμων μέτρων βελτιώνει τη βιωσιμότητα του χρέους και οδηγεί σε ταχύτερη αποκλιμάκωση τόσο του λόγου χρέους προς ΑΕΠ όσο και των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών. Χωρίς να συνυπολογίζονται δευτερογενή οφέλη από ενδεχόμενη αποκλιμάκωση του επιτοκίου δανεισμού από τις αγορές, η μείωση του χρέους έως το 2060 ανέρχεται σε περίπου 19% του ΑΕΠ, ενώ οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες μειώνονται κατά περίπου 4% του ΑΕΠ.

Εντούτοις, η συγκράτηση των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών εντός του ορίου βιωσιμότητας είναι οριακή και βασίζεται στην υπόθεση παρατεταμένης διατήρησης πρωτογενών πλεονασμάτων ύψους 3,5% του ΑΕΠ έως το 2028. Στο βαθμό που οι αγορές αποτιμούν τη διατήρηση των υψηλών πλεονασμάτων ως επισφαλή, το επιτόκιο δανεισμού ενδέχεται να διαμορφωθεί σε υψηλότερα επίπεδα, προεξοφλώντας το δημοσιονομικό κίνδυνο. Περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης, εντός του συμφωνημένου μεσοπρόθεσμου πλαισίου, θα μπορούσαν να διασφαλίσουν τη βιωσιμότητα του χρέους με βάση ρεαλιστικότερους στόχους για τα πρωτογενή πλεονάσματα.

Το σενάριο Γ

Το Σενάριο Γ συνδυάζει τα βραχυπρόθεσμα μέτρα του Σεναρίου Β με μια ήπια αναδιάρθρωση, με παράλληλη μείωση των μεσοπρόθεσμων πρωτογενών πλεονασμάτων. Συγκεκριμένα, οι πληρωμές τόκων προς το EFSF για την περίοδο 2022-2041 κεφαλαιοποιούνται και αποπληρώνονται εντόκως σε βάθος 20ετίας, χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τους δανειστές.

Παράλληλα, το πρωτογενές πλεόνασμα μειώνεται στο 2% του ΑΕΠ αρχής γενομένης το 2021 και παραμένει αμετάβλητο μέχρι το 2050, ενώ μετέπειτα αποκλιμακώνεται σταδιακά στο 1,5% του ΑΕΠ. Επιπλέον, γίνεται η υπόθεση ότι ο πρόσθετος δημοσιονομικός χώρος από το μειωμένο πρωτογενές πλεόνασμα την περίοδο 2021-2036 (κατά μέσο όρο περίπου 1% κατ’ έτος) αξιοποιείται αποτελεσματικά, ώστε ―υπό την προϋπόθεση εφαρμογής διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων― ο δυνητικός ρυθμός ανάπτυξης να διατηρηθεί στο 1,5% παρά τις δημογραφικές πιέσεις.

Επιπρόσθετα, το Σενάριο Γ υποθέτει την απόδοση των κερδών από τα χαρτοφυλάκια ANFA και SMP
που διακρατούν οι κεντρικές τράπεζες του Ευρωσυστήματος. Τα επιλέξιμα κέρδη αφορούν το έτος 2014 και τα έτη από το 2017 και εξής.

Υπό τις παραπάνω προϋποθέσεις, η προτεινόμενη μετάθεση των πληρωμών τόκων του EFSF θα επέτρεπε τη μείωση του πρωτογενούς πλεονάσματος σε 2% του ΑΕΠ ήδη από το 2021, χωρίς να επιβαρύνεται η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους.

Συμπερασματικά, η ΤτΕ θεωρεί πως η εφαρμογή των βραχυπρόθεσμων μέτρων ελάφρυνσης του χρέους που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup της 5ης Δεκεμβρίου 2016 μπορεί να βελτιώσει σημαντικά τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους. Ως προς το βασικό σενάριο των ευρωπαϊκών θεσμών που συμπεριλαμβάνεται στην έκθεση Compliance Report του Ιουνίου 2016, τα βραχυπρόθεσμα μέτρα εκτιμάται ότι οδηγούν σε μείωση του χρέους έως το 2060 κατά περίπου 19% του ΑΕΠ και των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών κατά περίπου 4% του ΑΕΠ. Η εκτίμηση αυτή είναι σύμφωνη με την εκτίμηση του ESM, αν δεν ληφθούν υπόψη τυχόν δευτερογενείς επιπτώσεις στους όρους δανεισμού μέσω αγορών.

Εντούτοις, παραμένουν σημαντικές επισφάλειες αναφορικά με τη διατηρησιμότητα υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων σε βάθος χρόνου. Περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης, εντός του συμφωνημένου μεσοπρόθεσμου πλαισίου, θα μπορούσαν να διασφαλίσουν τη βιωσιμότητα του χρέους με βάση ρεαλιστικότερους στόχους για τα πρωτογενή πλεονάσματα. Μια ήπια αναδιάρθρωση με τη μορφή παράτασης των πληρωμών τόκων προς το EFSF, χωρίς επιπρόσθετο κόστος για τους δανειστές, θα επέτρεπε τη μείωση των πρωτογενών πλεονασμάτων στο πιο ρεαλιστικό επίπεδο του 2% του ΑΕΠ ήδη από το 2021.

Τέλος, επισημαίνεται ότι η μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ και των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών θα είναι ακόμη μεγαλύτερη αν το κόστος της επιμήκυνσης των πληρωμών τόκων επιμεριστεί μεταξύ της χώρας και των δανειστών.