του Ιεροκλή Καπογιάννη

Ήταν Σεπτέμβριος του 2000, όταν μετά την έκρηξη του φθινοπώρου του 1999 είχε ακολουθήσει κατακόρυφη υποχώρηση των τιμών των μετοχών στη Σοφοκλέους και γνωστός αναλυτής είχε επισημάνει το παρακάτω στοιχείο, το οποίο φιλοξενήθηκε ευρύτατα στον οικονομικό Τύπο: ”Οι τιμές των μετοχών έχουν υποχωρήσει τόσο πολύ, ώστε έχουν αρχίσει να εμφανίζονται και κάποιες εταιρείες που διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία (σ.σ.: την τότε λογιστική τους αξία, σύμφωνα με τα Ελληνικά Λογιστικά Πρότυπα και τη σωρεία των σημειώσεων των ορκωτών ελεγκτών που ακολουθούσαν τις λογιστικές καταστάσεις)”. Οι εταιρείες με P/BV μικρότερο της μονάδας ήταν τότε τέσσερις...

Σήμερα, και ενώ ο Γενικός Δείκτης του Χ.Α. παρουσιάζει ανοδική πορεία επί τέσσερα συναπτά έτη, οι εταιρείες που διαπραγματεύονται στο ύψος ή και κάτω από τη λογιστική τους αξία είναι 85! Αν, μάλιστα, σ’ αυτό συνεκτιμήσει κάποιος το γεγονός ότι πάνω από 50 εταιρείες διαπραγματεύονται με μερισματική απόδοση ίση ή ανώτερη του 3%, κατανοεί πόσο πολύ διαφέρει η τρέχουσα άνοδος από αυτήν του 1999.

Οι 85 αυτές εταιρείες ανήκουν σε πολλούς κλάδους, είναι διαφόρων κεφαλαιοποιήσεων και -αυτό έχει ξεχωριστή σημασία- οι περισσότερες είναι κερδοφόρες, με σημαντικά μερίδια αγοράς και ”καλό όνομα”.

--- Οι εταιρείες

Η Πειραιώς Leasing για παράδειγμα (P/BV 0,9) διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως του 11,5 με βάση τα εκτιμώμενα κέρδη του 2006 και με υψηλή μερισματική απόδοση (35 ευρωλεπτά ανά μετοχή το 2005). Μειονέκτημα ο φόβος της αγοράς μήπως σε κάποια μελλοντική στιγμή η μητρική τράπεζα αποφασίσει να αποσύρει τη θυγατρική της από το ταμπλό της Σοφοκλέους.

Κάτω από τη λογιστική τους αξία διαπραγματεύονται όλες οι εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου, με το discount μεταξύ χρηματιστηριακής και εσωτερικής αξίας να ξεπερνά σε ορισμένες περιπτώσεις και το 20%. Παράγοντες που θα μπορούσαν να ερμηνεύσουν το γεγονός αυτό είναι η χαμηλή εμπορευσιμότητα των μετοχών και το ότι η απόδοση του χαρτοφυλακίου των ΑΕΕΧ επιβαρύνεται και με λειτουργικά έξοδα, σε αντίθεση με τα χαρτοφυλάκια των ατομικών επενδυτών. Στο εξωτερικό, πάντως, κανόνας είναι η ύπαρξη premium και όχι discount.

Η Βιοκαρπέτ (P/BV 0,6) δραστηριοποιείται στους κλάδους της διέλασης αλουμινίου και της ταπητουργίας και για το 2006 αναμένεται να σημειώσει αυξημένα κέρδη (P/E γύρω στο 14 - 15). Διαθέτει επίσης μεγάλης αξίας ακίνητη περιουσία. Το κυριότερο μειονέκτημά της είναι η σχετικά χαμηλή εμπορευσιμότητα του τίτλου.

Η Μπήτρος Συμμετοχών (P/BV 0,7) εκτιμάται ότι μέσα στο 2006 σημείωσε υψηλότατη κερδοφορία, εκμεταλλευόμενη τη θετική συγκυρία από την πορεία της τιμής του χάλυβα. Το P/E της μετοχής αναμένεται μονοψήφιο, αλλά φυσικά δεν είναι βέβαιο ότι ανάλογα θετικές συνθήκες στην αγορά του χάλυβα θα επαναληφθούν και κατά τη φετινή χρονιά.

Κάτω από τη λογιστική του αξία (P/BV 0,9) διαπραγματεύεται και το Νεώριον Σύρου, το οποίο όμως καλείται να επιστρέψει σε κερδοφόρο αποτέλεσμα. ”Κλειδί” για το turn around είναι η ανάληψη της κατασκευής πλοίων από το ΥΕΘΑ και η συνεργασία με τον όμιλο του γνωστού, Κύπριου επιχειρηματία κ. Στέλιου Χατζηιωάννου.

Το ”ασθενές” δολάριο δεν ευνοεί. Πολύ κάτω από τη λογιστική της αξία και η Τεχνική Ολυμπιακή, ωστόσο, έχει να ξεκαθαρίσει την κατάσταση με τη συμμετοχή της στην αμερικανική κοινοπραξία Transeastern και να ξεπεράσει τις δυσκολίες στην αμερικανική αγορά του real estate.

O Παρνασσός κατέχει και εκμεταλλεύεται τον Σταθμό Εξυπηρέτησης Αυτοκινήτων (ΣΕΑ) επί της Ε.Ο.Αθηνών - Λαμίας, ενώ διαθέτει και ένα σημαντικό πακέτο μετοχών της συγγενούς ΑΤΤΙΚΑΤ. Έχει κάποια σχέδια επέκτασης στον χώρο των ΣΕΑ, ενώ η τιμή της ΑΤΤΙΚΑΤ στο χρηματιστήριο έχει σημειώσει άνοδο κατά το τελευταίο χρονικό διάστημα. Διαπραγματεύεται με P/BV 0,8 και P/E που με βάση τα εκτιμώμενα κέρδη του 2006 θα υπερβεί τις 20 φορές.

Η ΑΝΕΚ, πέρα από τον ελκυστικό δείκτη τιμής προς λογιστική αξία (P/BV 0,9), αναμένεται φέτος (λόγω αυξημένης τουριστικής κίνησης και χαμηλότερου κόστους πετρελαίου) να αυξήσει σημαντικά την κερδοφορία της και έτσι το P/E να πέσει σαφώς κάτω από το 10. Η κατάσταση αυτή ενδεχομένως να διατηρηθεί από την έκβαση της δρομολογούμενης αύξησης κεφαλαίου των 100 εκατ. ευρώ και από το πώς θα χρησιμοποιηθούν αυτά τα κεφάλαια.

Η Logismos διαπραγματεύεται μεν στη λογιστική της αξία, πλην όμως τα κέρδη της είναι χαμηλά και δεν έχει πείσει -μέχρι σήμερα τουλάχιστον- ότι είναι σε θέση να σημειώσει υψηλό growth κατά τα επόμενα χρόνια. Από τον χώρο των εκδόσεων - εκτυπώσεων, κάτω από τη λογιστική της αξία διαπραγματεύονται η Καθημερινή (μέρος όμως των επιδόσεών της προέρχεται από τον κλάδο της ναυτιλίας), ο Χαϊδεμένος (μετά την περσινή βελτίωση των οικονομικών του επιδόσεων, το P/E του τίτλου υποχώρησε γύρω στις 20 φορές) και το Alter (P/E 2006 21,7, P/BV 0,6).

Στον κλάδο των μη μεταλλικών ορυκτών, Betanet και Μαθιός Πυρίμαχα διαπραγματεύονται στο ύψος της λογιστικής τους αξίας, με την πρώτη να έχει P/E (2006) κοντά στις 10 φορές.

Ο Καραμολέγκος (P/BV 0,8) συγκαταλέγεται στις τρεις μεγαλύτερες αρτοβιομηχανίες, πλην όμως μειονεκτεί λόγω του χαμηλού ύψους των καθαρών κερδών του.

Αρκετές εταιρείες του κλάδου των αλεύρων (Αλλατίνη, Λούλης, Κεπενός, Χατζηκρανιώτης) διαπραγματεύονται μεν κάτω από τη λογιστική τους αξία, ωστόσο ο κλάδος χαρακτηρίζεται από έντονο ανταγωνισμό και χαμηλά περιθώρια κέρδους. Αλλατίνη και Λούλης φαίνεται να έκλεισαν το 2006 με ζημίες, ενώ το ελκυστικότερο P/E του κλάδου φαίνεται να το έχει ο Κεπενός (μεταξύ 20 και 25).

Κατά 30% κάτω από τη λογιστική της αξία η ΓΕΚΕ (ξενοδοχείο President) και με ”συμπαθητικό” για τον κλάδο εκτιμώμενο P/E (20 - 22). Μειονέκτημα είναι η χαμηλή εμπορευσιμότητα του τίτλου.

--- Μέταλλα, κλωστές, ένδυση

Πολλές μετοχές των τριών αυτών κλάδων διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία. Στην περίπτωση του μεταλλουργικού κλάδου διακρίνουμε τις μετοχές Αλουμύλ, ΕΛΒΑΛ, ΕΤΕΜ, Λεβεντέρης, ΣΙΔΜΑ, Καλπίνης και Τζιρακιάν.

Κάποιες (Αλουμύλ, ΣΙΔΜΑ) να διαπραγματεύονται και με μονοψήφιο P/E. Γενικότερα, οι εταιρείες διέλασης αλουμινίου (ΕΤΕΜ, Αλουμύλ και σε κάποιο βαθμό η ΕΛΒΑΛ) και χάλυβα (ΣΙΔΜΑ, Καλπίνης) ευνοήθηκαν πέρσι, καθώς τα περιθώρια κέρδους των δύο αυτών αγορών διευρύνθηκαν. Πρόκειται για κυκλικούς κλάδους και η πρόβλεψη για το πώς θα κινηθούν φέτος τα περιθώρια κέρδους δεν είναι εύκολη.

Στον κλωστοϋφαντουργικό κλάδο, με εξαίρεση τα Πλαστικά Θράκης και την Τρία Άλφα, όλες οι εταιρείες διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία. Παρά τις δυσκολίες του κλάδου, δεν είναι όλες ζημιογόνες.

Η Ελληνική Υφαντουργία διαπραγματεύεται με P/E γύρω στο 20, η Fieratex γύρω στο 15, ο Καράτζης στο 22, ο Μουζάκης γύρω στο 55 (διαθέτει όμως μεγάλη ακίνητη περιουσία, μέρος της οποίας αναμένεται να πουληθεί φέτος), ενώ η Κλωστοϋφαντουργία Ναυπάκτου, ακόμη και αν υποχρεωθεί σε μικρές ζημίες το 2006, έχει μηδενικό δανεισμό και ταμείο αρκετών εκατ. ευρώ!

Στον χώρο της ένδυσης, ο Δούρος και η Μινέρβα διαπραγματεύονται με P/BV χαμηλότερο της μονάδας. Ο πρώτος μάλλον θα εμφανίσει κάποιες ζημίες για το 2006, ενώ διαθέτει προς αξιοποίηση μεγάλης αξίας ακίνητο στην Πάτρα.

Ο δείκτης P/BV (0,4) είναι ελκυστικότατος, αλλά η αγορά δεν έχει πειστεί ότι διαθέτει ισχυρό growth. Η Μινέρβα έχει καταφέρει να προσαρμοστεί στις απαιτήσεις των καιρών και με ανοδική πορεία διαπραγματεύεται με P/E γύρω στο 19 με βάση τα εκτιμώμενα κέρδη του 2006.

--- Τα κρατικά χαρτιά

Ποιος είπε ότι δεν διαπραγματεύονται στο ύψος της λογιστικής τους αξία και μετοχές εταιρειών που ελέγχονται από το ελληνικό δημόσιο; ΔΕΗ και ΕΥΔΑΠ διαπραγματεύονται με P/BV ίσο με τη μονάδα.

Η ΔΕΗ πέρα από τις αρνητικές συγκυρίες είχε να αντιμετωπίσει και σοβαρά εσωτερικά προβλήματα. Η αγορά πάντως είδε με θετικό μάτι την ανάληψη της θέσης του διευθύνοντος συμβούλου από τον κ. Αθανασόπουλο.

Η ΕΥΔΑΠ ”πλήρωσε” την επιλογή του βασικού της μετόχου να τη ”φορτώσει” με δαπάνες τις οποίες θα έπρεπε να επωμιστεί ο ίδιος, καθώς και να την υποχρεώσει σε πολύ χαμηλές αυξήσεις τιμολογίων. Πάντως, το πρόγραμμα περικοπής δαπανών συνεχίζεται και το υψηλό (γύρω στο 40) P/E θα μειωθεί με βάση τις προβλέψεις για τη φετινή κερδοφορία.

--- Κατασκευές, εμπόριο

Από τις 19 μετοχές του κατασκευαστικού κλάδου οι δέκα διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία. Πρόκειται για μικρομεσαίου κυρίως μεγέθους εταιρείες, που δεν αναμένεται να πρωταγωνιστήσουν στην εκτέλεση των μεγάλων έργων του Γ΄ ΚΠΣ και κάποιες από αυτές αντιμετωπίζουν σημαντικά οικονομικά προβλήματα (π.χ. ΓΕΝΕΡ, Προοδευτική). Ωστόσο κάποιες από αυτές είναι αρκετά μεγάλες (π.χ. ΑΤΤΙΚΑΤ, Αθηνά).

Εξ αυτών η Εργάς έχει τα χαμηλότερα P/E (ωστόσο έχει ανακληθεί επί του παρόντος το πτυχίο της), ενώ η Έδραση κατέχει ηγετική θέση στα έργα εκσκαφών - θεμελιώσεων, αναλαμβάνοντας κυρίως υπεργολαβικά έργα από άλλους κατασκευαστικούς ομίλους. Διαθέτει επίσης σημαντική ακίνητη περιουσία.

Στον κλάδο του εμπορίου, αρκετές είναι οι εταιρείες με δείκτη P/BV ίσο ή χαμηλότερο της μονάδας. Κάποιες από αυτές είναι ζημιογόνες (π.χ. ΒΙΟΣΩΛ), κάποιες άλλες σημειώνουν πολύ χαμηλά κέρδη (π.χ. Moda Bagno), μία είναι υπό επιτήρηση και ουσιαστικά άνευ αντικειμένου εργασιών (Εμπορικός Δεσμός), υπάρχουν όμως και άλλες αρκετά κερδοφόρες.

Ο Βογιατζόγλου, για παράδειγμα, μετά το περσινό rebound στα αποτελέσματά του μείωσε κατά πολύ το P/E με το οποίο διαπραγματεύεται. Η ΕΛΤΡΑΚ διαπραγματεύεται με μονοψήφιο δείκτη P/E, όπως και η ΕΛΓΕΚΑ. Οι Μπενρουμπή και Αtlantic αναμένεται να σημειώσουν P/E μεταξύ 18 - 22, πλην όμως ένα μέρος των κερδών του πρώτου προέρχεται από υπεραξίες χρεογράφων.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 463 της εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 2-6/2/07.