Μην πυροβολείτε τα αρνητικά επιτόκια

Αχ, οι παλιές καλές ημέρες της ποσοτικής χαλάρωσης, όταν οι κεντρικοί τραπεζίτες συμφωνούσαν στο τι πρέπει να γίνει για να τονωθεί η οικονομική ανάπτυξη. Δεν υπάρχουν πια. Στο Τόκιο ο Haruhiko Kuroda, διοικητής της Τράπεζας της Ιαπωνίας, μόλις επανέλαβε ότι δεν θα αποκλείσει «βαθύτερη μείωση» στα αρνητικά επιτόκια της χώρας.

Αντίθετα, ο Mark Carney, διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, ανακοίνωσε ότι «δεν είναι οπαδός των αρνητικών επιτοκίων» και ο Thomas Jordan, πρόεδρος της Eθνικής Τράπεζας της Ελβετίας, επαναβεβαίωσε την πεποίθησή του ότι η «σημερινή προσσέγγισή» του, περιλαμβανομένων των αρνητικών επιτοκίων, είναι η σωστή.

Εν τω μεταξύ η Janet Yellen, επικεφαλής της FED, είπε στο Κογκρέσο τον Μάιο ότι «ενώ δεν θα απέκλειε τη χρήση αρνητικών επιτοκίων», θα ήταν το τελευταίο καταφύγιο.

Υπάρχει πάρα πολύ μεγάλη φασαρία απλά για ένα ακόμα μέσο πολιτικής. Το δράμα και ο διχασμός μεταξύ των κεντρικών τραπεζιτών αντανακλά δύο νοητικά σφάλματα που διέστρεψαν τη συζήτηση για τη νομισματική πολιτική.

Είναι τα ίδια λάθη που οδήγησαν στη δαιμονοποίηση της ποσοτικής χαλάρωσης ως «μη συμβατικής» και γι’ αυτό επικίνδυνης, ενώ στην πραγματικότητα δούλεψε εν πολλοίς όπως αναμενόταν στη μείωση των spreads των επιτοκίων, ενθαρρύνοντας αγορές περισσότερο ριψοκίνδυνου ενεργητικού και προσαρμόζοντας την ισοτιμία. Τα αρνητικά επιτόκια θα αποδειχτούν λιγότερο γενικής εφαρμογής σε παγκόσμιο επίπεδο αλλά έχουν επίσης αποδειχτεί προβλέψιμα και χρήσιμα σε ό,τι αφορά στις επιπτώσεις.

Το πρώτο λάθος είναι να πιστεύεις ότι η πλειονότητα των οικονομικών αποφάσεων θα επηρεαστεί σημαντικά από οποιαδήποτε αλλαγή στο κόστος δανεισμού της κυβέρνησης. Τις προ κρίσης ημέρες, οι χαράκτες πολιτικής υπέθεταν ότι μικροαλλαγές στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια δανεισμού ήταν αρκετές να επηρεάσουν όλες τις σημαντικές οικονομικές αποφάσεις. Αυτό ήταν ευσεβής πόθος, βασισμένος σε δύο δεκαετίες άτυπης εμπειρίας στις ΗΠΑ.

Άλλες οικονομίες χρειάζονταν επιπλέον εργαλεία πολιτικής, όπως και οι ΗΠΑ μετά την κρίση. Η απουσία σταθερής σχέσης μεταξύ πιστωτικής επέκτασης και επιτοκίων καθώς και η ιστορία των κεντρικών τραπεζών έπρεπε να είχαν μάθει αυτούς που χαράσσουν πολιτική και τους επενδυτές ότι οι αγορές κρατικών ομολόγων δεν είναι το «μόνο παιχνίδι στην πόλη».

Δυστυχώς δεν υπάρχει οποιαδήποτε προσοχή σε τέτοιες δομικές διαφορές στις προκατειλημμένες ανησυχίες για τα αρνητικά επιτόκια. Μια απλή πραγματικότητα επίσης αγνοείται. Οικονομίες όπως η Γερμανία και η Ιταλία, όπου μεγάλο μερίδιο αποταμιευτών διατηρούν τα χρήματά τους σε απλούς καταθετικούς λογαριασμούς και το μεγαλύτερο μέρος του ιδιωτικού τομέα λαμβάνει χρηματοδότηση μέσω τραπεζικών δανείων, θα ωφεληθούν λιγότερο από τα αρνητικά επιτόκια.

Αντίθετα, σε οικονομίες όπως αυτές των ΗΠΑ και της Αυστραλίας, όπου οι αποταμιευτές και οι εταιρείες είναι πιο ευέλικτοι στη χρηματοδότηση, οι δανειολήπτες θα κινηθούν εκτός τραπεζών και σε άλλες μορφές αποταμίευσης και χρηματοδότησης. 

Το δεύτερο λάθος είναι να αγνοείς το πολιτικό πλαίσιο. Οπου υπάρχουν θεσμοί, υπάρχουν και πολιτικά συμφέροντα. Η συζήτηση για τα αρνητικά επιτόκια δεν το λαμβάνει υπόψη. Φυσικά, οι επίσημες δηλώσεις «περιορίζονται» σε ό,τι αφορά στο πόσο αναγνωρίζουν την πολιτική. Ωστόσο αυτή η παράλειψη περιορίζει τη συζήτηση και οδηγεί σε λάθη στη χάραξη πολιτικής.

Οπου μια κλίκα τραπεζών και αξιωματούχων εργάζεται για να δεσμεύσει τις αποταμιεύσεις στο παραδοσιακό τραπεζικό σύστημα και οι αποταμιευτές εξαρτώνται από αυτό τον διακανονισμό, η πολιτική αντίδραση στα αρνητικά επιτόκια θα είναι μεγαλύτερη. Οπου οι αποταμιευτές έχουν περισσότερες επιλογές τείνουν σε πιο διαφοροποιημένα ενεργητικά και έτσι θα αντισταθούν λιγότερο στα αρνητικά επιτόκια. Το ίδιο ισχύει για οικονομίες όπου οι επιχειρήσεις έχουν μεγαλύτερες επιλογές και εξαρτώνται λιγότερο από τις τράπεζες.

Αν η νομισματική πολιτική αντιδρά σε τέτοια θέματα, θα αντανακλά πολιτικές πιέσεις, ανοίγοντας τον δρόμο σε μέτρα για να προστατευτούν οι τράπεζες και οι αποταμιευτές από αρνητικά επιτόκια. Αλλά αν οι κεντρικές τράπεζες προστατεύσουν τους αποταμιευτές από τις συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων, αυτοί δεν έχουν κίνητρο να μεταφέρουν κεφάλαια και το συνολικό αντίκτυπο της πολιτικής να είναι κατώτερο.

Το ίδιο λάθος ανάλυσης οδηγεί επίσης τις κεντρικές τράπεζες να αγνοούν τη σημασία της κινητικότητας κεφαλαίων στην αποτελεσματικότητα των αρνητικών επιτοκίων. Στα χαρτιά, όλες οι μεγάλες οικονομίες, εκτός Κίνας, έχουν ανοικτούς λογαριασμούς κεφαλαίου. Ο βαθμός ολοκλήρωσης της αγοράς κεφαλαίων, ωστόσο, διαφέρει σημαντικά ακόμα και μεταξύ των πλουσιότερων οικονομιών: οι αποταμιευτές στην Ιαπωνία είναι πολύ λιγότερο πιθανό, απ’ ό,τι οι Ελβετοί, να μεταφέρουν κεφάλαια στο εξωτερικό. Ενώ οι μεγάλες των δύο χωρών πολυεθνικές αντλούν κεφάλαια σε παγκόσμιο επίπεδο, η έκθεση στο διεθνές κεφάλαιο για τις ελβετικές εταιρείες είναι πολύ υψηλότερη απ' ό,τι για τις ιαπωνικές και η προσαρμοστικότητά τους μεγαλύτερη.

Πολιτικές έχουν αναπτυχθεί για να ενισχύσουν αυτά τα μοντέλα: οι Ελβετοί πολίτες και οι επιχειρήσεις αναγνωρίζουν ότι δεν μπορούν να ξεφύγουν από τις παγκόσμιες κρίσεις. Οι Ιάπωνες περιμένουν η κυβέρνησή τους να τους προστατεύσει.

Ετσι, δεν εκπλήσσει κανέναν ότι η Ελβετία έχει περισσότερο πολιτικό χώρο να επιδιώξει αρνητικά επιτόκια, απ’ ό,τι η Ιαπωνία. Κάποιος θα πρέπει να περιμένει ανάλογη με την Ιαπωνία αντίδραση στη Γερμανία και την Ιταλία, όπως ανακάλυψε η ΕΚΤ. 

Οπου η παραδοσιακή τραπεζική και οι μικρές επιχειρήσεις είναι πολιτικά κυρίαρχες, οι επιλογές χρηματοδότησης και αποταμίευσης τείνουν να είναι περισσότερο περιορισμένες και λιγότερο υποκείμενες σε έξοδο δυσαρεστημένων επενδυτών στις παγκόσμιες αγορές. Σε αυτές τις περιπτώσεις, οι συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων στην ισοτιμία περιορίζονται επίσης. Ως αποτέλεσμα, ήταν προβλέψιμο ότι σε αυτές τις οικονομίες τα αρνητικά επιτόκια θα είναι λιγότερο αποτελεσματικά.

Λαμβάνοντας υπόψη αυτούς τους παράγοντες, η BoE και ίσως περισσότερο η FED θα έπρεπε να διστάζουν λιγότερο. Στις ΗΠΑ και τη Μεγάλη Βρετανία τα νοικοκυριά έχουν περισσότερες επιλογές και επιδεικνύουν μεγαλύτερη ευελιξία στις αποταμιεύσεις τους από τα ιαπωνικά ή τα περισσότερα στην ευρωζώνη. Τα αρνητικά επιτόκια είναι απλά ένα ακόμα εργαλείο πολιτικής, καλό για κάποιες περιπτώσεις, και όχι για άλλες.

Δεν χρειάζεται κάποιο βαθύ μυστήριο ή δράμα.

* Ο συγγραφέας είναι πρόεδρος του Peterson Institute for International Economics. 

© The Financial Times Limited 2016. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation