Wolf: Γιατί το φθηνό χρήμα τελειώνει

Βλέπουμε την αρχή ενός κύκλου χαλάρωσης στη νομισματική πολιτική. Πολλοί τώρα ρωτούν πόσο πολύ μπορεί να πέσουν τα επιτόκια και τι μπορεί να σημαίνουν αυτές οι πτώσεις για τις οικονομίες μας.

Ωστόσο, για εμένα, τα πιο ενδιαφέροντα ερωτήματα είναι μακροπρόθεσμα. Για την ακρίβεια, είναι τρία. Πρώτον, έχουν κάνει επιτέλους τα πραγματικά επιτόκια ένα ανοδικό άλμα με διάρκεια, μετά τη μακροχρόνια πτώση τους σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα; Δεύτερον, έχει πάψει η αποτίμηση των χρηματιστηριακών αγορών να τείνει να επιστρέφει στον ιστορικό μέσο όρο (mean-reversion), ακόμα και στις ΗΠΑ, όπου το mean- reversion από καιρό φαινόταν πως είναι η νόρμα; Τρίτον, μπορεί η απάντηση στο πρώτο ερώτημα να επηρεάσει την απάντηση στο δεύτερο;

Για να απαντήσουμε στο πρώτο ερώτημα, έχουμε μια ανεκτίμητη πληροφορία - μια άμεση εκτίμηση των πραγματικών επιτοκίων για το Ηνωμένο Βασίλειο που παρέχεται από τα 10ετή ομολογιακά δάνεια που συνδέονται με δείκτη για κάτι λιγότερο από 40 χρόνια.

Οι τίτλοι του αμερικανικού Δημοσίου που προστατεύονται από τον πληθωρισμό παρέχουν συγκρίσιμες πληροφορίες για τις ΗΠΑ, αλλά μόνο από το 2003. Αυτά ταιριάζουν καλά μεταξύ του 2002 και του 2013.

Έκτοτε τα πραγματικά επιτόκια έχουν υποχωρήσει σημαντικά χαμηλότερα στο Ηνωμένο Βασίλειο από ό,τι στις ΗΠΑ. Η εξήγηση πρέπει να είναι η ρύθμιση των συνταξιοδοτικών προγραμμάτων καθορισμένων παροχών του Ηνωμένου Βασιλείου, η οποία τα ανάγκασε να χρηματοδοτούν την κυβέρνηση με παράλογα χαμηλά πραγματικά επιτόκια, με μεγάλο κόστος για την οικονομία.

Μεταξύ της κορύφωσής τους τον Σεπτέμβριο του 1992 και του κατώτατου σημείου τους τον Δεκέμβριο του 2021, τα πραγματικά επιτόκια του Ηνωμένου Βασιλείου μειώθηκαν κατά περισσότερες από οκτώ ποσοστιαίες μονάδες. Στις ΗΠΑ, μειώθηκαν κατά περισσότερες από τέσσερις ποσοστιαίες μονάδες μεταξύ της κορύφωσής τους τον Νοέμβριο του 2008, στην αρχή της χρηματοπιστωτικής κρίσης, και του Δεκεμβρίου 2021, μετά την πανδημία.

Δυο πράγματα συνέβησαν: μια μακροπρόθεσμη πτώση στα πραγματικά επιτόκια και τότε μια απότομη πτώση που προκλήθηκε από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και την πανδημία. Η πιο μακροπρόθεσμη πτώση πρέπει σε μεγάλο βαθμό να αντανακλά την επίπτωση της παγκοσμιοποίησης, κυρίως τις τεράστιες υπερβάλλουσες αποταμιεύσεις της Κίνας.

Ωστόσο, η πρόσφατη άνοδος των πραγματικών επιτοκίων δεν έχει επαναφέρει τα πραγματικά επιτόκια στα προ χρηματοπιστωτικής κρίσης επίπεδα: σήμερα είναι 1,5% στα ΗΠΑ. Πρόκειται για μέτρια επιτόκια. Οι εκτιμήσεις της Federal Reserve Bank του St. Louis (με τη χρήση διαφορετικής μεθοδολογίας) δίνουν πραγματικά επιτόκια πάνω από 2% τη δεκαετία του 1990 στις ΗΠΑ.

Έχουμε κάποιους λόγους να αναμένουμε ότι τα πραγματικά επιτόκια θα ανέβουν ακόμη περισσότερο. Εξάλλου, δεν είναι ακόμη τόσο υψηλά. Η δημοσιονομική θέση είναι υπό πίεση, ιδίως στις ΗΠΑ. Υπάρχουν επίσης οι επενδυτικές ανάγκες της ενεργειακής μετάβασης που πρέπει να χρηματοδοτηθούν. Έχουμε επίσης μετακινηθεί από τις γηράσκουσες στις γηρασμένες κοινωνίες. Αυτό θα τείνει να μειώνει τις αποταμιεύσεις και να αυξάνει τις δημοσιονομικές πιέσεις στις χώρες υψηλού εισοδήματος και στην Κίνα.

Η παγκόσμια αναταραχή θα αυξήσει επίσης τις δαπάνες για την άμυνα. Αυτό υποδηλώνει ότι περαιτέρω αυξήσεις των πραγματικών επιτοκίων είναι εύλογες. Ταυτόχρονα, οι γηρασμένες κοινωνίες θα τείνουν να ξοδεύουν λιγότερα για διαρκή καταναλωτικά αγαθά και κατοικία. Αυτό θα αποδυναμώσει τη ζήτηση για επενδύσεις. Επιπλέον, όπως σημειώνει η ενδιάμεση έκθεση οικονομικών προοπτικών του ΟΟΣΑ, η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη δεν αναμένεται να ανακάμψει έντονα.

Συνολικά, είναι δύσκολο να έχουμε μια ισχυρή άποψη για την κίνηση των πραγματικών επιτοκίων στο μέλλον προς οποιαδήποτε κατεύθυνση. Ωστόσο, θα μπορούσε κανείς να έχει ακόμη την άποψη ότι ο πληθωρισμός θα επιστρέψει, ίσως ως αποτέλεσμα της εκτίναξης των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και του χρέους.

Αυτό θα εμφανιζόταν με υψηλότερα ονομαστικά επιτόκια αν (ή όταν) η εμπιστοσύνη στην ικανότητα των κεντρικών τραπεζών να επιτύχουν τους στόχους για τον πληθωρισμό άρχιζε να διαβρώνεται. Έχουν περιορίσει την πρόσφατη άνοδο των τιμών. Αλλά οι πληθωριστικές πιέσεις θα μπορούσαν πολύ εύκολα να επιστρέψουν.

Τώρα εξετάστε τις τιμές των μετοχών. Τι σημαίνουν γι' αυτές τα σημερινά υψηλότερα πραγματικά επιτόκια; Μέχρι στιγμής, η απάντηση είναι: πολύ λίγα. Αν εξετάσουμε τους κυκλικά προσαρμοσμένους δείκτες τιμής-κέρδους (Cape) που ανέπτυξε ο νομπελίστας Robert Shiller, διαπιστώνουμε ότι στις ΗΠΑ και οι δύο δείκτες που χρησιμοποιεί σήμερα βρίσκονται κοντά στα υψηλά όλων των εποχών.

Η υποδηλούμενη κυκλικά προσαρμοσμένη απόδοση κερδών (implied cyclically adjusted earnings yield) του S&P 500 είναι μόλις 2,8%. Αυτό είναι μόλις μία ποσοστιαία μονάδα πάνω από τον δείκτη Tips. Είναι επίσης πολύ χαμηλότερο από οποιοδήποτε  άλλον σε άλλη σημαντική χρηματιστηριακή αγορά.

Φαίνεται  οι δείκτες να φωνάζουν «Πούλα». Περιττό να πούμε ότι δεν συμβαίνει αυτό. Γιατί όχι; Η σημερινή απόδοση των κερδών είναι, άλλωστε, σχεδόν 60% κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο της. Μια απάντηση, που διατυπώθηκε με σαφήνεια από τον Aswath Damodaran του Stern School of Business, είναι ότι το παρελθόν δεν έχει σημασία. Σίγουρα, έχει δίκιο ότι οι δείκτες αποτίμησης που κοιτάζουν προς τα πίσω αποτελούν κακό οδηγό για τις μελλοντικές αποδόσεις, τουλάχιστον μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Δεν μπορούμε να γνωρίζουμε αν αυτό θα εξακολουθήσει να ισχύει. Ωστόσο, δεν είναι δύσκολο να καταλάβουμε γιατί έχει εγκαταλείψει το παρελθόν υπέρ των προβλέψεων για τα μελλοντικά κέρδη. Αλλά το μέλλον είναι επίσης εξαιρετικά αβέβαιο. Δεν είναι δύσκολο να φανταστούμε σοκ ικανά να διαταράξουν τις αγορές που είναι πολύ χειρότερα από τα πρόσφατα.

Αυτό που γνωρίζουμε είναι ότι το περιθώριο μεταξύ του πραγματικού επιτοκίου και της κυκλικά προσαρμοσμένης απόδοσης των κερδών είναι πολύ μικρό. Φαίνεται ασφαλές να υποστηρίξουμε ότι οι μελλοντικές αποδόσεις από την κατοχή αμερικανικών μετοχών είναι απίθανο να προέλθουν σε μεγάλο βαθμό (αν προέλθουν καθόλου) από την άνοδο της τιμής τους, δεδομένης της υψηλής αποτίμησής τους.

Ακόμα και οι τρέχουσες αποτιμήσεις πρέπει να εξαρτώνται από την πίστη στη δυνατότητα τα κέρδη να αυξάνονται με εξαιρετικά υψηλούς ρυθμούς στο απώτερο μέλλον, ίσως επειδή τα υφιστάμενα (ή τα μελλοντικά) μονοπώλια θα παραμείνουν τόσο κερδοφόρα όσο ήταν οι σημερινοί τεχνολογικοί γίγαντες (τώρα συμπεριλαμβανομένης και της Nvidia).

Πρόκειται ουσιαστικά για ένα στοίχημα,  ότι το σημερινό αμερικανικό καπιταλιστικό σύστημα έχει την ικανότητα να παράγει υπερκανονικά κέρδη για πάντα. Η αδυναμία άλλων αγορών είναι ένα στοίχημα για το αντίθετο αποτέλεσμα. Αν οι επενδυτές έχουν δίκιο, οι πρόσφατες αυξήσεις των πραγματικών επιτοκίων δεν είναι ούτε εδώ ούτε εκεί.

Εν ολίγοις, στοιχηματίζουν στην πρόταση ότι «αυτή τη φορά είναι πραγματικά διαφορετικά». Προσωπικά, δυσκολεύομαι να το δεχτώ αυτό. Αλλά ίσως, τα network effects* και -επίσης- το μηδενικό οριακό κόστος έχουν μετατρέψει την κερδοφορία σε «μάννα εξ ουρανού». Όσοι είναι σε θέση να το εισπράξουν, θα απολαμβάνουν για πάντα αυτό το πάρτι κερδών.

 Πραγματικά επιτόκια; Ποιος νοιάζεται; Η εκτίναξη του πληθωρισμού, όμως, μπορεί να είναι ένα άλλο θέμα.

(* σ.μτφ. "αποτελέσματα δικτύου", σύμφωνα με το διαδικτυακό μάθημα Economics for Managers του Harvard Business School, ο όρος  αναφέρεται σε οποιαδήποτε κατάσταση στην οποία η αξία ενός προϊόντος, μιας υπηρεσίας ή μιας πλατφόρμας εξαρτάται από τον αριθμό των αγοραστών, των πωλητών ή των χρηστών που το αξιοποιούν. Συνήθως, όσο μεγαλύτερος είναι ο αριθμός των αγοραστών, των πωλητών ή των χρηστών, τόσο μεγαλύτερο είναι το αποτέλεσμα δικτύου και τόσο μεγαλύτερη είναι η αξία που δημιουργείται από την προσφορά),

© The Financial Times Limited 2024. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation