Καθώς οι παραδοσιακοί δανειστές κλείνουν τις στρόφιγγες παροχής μακροχρόνιου χρέους ή αποσύρονται εντελώς, όσοι ασχολούνται με τα πράσινα έργα ξέρουν ότι θα χρειαστούν νέες πηγές μακροπρόθεσμου κεφαλαίου από θεσμικούς επενδυτές, όπως είναι τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρίες. Αυτοί όμως οι θεσμικοί επενδυτές παραμένουν ανήσυχοι λόγω των κατασκευαστικών καθυστερήσεων, των υπερβάσεων σε σχέση με το κόστος και της υποαπόδοσης του έργου μακροπρόθεσμα και θα χρειαστoύν μέσα πιστωτικής βελτίωσης (credit enhancement), ώστε να τους φέρουν ξανά στα ομόλογα.

Αυτήν τη στιγμή στο στάδιο της επεξεργασίας βρίσκονται τα ομόλογα έργου (project bond) από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων, ένα κοινοπρακτικό ομολογιακό fund από τη Handrian's Wall Capital και το Pebble Structure που προωθείται από την ING. Όλα αυτά τυπικά σκοπεύουν να ωθήσουν τις αξιολογήσεις των ομολόγων σε επίπεδα A-, και αυτό δίνει στους ασφαλιστές και στα συνταξιοδοτικά ταμεία κάποια εξασφάλιση σε σχέση με τον κίνδυνο να δουν το πρώτης τάξης ομόλογό τους να διολισθαίνει στην κατηγορία των junk. Έχει αποδειχθεί ότι είναι δύσκολη η πρώτη φορά, αλλά οι τραπεζίτες εξέφρασαν την πίστη τους πως τα πρώτα δύο project bonds θα υλοποιηθούν τελικά εντός του 2013.


Έξτρα μαξιλάρι

Το concept του Handrian's Wall Capital περιλαμβάνει τη διαπραγμάτευση ενός senior δανείου για κάποιο συγκεκριμένο έργο, και μετά τον χωρισμό του σε δύο μέρη. Ένα fund υπό την καθοδήγηση του Handrian's Wall θα επενδύσει τότε στο μειωμένης εξασφάλισης μερίδιο, ίσως περίπου στο 10% - κάτι το οποίο θα φέρει στο A τα senior bonds.

Μια αξιολόγηση A θα αμβλύνει τις ανησυχίες επενδυτών, όπως τα ασφαλιστικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρίες, ότι τα μετρικά ενός έργου είναι πιθανόν να αλλάξουν, επιδεινώνοντας την κατάσταση των ομολόγων. Αυτό το έξτρα μαξιλάρι πιστωτικής βελτίωσης θα βοηθήσει λογικά να πειστούν οι επενδυτές να αγοράσουν ομόλογα. Η Handrian's Wall θα αναλάβει ακόμη την παρακολούθηση και την αναφορά επί της προόδου του έργου και θα λειτουργήσει ως σημείο επαφής για τους κατόχους ομολόγων.

«Δεν υπάρχει έλλειψη κεφαλαίου από funds που ασχολούνται με τις υποδομές, τις ασφαλιστικές εταιρίες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία, αλλά το να υπάρχει ή όχι μακροπρόθεσμος δανεισμός θα είναι κρίσιμο για τον κλάδο των υποδομών», λέει ο Μarc Bajer πρόεδρος της Handrian Wall Project, η οποία διατηρεί γραφεία στο Λονδίνο και στην Ελβετία.

«Οι αρχές και οι χρηματοδότες χρειάστηκαν λίγο καιρό να προσαρμοστούν στις πραγματικότητες του να απευθύνονται στις ομολογιακές αγορές αντί να κάνουν αυτό που είχαν συνηθίσει, που δεν ήταν άλλο από το να παίρνουν φθηνά μακροχρόνιες πιστώσεις από την τραπεζική αγορά», λέει ο κ. Bajer.

Το fund του, προς το παρόν, δουλεύει σε ένα ευρύ φάσμα deals περιλαμβανομένων υπεράκτιων αιολικών πάρκων, χρηματοδότησης δημόσιων νοσοκομείων και δρόμων με ιδιωτικά κεφάλαια, ανανεώσιμης ενέργειας, ενώ αναμένει να δει τα πρώτα από αυτά τα deals να ολοκληρώνονται φέτος.

Η Handria's Wall έχει ήδη έτοιμο το πρώτο της fund για να αναλάβει εκδόσεις μειωμένης εξασφάλισης. Οι αρχικοί επενδυτές είναι η Aviva Life & Pension, η Ευρωπαϊκή τράπεζα Επενδύσεων, η τράπεζα Ανάπτυξης της Ιαπωνίας, που μαζί έχουν δεσμεύσει 233,3 εκατ. ευρώ.


Πολύπλευρη βοήθεια

Το πρόγραμμα ομολόγων έργου της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων (EIB) προσφέρει πιστωτική βελτίωση του προγράμματος project bonds. Η EIB μπορεί είτε να αγοράσει μια δευτερεύουσα έκδοση, είτε να παράσχει μια διευκόλυνση ρευστότητας που μπορεί να απορροφηθεί σε περίπτωση κατασκευαστικών καθυστερήσεων ή αν σε οποιοδήποτε σημείο της ζωής του έργου υπάρξουν απρόσμενα προβλήματα.

«Έχουμε ήδη συνεργαστεί με χρηματοδότες ώστε να υπάρξουν ενδεικτικές αξιολογήσεις επί των συνεργασιών σε διαγωνισμούς έργων συνεργασίας δημόσιου- ιδιωτικού τομέα. Σε ό,τι αφορά την επίπτωση στην αξιολόγηση, το πρόγραμμα ομολόγων έργου της EIB φαίνεται να είναι το πιο σημαντικό», λέει ο Firiouz Momeni, γενικός διευθυντής στη Societe Generale στο τμήμα project bonds και private placement.

Επισημαίνει ότι τα έξτρα μετρητά που έγιναν διαθέσιμα από την EIB είναι πολύ βοηθητικά σε περίπτωση ανάγκης κατά τη διάρκεια της κατασκευαστικής φάσης. Ωστόσο, η πρωτοβουλία των project bonds αρχικά εστιάζει σε projects διευρωπαϊκών δικτύων μεταφορών, ενέργειας και ευρυζωνικότητας. Οπότε για project bonds σε άλλους κλάδους, όπως οι ανανεώσιμες πηγές ενέργειας ή οι φυλακές, πρέπει να αναζητηθούν άλλες λύσεις ομολογιακών project.


Κρατώντας τους αγοραστές σε αναμονή

Ξεκάθαρα η αγορά έχει ανάγκη για κάποια deals, μετά τα οποία αναμένεται να αναπτυχθεί αρκετά γρήγορα. Οπωσδήποτε, πάντως, η ζήτηση φαίνεται ισχυρή από την πλευρά των αγοραστών. Τον Φεβρουάριο, η High Speed Rail Finance στη Μ. Βρετανία προχώρησε σε έκδοση 760 εκατ. λιρών, η οποία δεν ήταν ακριβώς project bond. Παρ’ όλα αυτά, το υψηλό επίπεδο ζήτησης καταδεικνύει την όρεξη των θεσμικών επενδυτών για μακροπρόθεσμους τίτλους υποδομών - στην περίπτωση αυτή η έκδοση είχε ορίζοντα 25 ετών.

Οι καθυστερήσεις σχετίζονταν περισσότερο με τον εφοδιασμό. Θα είχε νόημα να υπάρξει μια αναχρηματοδότηση ενός υπάρχοντος έργου προκειμένου να τελειώσει γρήγορα και να δοθεί ώθηση στην αγορά. Αλλά και εδώ υπάρχουν προβλήματα. Οι χρηματοδότες του έργου γενικά αρέσκονται στο να κλειδώνουν σε μακροπρόθεσμα χρέη και οι περισσότεροι υπέγραψαν συμφωνίες swap στην αρχή του έργου για να πληρώνουν σταθερό επιτόκιο σε όλη τη διάρκειά του. Καθώς τα επιτόκια έχουν έως τώρα υποχωρήσει σημαντικά, θα είναι πολύ κοστοβόρο να τερματιστούν αυτές οι swap συμφωνίες.

Στη Moody’s η διαδικασία της αξιολόγησης ενός PPP περιλαμβάνει την εξέταση την κατασκευαστικής και της λειτουργικής φάσης ξεχωριστά, και την εκπόνηση μιας αξιολόγησης για κάθε μία από αυτές. Η αξιολόγηση που τελικά θα υιοθετηθεί θα είναι η χαμηλότερη ανάμεσα σε αυτές τις δύο.

«Η διευκόλυνση που προσφέρεται από την EIB είναι σημαντική κατά τη διάρκεια της κατασκευαστικής φάσης. Αυτό άλλωστε συνάδει και με την προτίμηση που δείχνει η EIB στα νέα projects έναντι των αναχρηματοδοτήσεων», λέει ο Andrew Davison μέλος της διοίκησης της Moody’s Investor’s Service στο Λονδίνο. «Ωστόσο, περιμένουμε και πάλι να δούμε κάποιες αναχρηματοδοτήσεις με τη βοήθεια κάποιων άλλων ομολόγων έργου που προς το παρόν αναπτύσσονται στην αγορά».

«Τα προς εκτέλεση έργα στην Ευρώπη επιβραδύνθηκαν ως αποτέλεσμα της χρηματοοικονομικής κρίσης και των μέτρων λιτότητας», προσθέτει. «Ωστόσο, βλέπουμε ισχυρό ενδιαφέρον στις αξιολογήσεις για έναν αριθμό από projects, και η αγορά των ομολόγων έργου μπορεί να μεγαλώσει αρκετά γρήγορα μόλις οι πρώτες συμφωνίες ολοκληρωθούν».


Πρόσβαση σε κεφαλαιαγορές

Παράγοντες της αγοράς συμφωνούν ότι η πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές είναι σημαντικός στόχος και σε κάποιον βαθμό η EIB είναι σε θέση να πιέσει λίγο τα πράγματα αν θελήσει, πείθοντας τις εθνικές κυβερνήσεις να πιέσουν με τη σειρά τους προς την κατεύθυνση των ομολόγων έργου και μακριά από το τραπεζικό χρέος.

«Υπάρχει περιορισμένος αριθμός διαθέσιμου μακροπρόθεσμου τραπεζικού χρέους, οπότε χρειάζεται να τεθούν προτεραιότητες ώστε να διασφαλιστεί ότι υπάρχει αρκετή τραπεζική χρηματοδότηση έργων που πραγματικά το χρειάζονται, όπως αυτά που σχετίζονται με τις νέες τεχνολογίες ή με τις χρονοβόρες και σύνθετες φάσεις κατασκευής», λέει ο Scot Dickens επικεφαλής του τμήματος δομημένων κεφαλαιακών προϊόντων στην HSBC στο Λονδίνο.
Τα πρώτα ομόλογα έργου πιθανόν να είναι σε πιο «εύκολους» τομείς όπως οι οδικοί άξονες, προσθέτει η Katrina Haley, επικεφαλής δομημένων ομολόγων στην HSBC.

Η ίδια επισημαίνει πως παρότι το μεγαλύτερο μέρος της συζήτησης που γίνεται στην αγορά αφορά τη χρήση πιστωτικής βελτίωσης ώστε να ανέλθουν τα ομόλογα έργου στο A της πιστωτικής αξιολόγησης, σε ορισμένες περιπτώσεις και μια αξιολόγηση BBB θα μπορούσε να είναι αρκετή για να προσελκύει επενδυτές. Οπωσδήποτε οι περισσότεροι από όσους μετέχουν στην αγορά περιμένουν να δουν αυτά τα πρώτα deals της χρονιάς.

«Το επίπεδο ενδιαφέροντος που βλέπουμε τόσο από χρηματοδότες έργων όσο και από θεσμικούς επενδυτές είναι σημαντικά μεγαλύτερο από ό,τι προ 12 μηνών και η αγορά των συγκεκριμένων ομολόγων απλώς χρειάζεται ένα ή δύο deals ώστε να αποκτήσει κάποιο momentum», συμφωνεί και ο Simon Thompson, στέλεχος στη νομική εταιρία Norton Rose στο Λονδίνο.

«Υπάρχει ένας αριθμός σχημάτων που προτείνονται, αλλά υπάρχει συνήθως κάποιου είδους στοιχείο πιστωτικής βελτίωσης προκειμένου να αρθούν τα senior ομόλογα σε αξιολόγηση A», λέει ο κ. Thimpson. «Επιπρόσθετα, στα νέα projects που βρίσκονται σε αρχικό στάδιο βλέπουμε ακόμη συζητήσεις για την αναχρηματοδότηση των υφιστάμενων έργων που ήδη γεννούν ταμειακές ροές - οπότε το πρώτο βήμα θα μπορούσε να είναι είτε "πράσινο", είτε να πρόκειται για αναχρηματοδότηση».