Η φήμη των εμπορευμάτων ως τρόπος διαφοροποίησης της επενδυτικής πολιτικής έχει δεχτεί σφοδρό χτύπημα τελευταία, καθώς οι τιμές τους ανεβοκατεβαίνουν με φρενήρεις ρυθμούς.

Ωστόσο, υπάρχει μια μικρή συμφωνία σχετικά με το εάν τα υψηλά επίπεδα συσχέτισης (correlation) είναι η νέα νόρμα ή ένα σύμπτωμα της χρηματοοικονομικής κρίσης που θα ξεθωριάσει προϊόντος του χρόνου.

Η συσχέτιση στα εμπορεύματα δηλώνεται με ένα– δύο τρόπους: είτε ως κινήσεις ανάμεσα σε ξεχωριστά εμπορεύματα είτε έναντι άλλων στοιχείων ενεργητικού όπως τα ομόλογα και οι μετοχές. Η πρόσφατη έξαρση της συσχέτισης εμφανίστηκε αρχικά εντός της αγοράς εμπορευμάτων αλλά τελικά εκτοξεύθηκε σε υψηλά επίπεδα συγχρονισμού σε όλους τους τύπους επενδύσεων.

Μια χρονιά- κλειδί στην άνοδο των συσχετίσεων ήταν το 2005, όταν η τιμή του φαγητού ξεκίνησε να ανεβαίνει απότομα, έπειτα από δεκαετίες πτώσης. Η τιμή του σιταριού τον Ιανουάριο του 2006 ήταν στα 167 δολ. ανά τόνο, σύμφωνα με το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο. Έως τις αρχές του 2008 ανήλθε στα 481 δολ ανά τόνο, προκαλώντας αναταραχές σε 30 χώρες.

Μαζί με την αύξηση των τιμών ήρθε και η αύξηση του αριθμού ταυτόχρονων κινήσεων από ζεύγη εμπορευμάτων. Από το 2006, η συσχέτιση της σόγιας και του πετρελαίου αυξήθηκε από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο τους που κυμαινόταν από -0,2 έως 0,2, σε υψηλά της τάξης του 0,4 με 0,6.

Περίοδοι υψηλής συσχέτισης ανάμεσα σε εμπορεύματα δεν είναι κάτι πρωτοφανές. Οι δεκαετίες του 1930 και του 1970 είδαν ευρείες συσχετίσεις στις τιμές του πετρελαίου και πρώτων υλών που πιθανότατα οφείλονται στη Μεγάλη Ύφεση και αργότερα στο εμπάργκο του ΟΠΕΚ και τον πόλεμο του Yom Kippur, αντίστοιχα.

Αναζητώντας τον λόγο για την πρόσφατη σημαντική άνοδο των συσχετίσεων, οι επιστήμονες βρέθηκαν να απορούν. Ενώ οι φούσκες κατά τις περασμένες δεκαετίες ήταν συνδεδεμένες με παγκόσμια σοκ, η άνοδος από το 2005 και μετά φαίνεται να μην έχει ως αιτία κάποιον ορατό καταλύτη.

Η επίδραση των δεικτών

Ακαδημαϊκές μελέτες ισχυρίζονται ότι κομβικό σημείο είναι το κατά πόσον τα εμπορεύματα περιλαμβάνονται σε ένα από τους βασικούς δείκτες εμπορευμάτων, όπως ο S&P GSCI ή ο Dow Jones UBS.

Βρήκαν ότι η μέση συσχέτιση εμπορευμάτων τα οποία περιλαμβάνονται σε δείκτες ήταν πολύ υψηλότερη και ότι είχε λογική το να περιγραφεί μια ευθεία γραμμή ανάμεσα στις συσχετίσεις και στο κύμα χρήματος που κατευθύνεται προς τα index προϊόντα. Οι εισροές αυτές έφτασαν τα 376 δισ. ευρώ έως το τέλος του2010- σύμφωνα με την Barclay’s- δηλαδή τρεις φορές το αντίστοιχο ποσό για το 2005.

Η ροή χρήματος σε δείκτες έγινε γνωστή ως «οικονομικοποίηση» της αγοράς εμπορευμάτων. Μέχρι το τέλος της προηγούμενης δεκαετίας, παίκτες του χρηματοοικονομικού κλάδου είχαν καταστεί κυρίαρχοι traders σε futures και options εμπορευμάτων ξεπερνώντας τους παραδοσιακούς μετέχοντες στην αγορά με αναλογία τρία προς ένα, σύμφωνα με την αμερικανική Commodity Futures Trading Commission. 

«Λίγη αμφιβολία υπάρχει ότι η αφθονία της εισροής κεφαλαίων σε δείκτες εμπορευμάτων σημαίνει ότι τα θεμελιώδη παίζουν πλέον μικρότερο ρόλο στις κινήσεις των τιμών σε σχέση με μια δεκαετία προηγουμένως», λέει ο Michael Haigh, επικεφαλής του τμήματος ανάλυσης εμπορευμάτων στην Societe Generale. Ωστόσο, η εικόνα είναι σύνθετη γιατί ο ρόλος των θεμελιωδών μεγεθών δεν είναι δυνατόν να προεξοφληθεί».

Μία επίπτωση της «οικονομικοποίησης» είναι ότι οι τιμές των εμπορευμάτων έγιναν λιγότερο συσχετισμένες με την προσφορά και τη ζήτηση- κάτι που επιβεβαιώνεται και από την μειωμένη συσχέτιση της τιμής του πετρελαίου με τα αποθέματά του. Πριν το 2005, υπήρχε στενή σχέση ανάμεσα στα επίπεδα αποθεμάτων και την τιμή του πετρελαίου, αλλά μετά από αυτή τη χρονιά η σχέση κατέρρευσε, σύμφωνα με σχετική ανάλυση της Commerzbank, ενώ οι τιμές φαίνονται τυχαίες έναντι των αποθεμάτων.

Ενώ η «οικονομικοποίηση» είναι σίγουρα συνδεδεμένη με την άνοδο των συσχετίσεων, λίγοι αμφιβάλουν ότι άλλος ένας λόγος που δικαιολογεί την αύξησή τους είναι τα αυξημένα επίπεδα ζήτησης από αναπτυσσόμενες οικονομίες και συγκεκριμένα την Κίνα. Στην Ασία, εκτιμάται ότι το 75% της γης που θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για σπορά καλλιεργείται ήδη. Στην Ινδία, το ποσοστό αυτό φτάνει στο 95%. Η Κίνα απώλεσε το 9% της αρόσιμης γης της κατά τα τελευταία 10 χρόνια την ίδια στιγμή που η ζήτηση για φαγητό αυξήθηκε.

«Η μεταξύ των εμπορευμάτων συσχέτιση κινείται ανοδικά από τις αρχές του 2000. Αυτό είναι ιδιαίτερα προφανές ανάμεσα αφενός στο πετρέλαιο και αφετέρου τον χαλκό και τα βασικά μέταλλα», λέει ο Ric Deverell επικεφαλής του τμήματος ανάλυσης εμπορευμάτων στην Credit Suisse. «Ενώ είναι ενδεχόμενο αυτό να οφείλεται στην αυξανόμενη “οικονομικοποίηση”, για εμάς πιθανότερη αιτία φαίνεται η κινεζική όρεξη για εμπορεύματα».

Μια επιπλοκή στη δυναμική της συσχέτισης είναι ότι δεν ισχύει με ενιαίο τρόπο για όλα τα εμπορεύματα και εξακολουθεί να εμφανίζει τόσο μεγάλη διαφοροποίηση από τον ένα κλάδο εμπορεύματος σε έναν άλλον, ώστε η αναντίρρητη αποδοχή του δόγματος της συσχέτισης να είναι ενδεχομένως λάθος. Ένα παράδειγμα είναι οι αγορές ενέργειας. Η ανάπτυξη αποθεμάτων ενέργειας στις ΗΠΑ οδήγησε στον διαχωρισμό των κινήσεων ανάμεσα στις τιμές του πετρελαίου και του αερίου. Οι τιμές του πετρελαίου παραμένουν σχετικά υψηλές, ενώ οι τιμές του αερίου έχουν μειωθεί στο μισό από το 2008. Ο καταλύτης για την αλλαγή ήταν η ανάπτυξη της παραγωγής πετρελαίου από σχιστόλιθο.

Οι διαφοροποιημένες τύχες των αγορών του πετρελαίου και του αερίου δείχνουν πόσο δύσκολη είναι η γενίκευση σχετικά με την αύξηση της συσχέτισης στα εμπορεύματα. Ωστόσο, σε απλούς όρους, υπάρχει σύμπνοια ως προς το ότι τα λιγότερο ”ελαστικά” εμπορεύματα όπως τα αγροτικά, τα κτηνοτροφικά και τα σπάνια μέταλλα προσφέρουν καλύτερες ευκαιρίες διαφοροποίησης από την ενέργεια και τα βιομηχανικά μέταλλα που είναι περισσότερο προ-κυκλικά.

Κλειδί η μεταβλητότητα

Ενώ οι συσχετίσεις ανάμεσα στα εμπορεύματα μπορεί να είναι το αποτέλεσμα της «οικονομικοποίησης» ή της αυξανόμενης ζήτησης, μια διαφορετική δυναμική μοιάζει να οδηγεί τις συσχετίσεις ανάμεσα στα εμπορεύματα και σε άλλα στοιχεία ενεργητικού, αν και πάλι υπάρχει διαφωνία γύρω από το τι ακριβώς είναι αυτό. Στην περίπτωση αυτή, υπάρχει μικρότερη ένδειξη ανόδου στις συσχετίσεις μετά το 2005, και οι μεγαλύτερες άνοδοι έρχονται μετά την οικονομική κρίση του 2008.

Ένα επιχείρημα είναι ότι "κλειδί" στην περίπτωση της συσχέτισης εμπορευμάτων με τις μετοχές είναι το επίπεδο της μεταβλητότητας των τιμών των στοιχείων ενεργητικού. Μια μελέτη της Credit Suisse δείχνει μια μακρά σχέση ανάμεσα σε αυτά τα δύο. Υπό την σκοπιά αυτή, η συσχέτιση είναι πιθανό να καμφθεί, καθώς η μεταβλητότητα μετριάζεται και τελικά θα επιστρέψει στο μηδέν.

«Αν και η ιστορία δεν δίνει αλάνθαστες οδηγίες για το μέλλον, για εμάς αυτό σημαίνει ότι, καθώς η παγκόσμια οικονομία εξακολουθεί να ομαλοποιείται σταδιακά, η συσχέτιση ανάμεσα στα εμπορεύματα και σε άλλα στοιχεία ενεργητικού θα υποχωρήσει σε περισσότερο «κανονικά» επίπεδα», λέει ο κ. Deverell της Credit Suisse.

Μια εναλλακτική οπτική συνδέει τη συσχέτιση με την νομισματική πολιτική. Η πολιτική των κεντρικών τραπεζών για χαμηλά επιτόκια και για ποσοτική χαλάρωση, πλημμύρισε το χρηματοοικονομικό σύστημα με χρήμα, το οποίο τελικά κατευθύνθηκε και προς τα εμπορεύματα, λένε οι υποστηρικτές αυτής της άποψης.

«Καθώς τα επιτόκια είναι κοντά στο μηδέν, οι προσδοκίες για πραγματικά επιτόκια αποδόσεων στο σταθερό εισόδημα είναι αρνητικές- γεγονός το οποίο καθιστά απρόθυμούς τους επενδυτές να αγοράσουν σταθερό εισόδημα και τους δίνει κίνητρο να τοποθετηθούν σε πιο ριψοκίνδυνα στοιχεία ενεργητικού», λέει ο Harry Tchilinguirian, επικεφαλής του τμήματος ανάλυσης παραγώγων στην BNP Paribas.

Σήμερα εδώ, αύριο που;

Το εάν η αυξημένη συσχέτιση προκαλείται από την “οικονομικοποίηση”, την μεταβλητότητα στις τιμές των στοιχείων ενεργητικού ή στη νομισματική τόνωση των αγορών, φαίνεται προς το παρόν να μην είναι σαφές. Ωστόσο ακόμη και αυτή η άποψη έχει τους επικριτές της.

«Είναι σημαντικό ότι δεν βρίσκουμε καμία ένδειξη ευρείας αύξησης στις συσχετίσεις κατά τα τελευταία χρόνια», λένε οι Bahattin Buyuksahin, Michael Ηaigh και Michael Robe σε μια εργασία τους το 2010 με τίτλο «Εμπορεύματα και Μετοχές: Μια αγορά». Στην πραγματικότητα, η συγκεκριμένη συσχέτιση υποχώρησε στην περίοδο από το 2003 έως το 2008, εάν συγκριθεί με παλαιότερες περιόδους, αναφέρουν οι συγγραφείς της μελέτης.

«Σύμφωνα με τα ευρήματά μας, το ότι οι συναφείς κινήσεις μεταξύ μετοχών και εμπορευμάτων στην πραγματικότητα δεν αυξήθηκαν κατά τα τελευταία πέντε χρόνια, σημαίνει ότι τα εμπορεύματα διατηρούν το ρόλο τους ως εργαλεία διαφοροποίησης χαρτοφυλακίου», αναφέρεται στην εργασία.

Οπωσδήποτε οι αποδόσεις του 2011 σημαίνουν ότι η περίπτωση της συσχέτισης δεν είναι εντελώς ξεκάθαρη. Ενώ τα ομόλογα είχαν απόδοση 5,9%, τα εμπορεύματα έχασαν 0,7% και οι μετοχές έπεσαν κατά 6,9%, σύμφωνα με στοιχεία της Deutsche Bank, οι εσωεμπορευματικές αποδόσεις δεν ήταν περισσότερο λογικές, καθώς τα βασικά μέταλλα έχασαν 22,1% η γεωργία υποχώρησε κατά 9,9% και η ενέργεια κέρδισε 3,4%.

Στο μεταξύ, μια μελέτη της Societe Generale δείχνει ότι η επίδραση των θεμελιωδών μεγεθών έχει αυξηθεί κατά την προηγούμενη περίοδο και το 35% της τρέχουσας τιμής του αργού πετρελαίου εξηγείται από θεμελιώδη μεγέθη, σε σύγκριση με αντίστοιχο ποσοστό του 2009 που ήταν μόλις στο 13%.

«Έχουμε τώρα επιστρέψει στις αρχές του 2008 σε όρους επίδρασης των θεμελιωδών μεγεθών στην τιμή του πετρελαίου», λέει ο κ. Haigh. Δεν νομίζω ότι θα επιστρέψουμε ποτέ στην κατάσταση κατά την οποία τα θεμελιώδη μεγέθη θα έχουν την επίδραση που είχαν πριν την «οικονομικοποίηση», αλλά αυτό που δείχνει κάτι τέτοιο είναι ότι η συσχέτιση σε ό,τι αφορά τα εμπορεύματα, είναι αμφίδρομη».