Μια θεωρία θέλει το συνάλλαγμα να ισορροπεί μακροπρόθεσμα σε μέσα επίπεδα τιμών. Αυτό το λεγόμενο «mean reverting» εκτιμάται ότι λειτουργεί καθώς η ανάπτυξη και οι κύκλοι των επιτοκίων οδηγούν σε σταδιακές ανατιμήσεις και υποτιμήσεις κάθε ζεύγος ισοτιμιών.

Η θεωρία αυτή οδήγησε τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τις ασφαλιστικές εταιρίες και τους διαχειριστές κεφαλαίων με εκτεταμένη επενδυτική περίοδο στο συμπέρασμα ότι οι κινήσεις του συναλλάγματος, είτε αφορούσαν τα χαρτοφυλάκιά τους χρέους είτε μετοχών, μακροπρόθεσμα δεν θα είχαν ούτε αρνητικό ούτε θετικό πρόσημο.

Η πεποίθηση αυτή επιτάθηκε και από το βάθεμα των αγορών συναλλάγματος που παρατηρήθηκε τη δεκαετία έως το 2008, ώστε ακόμη και η βραχυπρόθεσμη μεταβλητότητα φαινόταν λιγότερο σοβαρή από ό,τι πραγματικά ήταν.

Ωστόσο, μια σειρά παραγόντων επέβαλε μια επαναξιολόγηση από το 2008 και μετά. Ο Rasid Hoosenally, επικεφαλής του τμήματος structuring global FX για λογαριασμό της Deutsche Bank, λέει ότι οι θεσμικοί επενδυτές εστιάζουν τώρα στον ισοτιμιακό κίνδυνο με έναν τρόπο που δεν έχει ξαναδεί.

«Αυτό, σε μεγάλο βαθμό εξαρτάται από τη σημαντική μεταβλητότητα σε όλες τις αγορές συναλλάγματος, τόσο στις ανεπτυγμένες όσο και στις αναδυόμενες αγορές, από τη Lehman έως σήμερα. Από τότε, η μεταβλητότητα και οι κινήσεις που έχουμε δει ήταν εξαιρετικά μεγάλες και οι περισσότεροι επενδυτές έχουν πλέον επίγνωση ότι ένα μεγάλο μέρος της απόδοσης των επενδύσεών τους εξαρτάται από τις κινήσεις του συναλλάγματος», λέει.

Έλλειψη συμμετρίας

Η τάση επιστροφής στο mean reversion αρχίζει να εξασθενεί- ειδικά σε ό,τι αφορά τις ασιατικές ισοτιμίες. Ένας αριθμός ασιατικών χωρών που προηγουμένως διενεργούσαν de facto αξιολογήσεις στο δολάριο επιτρέπουν τώρα μεγαλύτερη ευελιξία, λαμβάνοντας υπόψη τις σχετικά ισχυρές ντόπιες οικονομίες και τον αυξανόμενο πληθωρισμό.

«Από το 2007, αν παρατηρήσει κανείς τον τρόπο με τον οποίο κινήθηκαν οι ισοτιμίες- ειδικά στις αναδυόμενες αγορές- θα διαπιστώσει ότι ο κανόνας του mean reversion δεν ισχύει και πολύ. Στην πραγματικότητα, οι ισοτιμίες κινούνται προς τη μία μόνο κατεύθυνση», λέει ο Claude Goulet, συνεπικεφαλής του τμήματος commodities sales και institutional FX για λογαριασμό της HSBC.

Η κατάρρευση της θεωρίας του mean reversion αποδίδεται μεταξύ άλλων και στο ίδιο το δολάριο, καθώς οι αμερικανοί επενδυτές εμφανίστηκαν να επαναπατρίζουν μεγάλο μέρος στοιχείων ενεργητικού σε κάθε νέα ένδειξη μεταβλητότητας, προκαλώντας την ενίσχυση του δολαρίου παρά την αδυναμία της αμερικανικής οικονομίας. Ως αποτέλεσμα, η συμπεριφορά έναντι της αντιστάθμισης κινδύνου εξαρτήθηκε μερικώς και από το που ήταν η έδρα των επενδυτών, λέει ο Andrew Kaufmann, επικεφαλής του τμήματος FX structuring στη UBS.

Ανακατεύοντας το μίγμα

Για τους επενδυτές της Ευρωζώνης, η δύναμη του δολαρίου μερικώς αντιστάθμισε την πτώση στις αμερικανικές μετοχές. Αλλά για αυτούς από τις ΗΠΑ που επενδύουν στις ευρωπαϊκές αγορές, η ίδια αυτή η δύναμη του δολαρίου πολλαπλασίασε τις απώλειές τους στις μετοχικές αγορές. Άλλες αγορές με σταθερή ανατίμηση στο εγχώριο νόμισμά τους, όπως η Αυστραλία, έγιναν επίσης μάρτυρες αύξησης της αντιστάθμισης κινδύνου σε διεθνή χαρτοφυλάκια από εγχώριους επενδυτές.

Οι ρυθμιστικές αλλαγές είναι ένα ακόμη στοιχείο που αναγκάζει τους θεσμικούς επενδυτές των συνταξιοδοτικών ταμείων και της ασφάλισης σε επανεξέταση. Οι κανόνες Solvency II για τις ασφαλιστικές, που τίθενται σε ισχύ από το 2013, σε συνδυασμό με σκληρότερες κατευθυντήριες γραμμές που εφαρμόζονται στη λογιστική των συνταξιοδοτικών ταμείων, φέρνουν πιο κοντά το asset liability management.

«Αυτοί οι επενδυτές υπάγονται στους κανόνες για τους δείκτες φερεγγυότητας και μαζί με αυτό έρχεται και το stresstest στα χαρτοφυλάκιά τους προκειμένου για κινήσεις ξένου συναλλάγματος. Άρα, είναι σχεδόν «δεμένοι» με τους υψηλούς δείκτες hedging για το χαρτοφυλάκιό τους. Με χαμηλό δείκτη φερεγγυότητας λόγω των πρόσφατων υποχωρήσεων των στοιχείων ενεργητικού, των χαμηλών επιτοκίων και του αυξανόμενου προσδόκιμο ζωής υπάρχει πολύ λίγος χώρος για ανάληψη μεγαλύτερου ισοτιμιακού κινδύνου», λέει ο Robbert Sijbrandij, συνεπικεφαλής του τμήματος commodities sales και institutional FX για λογαριασμό της HSBC.

Παιχνίδια αναδυόμενων αγορών

Η επέκταση του hedging στο συνάλλαγμα είναι επίσης μερικώς απόρροια του ότι τα χαρτοφυλάκια γίνονται όλο και περισσότερο διεθνή, καθώς τα επενδυτικά κεφάλαια αναζητούν περισσότερη έκθεση σε ταχύτερα αναπτυσσόμενες και λιγότερο χρεωμένες αναδυόμενες οικονομίες. Ωστόσο, ο John Cleary, που διαχειρίζεται fund αποτελούμενο από funds αναδυόμενων αγορών για λογαριασμό της Focus Capital, λέει ότι το hedging αποκλειστικά με κεφάλαια αναδυόμενων αγορών είναι σχετικά σπάνιο αυτήν την εποχή.

«Ανακαλύψαμε ότι από τους διαχειριστές που ισχυρίζονται ότι προσφέρουν αποδόσεις hedgaρισμένες πάλι σε αμερικανικό δολάριο, πολύ λίγοι είναι αυτοί που κατορθώνουν αυτό που υποσχέθηκαν. Ίσως διαθέτουν πολλά διαφορετικά νομίσματα στο χαρτοφυλάκιό τους και η ικανότητα να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο να είναι ακόμη πολύ περιορισμένη σε σχέση με τις ανεπτυγμένες αγορές. Έτσι, θα μπορούσαν να αντισταθμίσουν μέρος του χαρτοφυλακίου τους, αλλά όχι το σύνολό του», λέει ο κ. Cleary.

Η ισορροπία των νομισμάτων

Το ότι οι αγορές αποκτούν μεγαλύτερο βάθος έχει κάνει πιο πρακτική την αντιστάθμιση κινδύνου στο συνάλλαγμα αναδυόμενων χωρών. Ο Richard Benson, διαχειριστής χαρτοφυλακίου συναλλάγματος στην εξειδικευμένη Millennium Global λέει πως αρκετές ισοτιμίες αναδυόμενων αγορών εμφανίζουν σημαντικούς ημερήσιους τζίρους.

«Ισοτιμίες όπως το Νοτιοκορεατικό γουόν ή το Βραζιλιάνικο ρεάλ προσφέρουν τώρα περισσότερη ρευστότητα από τα σκανδιναυικά νομίσματα- κάτι το οποίο είναι λογικό δεδομένων των μεγεθών του πληθυσμού. Έχουν επίσης κεντρικές τράπεζες που παίζουν και στις δύο πλευρές των αγορών, χτίζοντας αποθέματα στις φάσεις ανατίμησης ή/και κινούμενες σταθεροποιητικά κατά τις φάσεις της υποτίμησης. Η συμπεριφορά αυτή μετριάζει τη μεταβλητότητα- κάτι το οποίο βοηθά το να είναι η αγορά λιγότερο ρηχή», λέει ο κ. Branson.

Ωστόσο, το να διατηρούνται οι δείκτες αντιστάθμισης (hedge ratios) μόνιμα σε υψηλά επίπεδα χρησιμοποιώντας προθεσμιακές πράξεις συναλλάγματος μπορεί να είναι ακριβό σπορ, καθώς οι επενδυτές θα πληρώνουν τη διαφορά του spread ανάμεσα στις ανεπτυγμένες και τις αναδυόμενες αγορές η οποία είναι προς το παρόν πολύ μεγάλη- δεδομένων και των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων στις ανεπτυγμένες αγορές. Ο κ. Kaufmann της UBS λέει ότι οι επενδυτές γενικά αναζητούν στοιχεία ενεργητικού που πιστεύουν ότι θα έχουν σημαντικά μεγαλύτερη απόδοση από το βασικό επιτόκιο στις αναδυόμενες αυτές αγορές. Οπότε, αν η διαφορά του επιτοκίου με τις ανεπτυγμένες αγορές είναι μεγάλη οι επενδυτές έχουν την τάση να θεωρούν ότι σε κάθε περίπτωση λαμβάνουν ένα ικανοποιητικό risk premium.

«Αυτό αποδεικνύεται σωστό τις περισσότερες φορές και αξίζει να παρθεί το συναλλαγματικό ρίσκο. Αλλά ακόμα και για όσους γενικά δεν θέλουν να πληρώνουν το επιτόκιο για το συναλλαγματικό hedging, υπάρχουν ίσως εποχές για να το κάνουν- τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Τώρα είναι πιθανότατα μια από τις εποχές αυτές», λέει.

Κρατώντας το κόστος χαμηλά

Το δίλημμα ανάμεσα στο «structural overlay» και το «hedging τακτικής» πλανάται στο πλαίσιο του ευρύτερου debate γύρω από το πως είναι δυνατόν να κρατηθούν χαμηλά τα κόστη της αντιστάθμισης κινδύνου στο συνάλλαγμα, ώστε να αποφευχθεί το ροκάνισμα των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου. Οι προθεσμιακές πράξεις συναλλάγματος δεν απαιτούν να γίνεται ταμείο εκ των προτέρων, αλλά χρειάζεται να μετακυλίονται στην εκπνοή τους. Αυτό μπορεί να δημιουργήσει μια σειρά από επιπλοκές.

«Το hedging στο συνάλλαγμα πρέπει να μετακυλίεται σε διαφορετική συχνότητα σε σχέση με τις πραγματοποιούμενες επενδύσεις. Αυτό μπορεί να προκαλέσει επιπλοκές σε ό,τι αφορά τις ταμειακές ροές οι οποίες χρειάζονται προσεκτική διαχείριση. Αρκετή από τη δουλειά που κάνουμε με πελάτες αφορά το πώς θα εφαρμοστεί μια στρατηγική που θα συνδυάζει τη διαχείριση τύπου value at risk με διαχείριση τύπου cashflow at risk», λέει ο κ. Hoosenally στην Deutsche Bank.

Προβλέψιμες ροές

Το πρόβλημα αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές στις ανεπτυγμένες αγορές είναι πιθανότερο να προχωρήσουν σε αντιστάθμιση κινδύνου από ό,τι οι επενδυτές σε μετοχές. Ένα χρέος συχνά διακρατείται έως την ωριμότητά του και θα πληρώσει τα σταθερά κουπόνια σε προκαθορισμένες ημερομηνίες. Τέτοιες προβλέψιμες ταμειακές ροές είναι πολύ ευκολότερο να hedgaριστούν από ό,τι μια μετοχική θέση που διακρατείται για απροσδιόριστο χρονικό διάστημα και πληρώνει αβέβαια μερίσματα.
 
Μια περαιτέρω δυσκολία είναι ότι οι προθεσμιακές πράξεις συναλλάγματος τιμολογούνται με βάση την διατραπεζική αγορά, κάτι που σημαίνει ότι αν και ο επενδυτής ασφαλίζεται έναντι των συναλλαγματικών κινήσεων, υπάρχει έκθεση σε κάθε ημέρα μετακύλισης αν υπάρξουν απότομες κινήσεις στα διατραπεζικά επιτόκια. Αυτό, τους τελευταίους μήνες απέκτησε ιδιαίτερη σημασία, καθώς οι ευρωπαϊκές τράπεζες θεωρούν όλο και δυσκολότερο να χρηματοδοτήσουν σε δολάρια προκαλώντας απότομες μεταβολές στην αγορά swap δολαρίου- ευρώ της τάξης των 100 μονάδων βάσης.

«Ένα ευρωπαϊκό ασφαλιστικό ταμείο που για να ασφαλίσει τις επενδύσεις του στις ΗΠΑ χρησιμοποιεί short αντισταθμίσεις του δολαρίου, δεν επωμίζεται απλώς τη βασική διαφορά επιτοκίου, αλλά επίσης τιμωρείται για το γεγονός ότι τα δολάρια εμφανίζουν έλλειψη σε ορισμένες τράπεζες της ευρωζώνης. Η λύση που έχουμε προτείνει αντί για αυτό είναι κάθε τρεις μήνες να περνάμε σε δεκαετείς συμφωνίες ανταλλαγής επιτοκίων σε διαφορετικά νομίσματα- επί του οποίου πληρώνονται μόνο 20 μονάδες βάσης», λέει ο κ. Sijbrandij της HSBC.

Η χρήση options δίνει μεγαλύτερη ευελιξία, ενώ παρουσιάζει λιγότερες επιπλοκές με τις ταμειακές ροές. Αλλά τα premia για τα option μπορεί να είναι ακριβά- ειδικά όταν οι αγορές είναι περισσότερο ευμετάβλητες. Συνεπώς, οι επενδυτές όλο και περισσότερο εξετάζουν το ενδεχόμενο του δυναμικού hedging που συνδυάζει στοιχεία currency overlay (της ανάθεσης δηλαδή της διαχείρισης του συναλλαγματικού κινδύνου σε εξειδικευμένη εταιρία) με μια πιο ενεργητική διαχείριση συναλλάγματος.

Δυναμική προσέγγιση

Ο Michael Huttman, επικεφαλής επενδύσεων στη Millennium Global λέει ότι η αγορά προσέφερε το προϊόν αυτό για περίπου 25 χρόνια. Οι πελάτες θέλουν να είναι όσο το δυνατόν λιγότερο αναμιγμένοι σε hedgάρισμα όταν η βασική ισοτιμία υποχωρεί και πλήρως ασφαλισμένοι όταν η βασική ισοτιμία ανατιμάται.

«Η διαδικασία αυτή πλησιάζει πολύ μια μονοδιάστατη επενδυτική στρατηγική. Η Millennium πιστεύει ότι οι παράγοντες που επηρεάζουν τις ισοτιμίες είναι πολυδιάστατοι», λέει ο κ. Huttman. Το νέο αυτό δυναμικό hedging έχει τοποθετημένα περίπου 900 εκατ. δολ.. πελατών. Κυρίως πρόκειται για Αυστραλούς και Αμερικανούς επενδυτές που αντισταθμίζουν χαρτοφυλάκια ανεπτυγμένων αγορών. Η Millennium ήδη βλέπει ενδιαφέρον από πελάτες για εφαρμογή των ίδιων τεχνικών και σε ζεύγη ισοτιμιών από αναδυόμενες αγορές.