Στον παγκόσμιο χάρτη των ομολογιακών επενδυτών, η Ελλάδα έφερε το στίγμα της "επικίνδυνης περιπέτειας". Ωστόσο, η ελληνική αγορά εταιρικού χρέους άνοιξε ξανά φέτος για λίγο, με αφορμή την έκδοση ύψους 500 εκατ. ευρώ του ΟΤΕ- και μάλιστα ακριβώς μετά από μια υποβάθμιση του κρατικού χρέους. Ομολογουμένως, η επιτυχία αυτή θα πρέπει εν μέρει να αποδοθεί και στο ότι δεν επρόκειτο για πίστωση προς αμιγώς ελληνική εταιρία.

«Ήταν κλασικό παράδειγμα περίπτωσης στην οποία πρέπει να σταθμιστεί αφενός το επιχειρηματικό ρίσκο και αφετέρου ο κίνδυνος που σχετίζεται με το κρατικό χρέος», λέει ο Rupert Lewis, επικεφαλής εταιρικών κοινοπρακτικών δανείων στην BNP Paribas, μια από τους πέντε συνδιαχειριστές της έκδοσης αναδόχους.

Στην πραγματικότητα ο ΟΤΕ είναι εντελώς ελληνική εταιρία. Είναι ο βασικός πάροχος τηλεπικοινωνιακών υπηρεσιών της χώρας με συμφέροντα στις γειτονικές Ρουμανία, Αλβανία, Βουλγαρία, και Μακεδονία (σ.τ.μ.: αναφέρεται έτσι στο πρωτότυπο) και ήταν κάποτε κρατικό μονοπώλιο.

Η ιδιωτικοποίησή του Οργανισμού ξεκίνησε το 1996 με εισαγωγή στο χρηματιστήριο της Αθήνας και της Νέας Υόρκης αν και η περιορισμένη ρευστότητα οδήγησε πέρσι στο delisting από το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης. Ημερομηνία- κλειδί για τους επενδυτές ήταν το 2008 όταν η γερμανική Deutsche Telekom απέκτησε το 25% του Οργανισμού για να το αυξήσει στη συνέχεια στο 30%. Όπως προκύπτει από τα οικονομικά αποτελέσματα της γερμανικής εταιρίας, η συγκεκριμένη κίνησε δεν φαίνεται να την έχει προς το παρόν ωφελήσει ιδιαίτερα, αλλά ο τρόπος της ανάμιξής της και τα πρόσφατα σχόλιά της δείχνουν τις προθέσεις της σε ό,τι αφορά την ελληνική αγορά.

Μέρος της Deutsche Telekom;

Πρόσφατα το ελληνικό δημόσιο άσκησε την option για την πώληση του 20% που διατηρούσε στον Οργανισμό. Μια τέτοια πώληση φαινόταν ούτως ή άλλως πιθανή, δεδομένης και της δέσμευσης της ελληνικής κυβέρνησης να επισπεύσει το πρόγραμμα των αποκρατικοποιήσεων, για τις οποίες έχει πει πολλά αλλά έχει κάνει λίγα.

Οι άμεσες πωλήσεις στοιχείων ενεργητικού είναι πιθανό να περιλαμβάνουν πέραν του ΟΤΕ, το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο, καθώς και τα λιμάνια του Πειραιά και της Θεσσαλονίκης. Ορισμένοι τραπεζίτες και ευρωπαίοι πολιτικοί, όπως ο Ολλανδός υπουργός Οικονομικών, ζητούν παρόμοιες εκποιήσεις να ανατίθενται σε εξωτερική διαχείριση.

Από την πλευρά της η Deutsche Telekom δεν «καίγεται» για μετοχές. Ούτως ή άλλως, ήδη ενοποιεί τον ΟΤΕ και έχει το management, ενώ έχει και το δικαίωμα να ορίζει το μισό Δ.Σ. και τον CEO.

Ο CFO του ΟΤΕ Kevin Copp είναι ένα πρώην στέλεχος του τμήματος εξαγορών και συγχωνεύσεων της Deutsche Telekom.

Ο ΟΤΕ στο τέλος του 2010 είχε καθαρό χρέος περίπου 4,3 δισ. ευρώ και ξεκίνησε το έτος αντιμετωπίζοντας την ωρίμανση δύο ομολόγων που απαιτούσαν 2,05 δισ. ευρώ. «Τον Φεβρουάριο η εταιρία έκλεισε ένα υπάρχον ανακυκλούμενο δάνειο ύψους 900 εκατ. ευρώ- το μεγαλύτερο στην ελληνική επιχειρηματική ιστορία», λέει ο Eduardo Rava, στέλεχος της BNP Paribas στο τμήμα επιχειρηματικού χρέους και αρμόδιος για τις Ιταλία και Ελλάδα. Το διετές δάνειο, συμπεριλαμβανομένης και της option για χρονική επέκταση ενός έτους, έχει απόδοση 500 μονάδες βάσης πάνω από το Euribor και χορηγήθηκε από οκτώ ελληνικές τράπεζες και οκτώ τράπεζες του εξωτερικού. Η επιχείρηση είχε αρχικά πει ότι σκοπεύει να λάβει 600 εκατ. ευρώ, ώστε να μπορέσει να αποπληρώσει ένα από τα υπό λήξη ομόλογά της.

«Η πρόσβαση του ΟΤΕ στην εξωτερική χρηματοδότηση αποδεικνύει ότι ο όμιλος μπορεί να εξακολουθήσει να αυτοχρηματοδοτείται ανεξάρτητα», είπε τότε ο επικεφαλής του ομίλου, Μιχάλης Τσαμάζ. Ο CFO επρόκειτο να επαναλάβει τη διατύπωση μετά την ολοκλήρωση της έκδοσης που τότε ακόμη αναμενόταν.

Εντός της BNP

Ο όμιλος διαθέτει μετρητά περίπου 1 δισ. ευρώ, αν και μόνο τα μισά από αυτά είναι άμεσα προσβάσιμα, και η Deutsche Telekom πρόσφατα χορήγησε ένα λεγόμενο «πίσω δάνειο» (backstop facility) ύψους 150 εκατ. ευρώ. Ωστόσο, περισσότερη ρευστότητα ήταν αναγκαία και η εταιρία ήθελε να δείξει ότι μπορούσε να στηριχθεί στα δικά της πόδια για να βρει χρηματοδότηση.

Η BNP υπήρξε δανειστής του ομίλου στην ανακύκλωση των 900 εκατ. Με δεδομένη την παράδοση της τράπεζας στις συναλλαγές εταιρικής χρηματοδότησης, κάτι τέτοιο άνοιξε την προοπτική έκδοσης ενός ομολόγου, στο οποίο η BNP Paribas ορίστηκε lead manager. Άλλοι διαχειριστές ήταν η Alpha Bank, η EFG Eurobank, η HSBC και η Morgan Stanley- ιδρύματα τα οποία επίσης μετείχαν στην ανακύκλωση χρέους.

Η έκβαση δεν ήταν καθόλου βέβαιη. Καμία ελληνική επιχείρηση δεν είχε βγει στην διεθνή αγορά ομολόγων με νέα έκδοση από το 2009 και η τελευταία επίσκεψη του ΟΤΕ σε αυτές ήταν το 2008, όταν πούλησε δύο ομόλογα- ένα 1,5 δισ. ευρώ το οποίο ωριμάζει φέτος και άλλο ένα 650 εκατ. ευρώ που λήγει το 2015. Τα κουπόνια είναι στο 5,375% και στο 6% αντιστοιχώντας σε 160 και 195 μονάδες βάσης πάνω από τα mid swaps. Τις ημέρες εκείνες, η εταιρία είχε αξιολόγηση Baa1/BBB+ αν και είχε υποβαθμιστεί σε Baa3/BBB+ πριν την τελευταία ομολογιακή έκδοση.

Στο τέλος Φεβρουαρίου, ο ΟΤΕ ανακοίνωσε αποτελέσματα για το 2010 που δεν μπορούν να αποκληθούν ιδιαίτερα θετικά. Μετά από μια πρόσθετη πρόβλεψη για συντάξεις και μια χρέωση για κακό δάνειο της Rom Telecom, ο όμιλος ανακοίνωσε ζημιές για τέταρτο τρίμηνο, ενώ η υποχώρηση των εσόδων επιβάρυνε την πτώση των ετήσιων EBITDA. Στα τέλη Μαρτίου τα τμήματα ήταν έτοιμα για την πραγματοποίηση της έκδοσης.

Κίνδυνος «ψυχρής υποδοχής»

Τα πράγματα στην Ελλάδα συνέχισαν να χειροτερεύουν εγείροντας ακόμη περισσότερες ερωτήσεις για το κατά πόσον η έκδοση θα τύγχανε θερμής υποδοχής από τις αγορές. Η Coca Cola 3E είχε μόλις επιτύχει σε μια έκδοση 300 εκατ. ευρώ τον Φεβρουάριο, αλλά η πίστωση φαίνεται στοιχειωδώς μόνο ελληνική με μόλις το 10% των εσόδων να προέρχεται από την Ελλάδα. Για τον ΟΤΕ από την άλλη η Ελλάδα έδωσε το 65% των εσόδων της σταθερής και της κινητής τηλεφωνίας. Το όλο πράγμα δεν βοηθήθηκε από το ότι η Standard & Poor’s είχε μόλις υποβαθμίσει το ελληνικό εθνικό χρέος κατά δύο βαθμίδες, σε BB-. Λίγες εβδομάδες νωρίτερα, η Moody’s είχε περικόψει την ελληνική αξιολόγηση κατά τρεις βαθμίδες, σε B1.

Αρκετές πορτογαλικές εταιρίες είχαν εκδώσει ομόλογα νωρίτερα στο έτος, αλλά ακόμη δεν είχε συναφθεί η συμφωνία μεταξύ της πορτογαλικής κυβέρνησης και του ΔΝΤ/ΕΕ για ενίσχυση. «Οι πορτογαλικές εκδόσεις είχαν αποδείξει ότι υπήρχε επενδυτικό ενδιαφέρον για εκδόσεις που πραγματοποιούνται σε δυσμενή περιβάλλοντα, αν και αρκετή από τη ζήτηση είχε τεχνική αιτία», λέει ο κ. Lewis.

Η εντολή ανακοινώθηκε την πρώτη Δευτέρα του Απριλίου- την ίδια ημέρα που η S&P, η οποία είχε σε negative watch τον ΟΤΕ, επιβεβαίωσε ότι την αξιολόγηση ΒΒ και είπε ότι οι μη ασφαλισμένες εκδόσεις θα αξιολογηθούν επίσης.

«Η εταιρία δεν ήθελε να ρισκάρει την έκδοση ενός ομολόγου λίγες ημέρες πριν την πιθανή υποβάθμιση από την S&P», λέει ο κ. Rava. «Αυτό μας έδωσε το momentum να προχωρήσουμε στο άνοιγμα των βιβλίων».

Η ανακοίνωση ακολουθήθηκε από conference call με τον CFO, Kevin Copp, ο οποίος συζήτησε τα αποτελέσματα. Ακόμη, ενημέρωσε τους περίπου 140 επενδυτές που έλαβαν μέρος στην έκδοση ότι αν και η Deutsche Telekom δεν εγγυάται την έκδοση, προσφέρει 150 εκατ. ευρώ και διασφαλίζει ότι ο ΟΤΕ θα ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του που ωριμάζουν το 2011. Το επίπεδο της εξασφάλισης την οποία η γερμανική εταιρία υπόσχεται ήταν σίγουρα σημείο- κλειδί για τους επενδυτές.

Η τιμολόγηση είναι επίσης σημαντική στην περίπτωση αυτή και αντανακλά τις ίδιες αβεβαιότητες, όπως και τα ratings. «Έπρεπε να ρωτήσουμε για το αν οι επενδυτές θα έβλεπαν κάτι τέτοιο ως μεμονωμένη πίστωση σε μια χώρα που αντιμετωπίζει πολλές δυσκολίες ή ως μέρος του κόσμου της Deutsche Telekom- στοιχείο που θα μπορούσε να λειτουργήσει υποστηρικτικά για να προχωρήσουμε», λέει ο κ. Lewis.

Κοντά στο ταβάνι

Τα βιβλία άνοιξαν για ένα πιθανό τριετές deal 500 εκατ. ευρώ με την τιμή να συζητιέται γύρω στο 7,5% συν ή πλην 12,5 μονάδες βάσης. Οι εντολές ξεπέρασαν το 1,8 δισ. ευρώ- κάτι που επέτρεψε στην έκδοση να τιμολογηθεί στο υψηλότερο σημείο, στο 7,375% ή 469 μονάδες βάσης πάνω από τα mid swaps. «Δεν κοιτάξαμε για το premium της νέας έκδοσης», εξηγεί ο κ. Rava. «Ήταν περισσότερο θέμα του ποια απόδοση φαινόταν καταλληλότερη σε σύγκριση και με άλλες περιπτώσεςι που υπόσχονταν υψηλές αποδόσεις», λέει ο κ. Lewis.

Ωστόσο, σε συνθήκες που δύσκολα μπορούν να χαρακτηριστούν ήπιες ο ΟΤΕ με επιτυχία ολοκλήρωσε την έκδοση και έδειξε ότι διατηρεί τις προσβάσεις του στην καλή ρευστότητα. «To deal δεν ήταν υπερβολικά μεγάλο και δεν προσπαθήθηκε να εξασφαλιστεί και η τελευταία διαθέσιμη δεκάρα», λέει ο κ. Lewis. «Αυτό ήταν πολύ σημαντικό για την πρώτη επιστροφή της εταιρίας στις αγορές- στις οποίες μάλιστα θα πρέπει να αποταθεί εκ νέου σε 12 με 18 μήνες».