Μάχη για την εκκαθάριση ευρω-συναλλαγών στη μετα-Brexit εποχή

Είναι η ερώτηση του 1,3 τρισ. ευρώ: Με το Brexit θα χάσει το Λονδίνο τη θέση του ως κόμβου εκκαθάρισης του ευρώ; Στις ημέρες που ακολούθησαν την ψηφοφορία στη Μ. Βρετανία στις 23 Ιουνίου, οι μετασυναλλακτικές υπηρεσίες προσδιορίστηκαν γρήγορα ως μία από τις υπηρεσίες που το City είναι πιθανό να απωλέσει υπέρ της ηπειρωτικής Ευρώπης. Η δήλωση του προέδρου Ολάντ ότι το Λονδίνο δεν θα είναι πια κυρίαρχο στην εκκαθάριση της Ευρωζώνης, συνέπεσε με την άποψη αρκετών νομικών και traders.

Αρκετούς μήνες μετά, ο αρχικός πανικός έχει περάσει και τα επιχειρήματα είναι πιο ήπια -κάτι που πρέπει να αποδοθεί και στο ότι το αποτέλεσμα εξαρτάται και από τη γενικότερη αναθεώρηση της σχέσης Μ. Βρετανίας και Ε.Ε. Υπάρχουν ακόμη ωστόσο πολλές αποκλίσεις σχετικά με το πόσο και πόσο δραστικά η αγορά πιστεύει ότι το τοπίο της ευρωπαϊκής εκκαθάρισης θα αλλάξει και για το εάν πολιτικοί, ρυθμιστικές αρχές ή η ίδια η αγορά θα έχουν το πάνω χέρι.

Με κομβική σημασία για τις χρηματοοικονομικές αγορές, η «εκκαθάριση» αντιστοιχεί σε ό,τι απαιτείται για να μεταφερθεί μια εκτελεσθείσα συναλλαγή στο στάδιο του «διακανονισμού». Αυτό περιλαμβάνει τη μεταφορά της πληρωμής και των τίτλων και γενικά όποια άλλη δραστηριότητα απαιτείται για να ολοκληρωθεί η συμφωνία ανάμεσα σε αγοραστή και πωλητή.

Η διαδικασία απέκτησε νέα σημασία από τη Σύνοδο των G20 στο Πίτσμπουργκ το 2009, όταν αποφασίστηκε όλα τα τυποποιημένα over the counter παράγωγα -ένας βασικός ένοχος για την οικονομική κρίση- να εκκαθαρίζονται μέσω κεντρικών αντισυμβαλλόμενων (CCP), αντί αυτή η διαδικασία να γίνεται διμερώς. Ενώ αυτό μείωσε τον κίνδυνο του αντισυμβαλλόμενου, σήμανε ότι τεράστια ποσά πίστωσης, ρευστότητας και λειτουργικού κινδύνου θα βρίσκονταν σε αυτούς τους οίκους εκκαθάρισης. Οι οίκοι LCH και ICE Clear Europe έγιναν κυρίαρχοι εκκαθαριστές παραγώγων σε ευρώ, με ετήσιες σχετικές συναλλαγές αξίας 1,3 τρισ. ευρώ.

Μέσω της «χωρικής» πολιτικής της ΕΚΤ, οι αρχές της Ευρωζώνης επιχείρησαν να ρυθμίσουν το ευαίσθητο για αυτούς σημείο. Βάσει αυτής, υπήρχε η απαίτηση οι CCP με ημερήσια έκθεση τουλάχιστον 5 δισ. ευρώ να ενσωματωθούν και να διοικούνται στο εσωτερικό του ευρωσυστήματος. Αν και κύρια ανησυχία των Ευρωπαίων ήταν και παραμένουν τα παράγωγα, η πολιτική αυτή δεν διαχώριζε τα χρηματοοικονομικά εργαλεία μεταξύ τους. Αν και κατέπεσε ενώπιον του ευρωπαϊκού δικαστηρίου πέρυσι, το θέμα αποτελεί μέρος της συζήτησης γύρω από το Brexit.

Όταν οι Ευρωπαίοι ρυθμιστές ερωτώνται σχετικά με τα πιθανά επιτρεπτά για εκκαθάριση συναλλαγών σε ευρώ μέρη, η απάντησή τους είναι εμφατική: «Δεν υπάρχει νομική ισχύς που να μπορεί να έχει αυτό το αποτέλεσμα στην παρούσα στιγμή», λέει ο Simon Gleeson, εταίρος στη νομική φίρμα Clifford Chance στο Λονδίνο.

Οι απαγορεύσεις στις τράπεζες της Ε.Ε. θα πρέπει να επιβληθούν μέσω του Ευρωπαϊκού Κανονισμού Υποδομής των Αγορών (EMIR), αλλά συγκεκριμένοι ισοτιμιακοί κανόνες θα απαιτούσαν σημαντικές τροποποιήσεις στη συμφωνία λειτουργίας της Ε.Ε. (FEU) και την ισχυρή υποστήριξη της Κομισιόν.

Επιπλέον, αν η συνθήκη FEU επεκταθεί, θα αφορά όχι μόνο το Ηνωμένο Βασίλειο αλλά και κάθε άλλη χώρα με μεγάλο όγκο εκκαθάρισης σε ευρώ και κυρίως τις ΗΠΑ, λόγω του ομίλου CME, ο οποίος περιλαμβάνει έναν από τους μεγαλύτερους οργανισμούς εκκαθάρισης παραγώγων παγκοσμίως. «Δεν είμαι σίγουρος για το τι θα συνέβαινε αν η ΕΚΤ ή η Ευρώπη γενικότερα προσπαθούσε να υπαγορεύσει στον όμιλο CME τι μπορεί και τι δεν μπορεί να εκκαθαρίσει. Θα φανταζόταν κανείς ότι ίσως λάμβαναν ένα μάλλον θυμωμένο τηλεφώνημα από το υπουργείο Οικονομικών», λέει ο κ. Gleeson.

Οι κεντρικοί τραπεζίτες είναι ωστόσο πιθανό να δουν κάθε απόφασή τους να απορρίπτεται. Ενώ οι πράξεις των πολιτικών μπορούν να αλλάξουν σε σχέση και με τον εκλογικό κύκλο, οι κεντρικοί τραπεζίτες έχουν πιο πραγματιστική και μακροχρόνια ατζέντα. Καθώς όλο και περισσότερα παράγωγα ωθούνται στους οίκους εκκαθάρισης, μία από τις βασικές τους ανησυχίες είναι η ασφάλεια και η σταθερότητα των κεντρικών αντισυμβαλλομένων.

Στον σχετικό διάλογο πήραν μέρος και αρκετοί σημαντικοί τραπεζίτες. Σε μια ομιλία που πραγματοποίησε τον Ιούλιο, ο διοικητής της Bundesbank Andreas Dombret επισήμανε ότι το να επιτρέπεται τόσες εκκαθαρίσεις σε ευρώ να συνεχίζονται εκτός Ε.Ε. σημαίνει ένα «επίπεδο ανοχής που δεν μπορώ ούτε να φανταστώ ούτε να υποστηρίξω». Δύο μήνες νωρίτερα, ο κυβερνήτης της Banque de France, Villeroy de Galhau, είχε πει ότι αν το Ηνωμένο Βασίλειο φύγει από την ενιαία αγορά, θα έχει συνέπειες στην εκκαθάριση.

Παγκοσμίως, η εκκαθάριση συναλλάγματος υποστηρίζεται από ένα δίκτυο γραμμών swap ανάμεσα στις κεντρικές τράπεζες. Αυτό σημαίνει ότι αν ένας κεντρικός αντισυμβαλλόμενος αντιμετωπίσει πρόβλημα, η κεντρική του τράπεζα μπορεί να του προμηθεύσει ρευστότητα στη σχετική ισοτιμία, σε οποιαδήποτε στιγμή. Η ΕΚΤ και η Τράπεζα της Αγγλίας επέκτειναν τη γραμμή swap πέρυσι και υπάρχει κάποια σπέκουλα γύρω από την πιθανότητα, η ΕΚΤ να επιχειρήσει να επαναδιαπραγματευτεί εκείνη τη συμφωνία.

Τα νομικά και πολιτικά εμπόδια για να απαγορευτεί η εκκαθάριση σε ευρώ σημαίνουν ότι αλλαγές βραχυπρόθεσμα, ακόμη και μεσοπρόθεσμα, δεν είναι πολύ πιθανές. Ωστόσο, σχόλια από τον Valdis Dombrovskis, τον νέο Επίτροπο για τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, υπονοούν ότι θα μπορούσε να δημιουργηθεί όρεξη ανάμεσα στα υψηλότερα κλιμάκια για μια τέτοια κίνηση στο μέλλον.

Τον Ιούλιο, ο κ. Dombrovskis είπε μιλώντας στην Ουάσιγκτον ότι η εκκαθάριση σε ευρώ δεν είναι στην κορυφή της ατζέντας του, αλλά ότι «κάποιος δεν μπορεί να αποκλείσει ότι αυτό το θέμα θα ξαναέρθει στο τραπέζι». Παρά την υποβάθμιση του θέματος, η δήλωσή του δεν πέρασε απαρατήρητη. Με δεδομένο ότι οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι έγιναν συστημικά σημαντικοί και για αυτό σε μεγάλο βαθμό πολιτικοποιήθηκαν, οι Βρετανοί τραπεζίτες προειδοποιούν ενάντια στην υποτίμηση της προθυμίας των αρχών της Ε.Ε. να αναλάβουν δραστικά μέτρα.

Ακολουθώντας το δολάριο

Οι κριτικοί σημειώνουν ότι οποιεσδήποτε απαγορεύσεις εκκαθάρισης θα είναι αντίθετες στο προφίλ του ευρώ ως παγκόσμιας ισοτιμίας. Δεν θα έπρεπε να έχει σημασία το πού διαπραγματεύεται ή εκκαθαρίζεται. Το αμερικανικό δολάριο προβάλλει ως παράδειγμα. Οι Αμερικανοί τραπεζίτες λένε ότι δεν είναι ιδιαίτερα χαρούμενοι στην ιδέα ότι συναλλαγές σε δολάριο εκκαθαρίζονται εκτός ΗΠΑ, αλλά δεν μπορούν να παρέμβουν στο αν μια άλλη χώρα επιλέξει να εκκαθαρίσει εντός των συνόρων της. Ο Philippe Morel, ανώτερο στέλεχος της Boston Consulting Group, πιστεύει ότι είναι ένας ακόμη τρόπος για τις ρυθμιστικές αρχές να έχουν πλήρη γνώση των κινδύνων στους οποίους είναι εκτεθειμένη η ισοτιμία τους. «Νομίζω ότι ένα ολόκληρο σχήμα κανονισμών μπορεί πολύ εύκολα να εμφανιστεί στην Ευρώπη, όπως συνέβη και στις ΗΠΑ, ώστε να προστατευθεί το ευρώ ως ισοτιμία κάθε χρήσης: δανεισμού, συναλλαγής, εκκαθάρισης κ.ο.κ.», λέει ο κ. Morel.

Αν το Λονδίνο στερηθεί την εκκαθάριση σε ευρώ, ο κ. Gleeson προβλέπει ότι οι χρηματοοικονομικές εταιρίες θα υποστούν ζημία. Μπορεί να πρέπει να αλλάξουν επιβλέποντες και όρους διακανονισμού, που θα είναι κοστοβόρα διαδικασία, αλλά πιο σημαντικό είναι ότι για τα παράγωγα θα πρέπει να καταβάλουν μεγαλύτερη εγγύηση. Μια αναγκαστική μεταφορά της εκκαθάρισης στην ηπειρωτική Ευρώπη θα μπορούσε να ωθήσει τις τράπεζες να σταματήσουν συγκεκριμένες δραστηριότητές τους, ή να μεταφέρουν τις εκκαθαρίσεις και άλλων ισοτιμιών, ώστε να ελαχιστοποιήσουν την εγγύηση που πρέπει να καταβάλουν.

Άσχετα από κάθε εντεταλμένη κίνηση, είναι πιθανό οι εταιρίες εκκαθάρισης να διαλέξουν να κάνουν περισσότερες δουλειές με ευρώ στην Ευρώπη. Αυτή η προοπτική έχει σημαντικά διχάσει την άποψη της αγοράς.

Δεν είναι λίγοι όσοι περιμένουν από τις εταιρίες εκκαθάρισης να κάνουν περισσότερη από την εκκαθάριση σε ευρώ στην ηπειρωτική Ευρώπη, ώστε να εξυπηρετήσουν τους τελικούς χρήστες με έδρα την ΕΕ, οι οποίοι προτιμούν εγχώριο κεντρικό αντισυμβαλλόμενο. «Κοιτάζοντας τρία με πέντε χρόνια μπροστά -και υποθέτοντας ότι το Brexit προχωρά ως απόλυτο διαζύγιο και όχι ως μια απλή μεταφορά της εκκαθάρισης συναλλαγών σε ευρώ από το Λονδίνο, ας πούμε στη Φρανκφούρτη-, περιμένω ότι θα έχουμε δύο κέντρα εκκαθάρισης, λέει ο David Clark, βετεράνος του City με εμπειρία 40 ετών.

«Αν είσαι μια μεγάλη μη ευρωπαϊκή τράπεζα, θα ήθελες να αντισταθμίσεις λίγο τον κίνδυνο στα πονταρίσματά σου, έχοντας υπηρεσίες εκκαθάρισης εντός και εκτός της Ε.Ε», προσθέτει. Είναι μια συνετή προσέγγιση που αποφεύγει το μπέρδεμα της μετακίνησης υπαρχουσών συμφωνιών εκκαθάρισης. Φυσικά, για κάποιες εταιρίες θα είναι ευκολότερο από ό,τι για άλλες.

Για την Dianna Chan, CEO του EuroCCP, η ιδανική εξέλιξη είναι θέμα εξαίρεσης, έτσι ώστε οι σημερινές σχέσεις εκκαθάρισης να συνεχίσουν ανεπηρέαστες, και το νέο καθεστώς ΕΕ - Μ. Βρετανίας να εφαρμοστεί μόνο σε νέους αντισυμβαλλόμενους ή σε αυτούς που προσθέτουν νέα μέλη εκκαθάρισης. Είναι σίγουρη ότι η κοινή λογική θα επικρατήσει και τονίζει: «Δεν νομίζω ότι οι υπάρχουσες συμφωνίες θα απαγορευτούν, αλλά θα μπορούσε να πρέπει να γίνει πολύ γραφειοκρατική δουλειά, ώστε να περάσουν τη διαδικασία έγκρισης».

Καθώς οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι της Ε.Ε., οι εταιρίες εκκαθάρισης και οι τελικοί χρήστες θέλουν να διατηρήσουν πρόσβαση στο Λονδίνο, φαίνεται ότι είναι προς το συμφέρον όλων να μη χρησιμοποιηθεί το EMIR ως διαπραγματευτικό χαρτί.

«Ειλικρινά πιστεύω πως το ότι η Μ. Βρετανία δεν μπήκε στο ευρώ είναι σημαντικότερο γεγονός από το ότι αφήνει την Ε.Ε.», λέει ο Roger Liddell, πρώην επικεφαλής του ομίλου LCH.

«Για χρόνια τώρα, πολλές αρχές ένιωθαν πως το να ελέγχεται η εκκαθάριση των συναλλαγών σε ευρώ σε τόσο μεγάλο βαθμό από μια χώρα εκτός της Ε.Ε. είναι ανάρμοστο, αλλά αυτό εξακολούθησε να συμβαίνει και νομίζω πως θα συνεχίσει να είναι έτσι», προσθέτει.

Ενώ η πολιτική πίεση είναι κάτι σύνηθες στο τοπίο των εκκαθαρίσεων, οι τράπεζες και οι χρηματιστές είναι λιγότερο προβλέψιμοι. Σύμφωνα με τον κ. Liddell, αυτοί είναι που θα έχουν και τον τελευταίο λόγο. «Έχοντας δουλέψει για μια επιχείρηση που διέθετε γραφεία και στο Λονδίνο και στο Παρίσι, ξέρω ότι στο τέλος είναι οι ίδιες οι αγορές που καθορίζουν πού θέλουν να κάνουν μπίζνες και όχι οι πολιτικοί».

Το να χάνει το Λονδίνο όλο και περισσότερες συναλλαγές σε ευρώ υπέρ πόλεων της Ε.Ε. μοιάζει για το ορατό μέλλον μια πιο ρεαλιστική απειλή από ό,τι οι αλλαγές στη συνθήκη ή μια δέσμη κανόνων που προστατεύουν το ευρώ.