Ευρωπαϊκές χειροπέδες στις «σκοτεινές συναλλαγές»

Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έκανε προτάσεις για τη MiFID 2 τον Οκτώβριο του 2011. Το Ευρωκοινοβούλιο ψήφισε τροποποιήσεις επί των προτάσεων έναν χρόνο αργότερα. Σε συνέχεια διαφωνιών ανάμεσα στις κυβερνήσεις των κρατών μελών, τον Μάιο του 2013, η ιρλανδική κυβέρνηση, η οποία είχε την προεδρία της Ε.Ε. έως τις 30 Ιουνίου, παρουσίασε μια πρόταση συμβιβασμού.

Αυτή η νέα πρόταση συνιστά τον ορισμό ανώτατου ορίου «σκοτεινών» συναλλαγών. Πρόκειται για τις αποκαλούμενες dark pools. Είναι οι συναλλαγές εκείνες για τις οποίες δεν αποκαλύπτονται διάφορα στοιχεία, όπως οι προσφορές και η ζήτηση εκ μέρους των συναλλασσομένων.

Πουθενά δεν θα είναι δυνατόν να φιλοξενηθούν dark pool συναλλαγές πάνω από το 5% των συνολικών συναλλαγών σε οποιοδήποτε χρηματοοικονομικό εργαλείο που έχει βάση την Ε.Ε. για προηγούμενη περίοδο 12 μηνών, ενώ όλες οι σκοτεινές συναλλαγές πρέπει να σταματήσουν όταν υπερβούν το όριο του 8% του συνολικού όγκου στο προηγούμενο 12μηνο.

Οι περιορισμοί αυτοί θα ισχύσουν για έξι μήνες και στις δύο περιπτώσεις. Τα block trades πάνω από ένα μέγεθος, τα οποία μένει να καθοριστούν, θα εξαιρεθούν.

Το χρειαζόμαστε;

Η συλλογιστική πίσω από την πρωτοβουλία της Ε.Ε. είναι ότι οι σκοτεινές συναλλαγές υπονομεύουν την προσυναλλακτική διαφάνεια τιμών και τη ρευστότητα στις αγορές και έτσι οδηγούν ψηλότερα το κόστος για τον τελικό καταναλωτή. Ωστόσο, αυτό αποτελεί ζήτημα έντονης διαφωνίας. Μόνο τον Ιούνιο του 2013, μια μελέτη από τον Nasdaq και το Αυστραλιανό Συνεργατικό Κέντρο Ερευνών στις κεφαλαιαγορές κατέληξε στο ότι οι σκοτεινές περιοχές είναι βλαβερές για τη συνολική ποιότητα της αγοράς, αλλά όχι στις περιπτώσεις εκτέλεσης μεγάλων συναλλαγών.

Επίσης διαφιλονικούμενο είναι το πόσο trading λαμβάνει χώρα στα σκοτεινά σημεία των αγορών. Μια έρευνα από την Ένωση Χρηματιστηρίων Ευρώπης το 2009 κατέληξε στο ποσοστό του 40% των συναλλαγών, ενώ η Ένωση Χρηματαγορών Ευρώπης, χρησιμοποιώντας τους ίδιους ορισμούς του dark trading, κατέληξε σε ποσοστό μόλις 12%.

Πώς θα δουλεύει;

Με μεγάλη δυσκολία. Οι ρυθμιστικές αρχές δεν μπορούν ούτε να συμφωνήσουν στο πώς θα οριστεί το dark trading και συνεπώς δεν είναι δυνατόν να μετρηθούν πόσες από τις συναλλαγές εκτελούνται σε αυτό το καθεστώς. Οι ανεξάρτητοι brokers δεν καθιστούν τις σχετικές πληροφορίες διαθέσιμες σε όλους, ενώ τα επίσημα MTFs που αναφέρουν τις συναλλαγές τους αντιστοιχούν σε μικρό μόνο μερίδιο του συνολικού όγκου.

Σύμφωνα με τον Steve Grob, επικεφαλής στρατηγικής στην εταιρία τεχνολογίας συναλλαγών Fidessa, μόνο το 5% των μετοχών του FTSE 100 θα περνούσε το όριο του 8% αν στηριζόταν αποκλειστικά σε συναλλαγές MTF. Ωστόσο, το ποσοστό αυτό ανεβαίνει στο 20% αν περιληφθούν οι over the counter συναλλαγές και το δίκτυο των brokers. Αυτή η έλλειψη ακρίβειας μπορεί να καταστήσει τους κανόνες εύκολα παρακάμψιμους.

«Η Ιαπωνία κήρυξε παράνομες όλες τις συναλλαγές dark pool, αλλά το trading εκτός χρηματιστηρίου συνεχίζεται ακόμη, και αναφέρεται ως συναλλαγές με διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο του Τόκιο. Θα μπορούσαμε να δούμε ακριβώς την ίδια εξέλιξη στην Ευρώπη αν αυτή η πρόταση προχωρήσει», λέει ο κ. Grob.

Επιπλέον, η μέτρηση των ορίων συναλλαγών θα βασίζεται στην ανάπτυξη ενός και μόνο ευρωπαϊκού συστήματος καταγραφής για πληροφορίες μετά τη συναλλαγή. Ωστόσο, η διαδικασία αυτή παρακωλύθηκε από τη ασυμφωνία που προέκυψε γύρω από την παροχή στοιχείων ανάμεσα στους πωλητές τεχνολογίας και στα χρηματιστήρια.

Ποια είναι η εναλλακτική;

Υπάρχει γενική ομοθυμία ότι η πραγματική μάχη διεξάγεται ανάμεσα στα χρηματιστήρια και στα δίκτυα brokers που έχουν ξεφυτρώσει σαν μανιτάρια από τότε που τα χρηματιστήρια ξεκίνησαν να αυξάνουν τις προμήθειες για τα μέλη τους. Τα MTF τρίτων και οι αγοραστές πελάτες τους πιάστηκαν στα διασταυρούμενα πυρά του lobbying.

«Η MΙFid λογικά επέτρεψε τις σκοτεινές συναλλαγές όχι μόνο για μεγάλες εντολές αλλά και για κάθε εντολή που θα είχε τις αρνητικές συνέπειες που συνεπάγεται η έκθεση στην εμφανή αγορά. Αυτή θα μπορούσε να αφορά μια μικρότερη ή με χαμηλότερη συναλλακτικότητα μετοχή ή ένα trading patern ή ακόμη και μία στρατηγική εκ μέρους ενός συγκεκριμένου διαχειριστή που ίσως γίνει ορατή στις κανονικές αγορές», λέει ο Pablo Urrutia, στέλεχος του Investment Technology Group που διοικεί το Posit, ένα από τα μεγαλύτερα MTF της Ευρώπης.

Ο ίδιος προειδοποιεί για ένα πιθανό πανδαιμόνιο αν οι επενδυτές ξαφνικά χάσουν την πρόσβασή τους σε συγκεκριμένα μέρη διαπραγμάτευσης για διαδοχικές περιόδους έξι μηνών. Άλλοι πολιτικοί που έχουν εστιάσει στην καλύτερη τιμολόγηση για τους λιανικούς επενδυτές πρότειναν να υπάρχει υποχρέωση των λιανικών εντολών να επιδείξουν την τυχόν καλύτερη τιμή για να δικαιολογήσουν τη χρήση μη φανερής διαπραγμάτευσης.

«Σε έναν τομέα όπου οι πολιτικοί φάνηκαν πολύ ικανοί στο να προτείνουν... ημιτελείς λύσεις, η υποχρέωση της βελτιωμένης τιμής είναι ίσως η εναλλακτική που θα μπορούσε να θέσει όριο και να περιορίσει τη ζημία που το 8% του συνολικού ορίου θα επιβάλει στην αγορά», λέει ο κ. Urrutia.

Στο πίσω μέρος του μυαλού κάθε μετέχοντα στην αγορά είναι ότι η MiFID 1 χρειάστηκε οκτώ χρόνια για να συμφωνηθεί και να εφαρμοστεί. Η εντός της Ε.Ε. διαδικασία παραγωγής πολιτικής δεν είναι αρκετά ευέλικτη ώστε να ανταποκριθεί, αν το όριο στις dark pool αποδειχθεί μη λειτουργικό.