Από την αρχή του τρέχοντος έτους, οι χρηματιστηριακές αγορές της ευρωζώνης έχουν αποφέρει υψηλότερες αποδόσεις, εμφανίζοντας άνοδο της τάξεως του 9%, σε σχέση με τις αγορές των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας, οι οποίες αδυνατούν να υπερβούν τα επίπεδα στα οποία είχαν φτάσει στις αρχές του έτους, επισημαίνει η Εθνική Τράπεζα.

Το γεγονός αυτό προβληματίζει τους αναλυτές καθώς τόσο το ασθενές μακροοικονομικό περιβάλλον της ευρωζώνης, με κυρίαρχη την επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας, όσο και η άνοδος της τιμής του πετρελαίου στις διεθνείς αγορές δεν συνηγορούν στη θετική πορεία των τιμών των μετοχών.

Ωστόσο, αυτό το οποίο μπορεί να δικαιολογήσει το προβάδισμα των χρηματιστηρίων της ευρωζώνης είναι η πτωτική πορεία του ευρώ, το οποίο κατά τους τελευταίους τρεις μήνες έχει υποτιμηθεί κατά 11% έναντι του δολαρίου ΗΠΑ, και κατά 3,5% έναντι ενός ”καλαθιού” νομισμάτων των εμπορικών εταίρων της ευρωζώνης.

Πράγματι, οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις φαίνεται να έχουν ενσωματώσει τη θετική επίδραση της ισοτιμίας του ευρώ στα κέρδη των επιχειρήσεων της ευρωζώνης. Σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία, η πλειοψηφία των αναλυτών εκτιμά ότι τα κέρδη των επιχειρήσεων, που συμμετέχουν στο δείκτη MSCI της ευρωζώνης, αναμένεται να αυξηθούν φέτος κατά 8,0%, αναθεωρώντας προς τα πάνω την προ τριών μηνών εκτίμησή τους για 5,7% άνοδο στην κερδοφορία.

Η ισοτιμία του ευρώ εκτιμούμε ότι έχει σημαντική επίδραση στην κερδοφορία των επιχειρήσεων της ευρωζώνης διαμέσου της τόνωσης των εξαγωγών τους, οι οποίες αποτελούν βασικό τομέα των δραστηριοτήτων τους. Στο παρόν δελτίο εξετάζουμε το βαθμό στον οποίο το αδύναμο ευρώ έχει επηρεάσει τα κέρδη των επιχειρήσεων και κατά πόσο αυτό έχει προεξοφληθεί στις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Τα κέρδη των επιχειρήσεων της ευρωζώνης που συμμετέχουν στο δείκτη της Datastream για το σύνολο της αγοράς, προερχόμενα από πτώση 4,5% το 2003, ανέκαμψαν το 2004 κατά 16% και έχουν ισχυροποιηθεί περαιτέρω στο πρώτο τρίμηνο του 2005 καταγράφοντας αύξηση της τάξεως του 22% σε ετήσια βάση. Η βελτίωση της κερδοφορίας στηρίχθηκε στη διεύρυνση των περιθωρίων κέρδους κατά 1,2% το 2004, η οποία προήλθε κυρίως από τη συγκράτηση των μισθολογικών αυξήσεων και την άνοδο της παραγωγικότητας κατά τους πρώτους εννέα μήνες του 2004.

Ωστόσο, η οικονομική δραστηριότητα στην ευρωζώνη υποχωρεί σταδιακά στη διάρκεια του 2005, με τον αναμενόμενο ρυθμό ανάπτυξης να επιβραδύνεται στο 1,5% από 1,8% το 2004, την τιμή του πετρελαίου να έχει εκτιναχθεί σε ιστορικά υψηλά επίπεδα και το κόστος ανά μονάδα εργασίας να έχει αυξηθεί στο τελευταίο τρίμηνο του 2004 σημαντικά (1,2% από 0,8% που ήταν η μέση τιμή των τριών πρώτων τριμήνων του 2004). Κατά συνέπεια, ο ρυθμός ανόδου των περιθωρίων κέρδους άρχισε να επιβραδύνεται, αυξανόμενος κατά 1,1% το τελευταίο τρίμηνο του 2004 από 1,3%, που ήταν η μέση αύξηση των τριών πρώτων τριμήνων του 2004. Άλλωστε, ο μόνος θετικός παράγοντας για την κερδοφορία των επιχειρήσεων παραμένει η πρόσφατη υποτίμηση του ευρώ, η οποία αναμένεται να μετριάσει το ρυθμό επιβράδυνσης της κερδοφορίας κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2005.

Με σκοπό την εξέταση της επίδρασης του ευρώ στην κερδοφορία και τη διαμόρφωση των προβλέψεων για το σύνολο του έτους, επανεκτιμήσαμε το μοντέλο μας (βλ. τεύχος Ιανουαρίου 2004) για τα εταιρικά κέρδη του συνολικού δείκτη της ευρωζώνης, το οποίο βασίζεται στην υπόθεση ότι τα εταιρικά κέρδη εξαρτώνται από το ρυθμό της οικονομικής ανάπτυξης καθώς και τη συναλλαγματική ισοτιμία.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η αναμενόμενη επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας από 1,8% το 2004 σε 1,5% το 2005 αναμένεται να οδηγήσει σε μείωση του ετήσιου ρυθμού μεταβολής των εταιρικών κερδών κατά 1,3% στο σύνολο του έτους, ενώ η υποτίμηση του ευρώ κατά 3,5% στο πρώτο εξάμηνο του έτους αναμένεται να αυξήσει τα εταιρικά κέρδη κατά 1,4%. Κατά συνέπεια, η υποτίμηση του ευρώ αντισταθμίζει την επιβράδυνση της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων.

Η επίδραση του ευρώ αναμένεται να γίνει αισθητή στα κέρδη του δεύτερου και τρίτου τριμήνου του 2005.

Επιπλέον, διευρύνοντας τις εκτιμήσεις μας για το σύνολο του έτους, εκτιμήσαμε δύο εναλλακτικά σενάρια για την πορεία των κερδών με βάση την οικονομική ανάπτυξη και την ισοτιμία του ευρώ. Στο πρώτο σενάριο, το ευρώ εξακολουθεί την πτωτική του πορεία και διαμορφώνεται στα $1,15 στο τέλος του 2005, που αντιστοιχεί σε υποτίμηση κατά 6,2% σε όρους σταθμισμένης ισοτιμίας, στη διάρκεια του 2005, και το ΑΕΠ της ευρωζώνης αυξάνεται κατά 1,5%, καθώς η υψηλή τιμή του πετρελαίου αντισταθμίζει το όφελος από την πτώση της ισοτιμίας.

Στο σενάριο αυτό, τα εταιρικά κέρδη αυξάνονται κατά 13% στο σύνολο του έτους, από 22% στο πρώτο τρίμηνο του 2005. Εναλλακτικά, στο δεύτερο σενάριο, το ευρώ ανατιμάται κατά 1,0% σε όρους σταθμισμένης ισοτιμίας, στη διάρκεια του 2005, αγγίζοντας τα $1,30 στο τέλος του έτους και ο ρυθμός του ΑΕΠ επιβραδύνεται περαιτέρω, εμφανίζοντας άνοδο κατά 1,2% λόγω των υψηλών τιμών του πετρελαίου. Στην περίπτωση αυτή, τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να αυξηθούν κατά 10% σε ετήσια βάση.

Καθώς τα εταιρικά κέρδη αναθεωρούνται προς τα πάνω ως αποτέλεσμα της διολίσθησης του ευρώ, τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια αναμένεται να αποδώσουν μεταξύ 4% και 9% μέχρι το Δεκέμβριο του 2005.

Το πλήρες κείμενο της ανάλυσης με τίτλο Euro area monthly (June 2005) της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδος μπορεί να ανευρεθεί στην ειδική ιστοσελίδα:

http:/www.nbg.gr/publications/euro_monthly.html.