** Οι αναλυτικοί πίνακες με την εξέλιξη των βασικών μεγεθών των εισηγμένων ανά τρίμηνο το 2007 καθώς και με τους δείκτες αποτίμησης για το σύνολο της αγοράς, την υψηλή και μεσαία κεφαλαιοποίηση για το 2007 και το 2008, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Oι αγορές φαίνεται να ξέρουν κάτι παραπάνω... Όπως κατά τους τελευταίους μήνες δεν αντιδρούσαν θετικά απέναντι στα όποια μέτρα έπαιρνε η Fed για την αντιμετώπιση της κρίσης, τώρα δεν αντέδρασαν αρνητικά όταν ο ίδιος ο κεντρικός τραπεζίτης των ΗΠΑ παραδέχτηκε ότι μέσα στο πρώτο εξάμηνο υπάρχει πιθανότητα ύφεσης στην αμερικανική οικονομία.

Οι αγορές -κατά έναν περίεργο τρόπο- φαίνεται να γνώριζαν εδώ και καιρό την αλήθεια και αυτήν τη στιγμή δεν αναζητούν το πότε θα τελειώσει η κρίση, αλλά το χρονικό σημείο εκείνο από το οποίο θα αρχίσει να προεξοφλείται η ανάκαμψη. Πώς λοιπόν βλέπουν το συγκεκριμένο θέμα οι επενδυτές:

- Οι πλέον αισιόδοξοι πιστεύουν ότι το χρονικό αυτό σημείο έχει ήδη έρθει κι εκεί αποδίδουν το rebound των τιμών κατά τις τελευταίες συνεδριάσεις.

- Οι υπόλοιποι πιστεύουν ότι η αγορά έχει ακόμη «μια καλή διόρθωση μπροστά της», πριν ξεκινήσει η νέα ανοδική φάση της.

- Οι «οπαδοί» της θεμελιώδους ανάλυσης «αποκρυπτογραφούν» τα εταιρικά αποτελέσματα του 2007 και προχωρούν σε εκτιμήσεις για την πορεία των φετινών. Το ελπιδοφόρο μήνυμα είναι ότι μέσα στο πρώτο τουλάχιστον τρίμηνο τα λειτουργικά κέρδη των εισηγμένων ομίλων της Σοφοκλέους συνεχίζουν να είναι καλά και σε μικρό βαθμό μόνο έχουν επηρεαστεί από τη διεθνή κρίση.

-Και, τέλος, όλοι βλέπουν με ευχαρίστηση ότι υπάρχει κινητικότητα σε ό,τι αφορά τα deals, παρά το δυσμενές κλίμα που επικρατεί στη χρηματιστηριακή αγορά. Το «θερμόμετρο έχει ανέβει» και μάλιστα όχι μόνο στον τραπεζικό κλάδο και στις τηλεπικοινωνίες, που βρίσκονται στο επίκεντρο των εξελίξεων το τελευταίο χρονικό διάστημα.

Αναμφίβολα θετικές, πλην όμως αναμενόμενες, χαρακτηρίζονται οι ετήσιες αποδόσεις των εισηγμένων εταιρειών για το 2007. Το συμπέρασμα ότι τα αποτελέσματα του έτους δεν είναι εντυπωσιακά, παρότι ρεκόρ στην ιστορία της Σοφοκλέους και ανώτερα των 11 δισ. ευρώ, οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στο ότι οι αναλυτές προέβλεψαν σωστά τα οικονομικά αποτελέσματα των εταιρειών ή, αν θέλετε, οι εισηγμένες επιβεβαίωσαν τις υψηλές προβλέψεις των ειδικών.

Συνολικά, πάντως, οι φιλόδοξες εκτιμήσεις που εκφράστηκαν από τους αναλυτές στην αρχή του 2007 επιβεβαιώθηκαν και από τα αποτελέσματα «φαίνεται» ότι οι ελληνικές εισηγμένες δεν επηρεάζονται από τις αρνητικές εξελίξεις στην παγκόσμια οικονομία.

Σε επίπεδο μέσων όρων, εξετάζοντας κάποιος αναλυτικότερα τα πράγματα, θα μπορούσε να διαπιστώσει:

-Την επιδείνωση των αποτελεσμάτων των εταιρειών που διαθέτουν μετοχικό χαρτοφυλάκιο, καθώς τα κεφαλαιακά κέρδη του εννεαμήνου μετατράπηκαν σε ζημίες (π.χ. Axon Συμμετοχών, Κούμπας Συμμετοχών, Μπενρουμπή, Fieratex κ.ά.).

-Το κακό τέταρτο τρίμηνο στον κλάδο των ιχθυοκαλλιεργειών, που σε άλλες εταιρείες (π.χ. Νηρέας) περιόρισε τον ρυθμό ανόδου των κερδών και σε άλλες (π.χ. στη Σελόντα) ανέτρεψε πλήρως το σκηνικό το οποίο η ίδια η εισηγμένη είχε παρουσιάσει δύο μήνες πριν κλείσει η χρήση.

-Την αρνητική έκπληξη ορισμένων εταιρειών με σημαντικό «εκτόπισμα» στη χρηματιστηριακή αγορά, όπως ο ΟΤΕ, ο Μυτιληναίος κ.ά.

-Την επίπτωση που είχε στις τσιμεντοβιομηχανίες και στις λοιπές εταιρείες των κλάδων που επηρεάζονται από την οικοδομική δραστηριότητα η πτώση της εγχώριας ζήτησης και κατά το τελευταίο τρίμηνο του έτους.

-Την επίπτωση στα αποτελέσματα του έτους αρκετών εταιρειών του μεταλλουργικού κλάδου λόγω της πρόσκαιρης μείωσης των τιμών των μετάλλων κατά το τελευταίο δίμηνο του έτους (ακολούθησε γερό rebound μέσα στο 2008).

Πέραν όμως αυτών, κοινό μυστικό είναι ότι δεν ήταν λίγες οι εισηγμένες εταιρείες που «πείραξαν» τα αποτελέσματά τους προς τα κάτω...

Άλλες εξ αυτών γιατί είχαν... φουλάρει στο παρελθόν, οπότε διέκριναν ότι το πτωτικό κλίμα ήταν ό,τι καλύτερο για το απαιτούμενο ξεφούσκωμα, και άλλες επειδή σκέφτηκαν να «μεταφέρουν κέρδη» μέσα στο 2008, τα οποία θα ανακοινωθούν σε περίοδο κατά την οποία, πιθανότατα, το χρηματιστηριακό κλίμα θα είναι καλύτερο από το σημερινό.

Η γενική εικόνα

Ο κύκλος εργασιών των εισηγμένων εταιρειών κινήθηκε στα επίπεδα των 82,6 δισ. ευρώ από 72,88 δισ. ευρώ για το 2006, δηλαδή με αύξηση 13,5%. Η λειτουργική κερδοφορία τους διαμορφώθηκε στα 12,68 δισ. ευρώ από 11,64 δισ. ευρώ το 2006, ήτοι βελτιωμένη κατά 9%.

Σε επίπεδο κερδοφορίας, ο τραπεζικός κλάδος εμφανίστηκε εντυπωσιακός για ένα ακόμα έτος, με 5,74 δισ. ευρώ από 3,39 δισ. ευρώ για το 2006 (άνοδος 69,5%), ενώ τα τραπεζικά κέρδη αποτέλεσαν περισσότερο από το 50% της συνολικής κερδοφορίας της Σοφοκλέους.

Οι ελληνικές τράπεζες ανακοίνωσαν στο σύνολό τους υψηλούς λειτουργικούς ρυθμούς ανόδου, με βασικά χαρακτηριστικά τη μείωση του δείκτη εσόδων προς κόστος, τη βελτίωση του δείκτη μη εξυπηρετούμενων δανείων και τη σταθεροποίηση των καθαρών επιτοκιακών περιθωρίων.

Έτσι, η Σοφοκλέους έχει ιστορικό πολλαπλασιαστή κερδών (P/E) 2007 στις 13,5 φορές, αφού τα καθαρά κέρδη διαμορφώθηκαν στα 11,32 δισ. ευρώ από 8,20 δισ. ευρώ για το 2006, αυξημένα κατά 38%. Αξίζει να σημειωθεί ότι, βάσει των προβλέψεων της FactSet, το P/E του 2007 προβλεπόταν στις 14,1 φορές τα καθαρά κέρδη, οπότε το 13,5 μοιάζει μάλλον καλύτερο.

Οι εκτιμήσεις πλέον για το 2008 κάνουν λόγο για P/E της τάξεως του 11,60, έναντι 11,39 για τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών αγορών.

Όσον αφορά στη Σοφοκλέους, ακόμα πιο σημαντικό από το «κλείσιμο» του premium σε όρους P/E είναι το έστω και μικρό discount το οποίο εμφανίζει σε όρους λειτουργικής αποτίμησης (P/EBITDA).

Οι κύριοι δείκτες

Σχετικά με την υψηλή κεφαλαιοποίηση, τα κέρδη διαμορφώθηκαν στα 8,77 δισ. ευρώ από 6,11 δισ. ευρώ το 2006, με τον πολλαπλασιαστή κερδών να βρίσκεται στο επίπεδο των 11,7 φορών από 12,3 φορές που προέβλεπε η βάση δεδομένων της FactSet. Ο δείκτης τιμής προς πωλήσεις της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαμορφώνεται στις 2,14 φορές, ελαφρώς υψηλότερα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Σύμφωνα με τις προβλέψεις που συλλέγει η FactSet, το εκτιμώμενο P/E του 2008 υπολογίζεται πλέον στα επίπεδα του 10,40 για τις μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης, ήτοι σημαντικό discount της τάξεως του 8%, έναντι 4% για το ιστορικό P/E πλέον του 2007. Παράλληλα, σε όρους δείκτη P/EBITDA (κεφαλαιοποίηση προς λειτουργικά κέρδη), το discount εμφανίζεται σε ακόμα υψηλότερα επίπεδα.

Οι ελληνικές μετοχές, πλέον, βάσει των μεγεθών του 2007 είναι, το λιγότερο, αποτιμημένες στα ίδια επίπεδα με τις ευρωπαϊκές, ενώ λαμβάνοντας υπόψη τους δείκτες του 2008, το όποιο growth potential έναντι των ευρωπαϊκών εταιρειών σε αυτά τα επίπεδα τιμών δεν αποτιμάται στο ταμπλό του Χρηματιστηρίου Αθηνών.

Για τη μεσαία κεφαλαιοποίηση, στα αποτελέσματα της οποίας δεν περιλαμβάνονται αυτά της Τεχνικής Ολυμπιακής, αφού δεν έχει δημοσιεύσει ακόμα τα πεπραγμένα της για το 2007 ελέω TOUSA, τα καθαρά κέρδη παρουσιάζονται μειωμένα κατά 7% σε σχέση με το 2006, στο 1,06 δισ. ευρώ, παρόλο που τα λειτουργικά κέρδη ήταν αυξημένα στα 2,23 δισ. ευρώ, ή 11,9%.

Ωστόσο, τα αποτελέσματα της Info-Quest, από κέρδη 224,4 εκατ. ευρώ το 2006 σε ζημίες 7,03 εκατ. ευρώ το 2007, επηρεάζουν σημαντικά τη γενική εικόνα.

Περιλαμβάνοντας όλα τα αποτελέσματα, ο ιστορικός δείκτης τιμής προς κέρδη της μεσαίας κεφαλαιοποίησης για το 2007 διαμορφώνεται στις 19 φορές, σημαντικά υψηλότερα από τις προβλέψεις της FactSet αλλά και πάνω από τον μέσο όρο της Ευρώπης αναφορικά με τις μετοχές της συγκεκριμένης κεφαλαιοποίησης.

Ωστόσο, η αποτίμηση του δείκτη σε όρους τιμής προς λειτουργικά κέρδη (P/EBITDA) είναι ικανοποιητική, αφού ο δείκτης διαμορφώνεται στις 9,03 φορές, αντίστοιχα με τα ευρωπαϊκά Midcaps, ενώ στον αντίστοιχο τιμής προς πωλήσεις (P/Sales) διαπραγματεύεται με discount για το 2007 και σε ισορροπία για φέτος.

Εάν οι εκτιμήσεις της FactSet για την κερδοφορία του δείκτη FTSE/ASE Mid 40 επαληθευτούν, το premium του 2008 μειώνεται δραστικά στο 7%, ενώ το discount σε όρους P/EBITDA κινείται στο 2%.

Ο δείκτης της μικρής κεφαλαιοποίησης επέδειξε ίσως τις περισσότερες εκπλήξεις, θετικές και αρνητικές, ενώ στο σύνολό τους τα αθροίσματα τόσο των εσόδων όσο και των λειτουργικών κερδών ήταν μεγεθυσμένα με ρυθμούς ανώτερους της συνολικής αγοράς.

Το turn around της Εμπορικής Τράπεζας εκτόξευσε τα καθαρά κέρδη για το σύνολο του δείκτη, ωστόσο το +15% στον κύκλο εργασιών και το +17% στα λειτουργικά κέρδη είναι οι θετικές ειδήσεις της πρώτης ματιάς του 2007.

Η εξέλιξη των μεγεθών

Ιδιαίτερα ουσιαστικά συμπεράσματα προκύπτουν από την εξέταση του τρόπου με τον οποίο κινήθηκαν τα κέρδη, οι πωλήσεις αλλά και τα λειτουργικά κέρδη από τρίμηνο σε τρίμηνο σε όλη τη διάρκεια του 2007.

Όπως φαίνεται από το breakdown των τριμηνιαίων κερδών, το δεύτερο τρίμηνο του 2007 αποτέλεσε τη «χρυσοτόκο όρνιθα» των εισηγμένων, αφού προσέφερε το 30% περίπου των συνολικών κερδών της χρήσης, ενώ παραδόξως το τελευταίο ήταν το χειρότερο σε μέγεθος με προσφορά της τάξεως του 22,6% μόλις. Ωστόσο, το τελευταίο τρίμηνο αποτέλεσε το διάστημα με την υψηλότερη ποσοστιαία μεταβολή σε σχέση με το 2006.

Στο τέταρτο τρίμηνο του 2007 τα κέρδη μετά φόρων των εισηγμένων αυξήθηκαν κατά 82% σε σχέση με το αντίστοιχο διάστημα του 2006, που επίσης ήταν το πιο αδύναμο του έτους.

Σε λειτουργικό επίπεδο, το τελευταίο τρίμηνο του 2007 ήταν το δεύτερο πιο δυνατό, ενώ το δεύτερο υπήρξε και σε αυτόν τον τομέα το καλύτερο. Στο τελευταίο τρίμηνο του έτους τα λειτουργικά κέρδη αυξήθηκαν σε ετήσια βάση κατά 38,4%, ενώ το χειρότερο για τα EBITDA ήταν το τρίτο, κατά τη διάρκεια του οποίου τα λειτουργικά μεγέθη των εταιρειών μειώθηκαν 8,5% σε σχέση με το αντίστοιχο χρονικό διάστημα του 2006.

Σε επίπεδο πωλήσεων και σε απόλυτο μέγεθος το καλύτερο τρίμηνο των εισηγμένων ήταν το τρίτο, ενώ σε ποσοστιαίους όρους το τελευταίο ήταν και σε αυτήν την κατηγορία το πιο δυνατό. Συνολικά, το τελευταίο τρίμηνο, στο οποίο έλαβαν χώρα σημαντικές αρνητικές αναθεωρήσεις στο εξωτερικό, οι ελληνικές εισηγμένες έδειξαν ότι μάλλον τα μεγέθη τους είναι ανθεκτικά στην κρίση, στοιχείο που ίσως αποτελεί ένδειξη για το τρέχον έτος.

Η λειτουργική κερδοφορία των εταιρειών δεν «φαίνεται» να επηρεάζεται από τις αρνητικές εξελίξεις στο εξωτερικό, στοιχείο το οποίο ίσως αρχίσει να αποτυπώνεται και στο χρηματιστηριακό ταμπλό της Σοφοκλέους.

Η πολύ καλή εικόνα των κερδών του 2007 οφείλεται στην ισχυρή πορεία της ελληνικής οικονομίας, όπως αυτή φαίνεται μέσα από τη μεγάλη άνοδο του όγκου των λιανικών πωλήσεων, από τα αυξημένα κέρδη που έρχονται από τις δραστηριότητες των εισηγμένων στο εξωτερικό, από τη μείωση του φορολογικού συντελεστή, τη συνεχιζόμενη πιστωτική επέκταση και από τη ζήτηση δανείων στις τράπεζες.

Επίσης, θετικά επηρεάστηκαν τα κέρδη από την καλή εικόνα της Σοφοκλέους το 2007, όπως φαίνεται και από τα κέρδη των εταιρειών επενδύσεων.

Οι εταιρείες κοινής ωφελείας, με τους κλάδους των διυλιστηρίων, της ενέργειας αλλά και της ύδρευσης, κινήθηκαν σε θετικό έδαφος σε σχέση με το αντίστοιχο χρονικό διάστημα του 2006, ενώ η ΔΕΗ ήταν ίσως σημαντική θετική έκπληξη στα αποτελέσματα του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης.

Αντίθετα, ο ΟΤΕ και η Τράπεζα Κύπρου ήταν μάλλον οι αρνητικές εκπλήξεις. Ο κλάδος της υγείας συνέχισε την «προέλαση» του πρώτου τριμήνου με το Υγεία να ξεχωρίζει για τη λειτουργική αλλά και την καθαρή κερδοφορία του. Το χονδρικό και λιανικό εμπόριο επίσης κινήθηκαν με ικανοποιητικούς ρυθμούς ανάπτυξης τόσο στον κύκλο εργασιών όσο και στο bottom line.

Στον κλάδο των βασικών μετάλλων, οι ΣΙΔΕΝΟΡ, ΧΑΛΚΟΡ και Σωληνουργεία Κορίνθου σημείωσαν αρνητικές μεταβολές σε επίπεδο καθαρών κερδών. Συνολικά, σε κλαδικό επίπεδο, ικανοποιητική εικόνα εμφάνισαν οι κλάδοι της ιχθυοκαλλιέργειας, της ακτοπλοΐας και των χημικών.

Ο κλάδος των ιχθυοκαλλιεργειών κατέγραψε αύξηση μεγαλύτερη από 50% στα λειτουργικά κέρδη του έτους λόγω και αποτίμησης των αποθεμάτων σε ευνοϊκότερες τιμές, αλλά η γενική εικόνα δεν δείχνει ότι μπορεί να υπάρξει σημαντικό turn around σε αυτόν.

Θετικό το φετινό ξεκίνημα

Τα μέχρι τώρα στοιχεία δείχνουν ότι τα φετινά κέρδη των ελληνικών εταιρειών θα είναι ακόμη υψηλότερα και πως σε γενικές γραμμές (μέχρι τώρα τουλάχιστον) η οικονομία μας δεν έχει επηρεαστεί τόσο πολύ από τη διεθνή κρίση. Γιατί μπορεί μεν στο υπουργείο Οικονομίας να μείωσαν φέτος τον στόχο για άνοδο του ΑΕΠ στο 3,5%, ωστόσο ποιος αμφισβητεί ότι αυτή η χαμηλότερη του αναμενομένου επίδοση δεν είναι πολύ ικανοποιητική;

Ενδεικτικές της κατάστασης είναι οι προβλέψεις για τη φετινή χρονιά εταιρειών με υψηλό κύκλο εργασιών που απευθύνονται σε μεγάλο ποσοστό του πληθυσμού. Έτσι, λοιπόν, έχουμε εισηγμένες, όπως Fourlis, Σαράντης, Sprider, Jumbo, FG Europe κ.ά., που έχουν δώσει σαφώς ανοδικά guidances, ακόμη και χωρίς την επίδραση των νέων εργασιών και των καινούργιων καταστημάτων τους (like for like).

Οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι αναμένουν σημαντικότατη άνοδο κερδών λόγω του ότι φέτος ξεκινά ουσιαστικά η υλοποίηση των μεγάλων αυτοχρηματοδοτούμενων συμβάσεων.

Η άνοδος των τιμών των μετάλλων οδηγεί σε ανάκαμψη κερδών όσες μεταλλουργίες επλήγησαν από την πορεία των τιμών κατά το τελευταίο τρίμηνο του 2007 (π.χ. ΣΙΔΕΝΟΡ, ΧΑΛΚΟΡ).

Αυτό που επίσης πρέπει να σημειωθεί είναι ότι αρκετές ακόμη εταιρείες χαμηλότερης κεφαλαιοποίησης, παράλληλα με την ανακοίνωση των ετήσιων αποτελεσμάτων τους, έδωσαν θετικό στίγμα για τις μελλοντικές προοπτικές τους. Μεταξύ αυτών συγκαταλέγουμε την Kleemann, την ΕΛΒΕ Ενδυμάτων, τη ΒΙΟΤΕΡ, τη Mevaco, τα Πλαστικά Θράκης, τη Μινέρβα, τη Ζάμπα, τα Ελληνικά Καλώδια κ.ά.

Όλα αυτά θα πρέπει να συνδεθούν και με τις τρέχουσες αποτιμήσεις των εισηγμένων εταιρειών, καθώς μετά τη μεγάλη υποχώρηση του τελευταίου εξαμήνου υπάρχουν πολλές δεκάδες μετοχές που διαπραγματεύονται με ελκυστικότατους χρηματιστηριακούς δείκτες.


ΟΙ ΙΔΙΑΙΤΕΡΟΤΗΤΕΣ ΤΟΥ Α΄ ΤΡΙΜΗΝΟΥ

Το πρώτο φετινό τρίμηνο βέβαια μπορεί να μη δείξει τη μέση κατάσταση που αναμένεται να επικρατήσει στο σύνολο του 2008 για τους παρακάτω παράγοντες:

1) Η θετική εποχικότητα των εορτών του Πάσχα πέρυσι επηρέασε κυρίως το πρώτο τρίμηνο, ενώ φέτος θα ενισχύσει τις πωλήσεις του δεύτερου κυρίως τριμήνου.
2) Η απεργία στα λιμάνια έχει επηρεάσει πτωτικά τη δραστηριότητα μιας σειράς εταιρειών.
3) Τα μεγάλα κατασκευαστικά έργα θα ξεκινήσουν από το δεύτερο ή από το τρίτο τρίμηνο της χρονιάς.
4) Οι εταιρείες των οποίων τα αποτελέσματα επηρεάζονται από την πορεία του χρηματιστηρίου (διαθέτουν χαρτοφυλάκια κ.λπ.) θα υποχρεωθούν στο φετινό πρώτο τρίμηνο να γράψουν «απώλειες» σε σχέση με τα κέρδη που είχαν σημειώσει κατά το αντίστοιχο χρονικό διάστημα του 2007.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 524 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 04/04 - 08/04/2008.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με την εξέλιξη των βασικών μεγεθών των εισηγμένων ανά τρίμηνο το 2007 καθώς και με τους δείκτες αποτίμησης για το σύνολο της αγοράς, την υψηλή και μεσαία κεφαλαιοποίηση για το 2007 και το 2008, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".