Πώς μπορεί να γίνει το χρέος πραγματικά βιώσιμο

Το τρίτο πρόγραμμα διάσωσης της Ελλάδας υπήρξε «σχετική επιτυχία» αλλά πριν η χώρα επιστρέψει στις αγορές για χρηματοδότηση, θα απαιτηθεί περισσότερη ελάφρυνση χρέους από τον επίσημο τομέα. Ωστόσο οποιοδήποτε πακέτο ελάφρυνσης που θέλει να αποτρέψει τη μεταφορά του βάρους της αποπληρωμής αρκετές γενεές αργότερα θα πρέπει να περιλαμβάνει σε κάποιο βαθμό κούρεμα ονομαστικής αξίας (face value).

Αυτό είναι το βασικό συμπέρασμα έρευνας του CEPR (Centre of Economic Policy Research), που υπογράφουν οι Barry Eichengreen, Αιμίλιος Αυγουλέας, Miguel Poiares Maduro, Ugo Panizza, Richard Portes, Beatrice Weder di Mauro, Charles Wyplosz, Jeromin Zettelmeyer και δημοσιεύεται στο voxeu.org.

Όπως γράφουν, σε αντίθεση με τα δύο προηγούμενα, το τρίτο οικονομικό πρόγραμμα υπήρξε σχετική επιτυχία. Μετά το 2015, η χώρα εφαρμόζει τους περισσότερους από τους όρους που συνδέθηκαν με τα δάνεια. Υπάρχει πλεόνασμα και η ανάπτυξη επανήλθε. Τόσο η κυβέρνηση όσο και οι δανειστές ελπίζουν ότι η Ελλάδα θα μπορεί να επιστρέψει στις αγορές μετά τη λήξη του προγράμματος, στο δεύτερο μισό της χρονιάς.

Πριν αυτό γίνει, όμως, θα απαιτηθεί περισσότερη ελάφρυνση χρέους από τον επίσημο τομέα. Το Eurogroup το αναγνώρισε και υπονόησε μια σειρά από δυνητικά μέτρα ελάφρυνσης. Περιλαμβάνουν την πρόωρη αποπληρωμή του ΔΝΤ με χρήση του φθηνότερου χρήματος του ESM, επεκτάσεις λήξεων και αναβολές πληρωμών τόκου για τα 131 δισ. ευρώ που έλαβε η χώρα από τον EFSF, τον μεγαλύτερο πιστωτή της.

Η Κομισιόν (2018) και το ΔΝΤ (2017) συμφωνούν ότι το χρέος της χώρας δεν είναι βιώσιμο. Αυτό που παραμένει αμφιλεγόμενο είναι το πόση ελάφρυνση χρέους και πώς πρέπει να προσφερθεί, σημειώνεται.

Η έρευνα καταλήγει σε τρία συμπεράσματα:

* Ακόμα και αν το σύνολο των μέτρων που εξετάζει το Eurogroup εφαρμοστούν, δεν θα είναι αρκετά για να αποκαταστήσουν τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους.

* Οι πιστωτές θα πρέπει να εξετάσουν αρκετές επιλογές για να βελτιώσουν τη βιωσιμότητα, περιλαμβανομένων της διάθεσης επιπλέον επίσημης χρηματοδότησης στο προβλέψιμο μέλλον, για να αποτρέψουν νέο δανεισμό από ακριβές πηγές του ιδιωτικού τομέα και να εφαρμόσουν τα μέτρα που εξετάζονται από το Eurogroup σε επιπλέον δάνεια που ελήφθησαν από τον επίσημο τομέα. Ωστόσο είναι απίθανο αυτά τα μέτρα να κάνουν το χρέος βιώσιμο, αν δεν συνδυαστούν με μείωση του κεφαλαίου (face value).

* Τέτοιες μειώσεις (σ.σ. κούρεμα) θα μπορούσαν θα δοθούν υπό όρους και σταδιακά για περιορισμένη χρονική περίοδο, με τρόπο που θα δίνει κίνητρα για δημοσιονομική πειθαρχία, ενώ θα είναι συνεπείς με τη ρήτρα περί «μη διάσωσης» (no bailout) των ευρωπαϊκών συνθηκών.

Οι παραδοχές

Η ανάλυση βιωσιμότητας χρέους απαιτεί παραδοχές που αφορούν τέσσερις μεταβλητές: πρωτογενές πλεόνασμα, ρυθμός ανάπτυξης, επιτόκια και πληθωρισμός. Στην περίπτωση της Ελλάδαςμ πρέπει να ληφθεί υπόψη και η εισροή εσόδων από ιδιωτικοποιήσεις.

Στην έρευνα εξέτασε διάφορα σενάρια αλλά εστίασε σε τέσσερα:

* Αισιόδοξη ανάπτυξη, 2% πλεόνασμα. Υποθέτει σταθερό ρυθμό ανάπτυξης 1,25% και πρωτογενή πλεονάσματα τουλάχιστον 2% του ΑΕΠ, συνεπή με τη δήλωση του Eurogroup τον Ιούνιο του 2017. Πληθωρισμός και έσοδα ιδιωτικοποιήσεων ακολουθούν τις βασικές εκτιμήσεις της Κομισιόν.

* Μέτρια ανάπτυξη, 2% πλεόνασμα. Όπως το αισιόδοξο σενάριο, εκτός από την ανάπτυξη η οποία υπολογίζεται στο 1% (σ.σ. που κατά τη γνώμη των συγγραφέων είναι πιο ρεαλιστική από το 1,25% με βάση τα δημογραφικά της χώρας).

* Μέτρια ανάπτυξη, 1% πλεόνασμα. Ιδιο με το προηγούμενο, αλλά θεωρείται ότι το πλεόνασμα εντέλει μειώνεται σε 1% του ΑΕΠ.

* ΔΝΤ. Ρυθμός ανάπτυξης 1% του ΑΕΠ και πρωτογενές πλεόνασμα μετά το 2022 στο 1,5% του ΑΕΠ. Το σενάριο υπολογίζει μικρότερα έσοδα ιδιωτικοποιήσεων και μακροπρόθεσμο πληθωρισμό μόλις 1,8% αντί για 2% στα προηγούμενα τρία σενάρια.

Για όλα τα σενάρια ακολουθείται η Κομισιόν (2018), που εκτιμά ότι για το επιτόκιο δανεισμού οι ιδιώτες δανειστές χρεώνουν τρεις μονάδες βάσης risk premium (0,03%) για κάθε 1% του ΑΕΠ χρέους που υπερβαίνει το 60%. Με βάση τα επίπεδα χρέους στα τέλη του 2017, αυτό οδηγεί σε spread 380 μονάδων βάσης (το πραγματικό spread για το 10ετές στις αρχές Μαρτίου του 2018 ήταν 355 μονάδες βάσης). Η έρευνα τρέχει προσομοιώσεις Monte Carlo, που λαμβάνει υπόψη την αβεβαιότητα.

Εκτιμά ότι το χρέος είναι βιώσιμο αν μειώνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ και οι μεικτές χρηματοδοτικές ανάγκες δεν υπερβαίνουν ποτέ το 20% του ΑΕΠ μεταξύ 2019-2060, τα ίδια κριτήρια δηλαδή που χρησιμοποιεί το Eurogroup.

Η έρευνα επιβεβαιώνει, σύμφωνα με τους συγγραφείς, ότι με το υφιστάμενο status quo, το χρέος δεν είναι βιώσιμο σε κανένα από τα τέσσερα σενάρια. Εν μέρει γιατί απαιτείται εκτεταμένη χρήση χρηματοδότησης από την αγορά, σε μια στιγμή που το χρέος και το spread στο κόστος χρηματοδότησης είναι ακόμα υψηλά, δημιουργώντας εκρηκτικές δυναμικές στο χρέος. Στη συνέχεια, εξετάζονται τέσσερα σενάρια για την ελάφρυνση χρέους. Το πρώτο είναι το πακέτο που έχει βάλει στο τραπέζι το Eurogroup, ενώ τα υπόλοιπα τρία εξετάζουν επιπλέον ιδέες.

Πλήρης χρήση των εργαλείων του Eurogroup

Ακόμα και με πλήρη χρήση των «μεσοπρόθεσμων μέτρων» για το χρέος που εξετάζει το Eurogroup, το ελληνικό χρέος γίνεται βιώσιμο μόνο με βάση σενάρια που υπολογίζουν ότι η Ελλάδα θα διατηρήσει πρωτογενές πλεόνασμα 2% ή υψηλότερο για πάνω από 40 χρόνια. Τόσο μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα για τόσο εκτεταμένη περίοδο είναι υπερβολικά σπάνια. Με βάση κάπως λιγότερο ακραίες αλλά επίσης φιλόδοξες παραδοχές, το ελληνικό χρέος είναι εκ νέου μη βιώσιμο.

Ενώ η πλήρης εφαρμογή των μέτρων που εξετάζει το Eurogroup δεν θα κάνουν το χρέος βιώσιμο, θα δημιουργήσουν μια περίοδο 15 ετών ή περισσότερο κατά την οποία οι μεικτές χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας θα εμφανίζονται διαχειρίσιμες. Κατά αυτή την περίοδο, τα δάνεια του επίσημου τομέα με τα πολύ χαμηλά επιτόκια θα αντικαθίστανται βαθμιαία από ιδιωτικό χρέος με μικρότερες λήξεις και πολύ υψηλότερα επιτόκια, αυξάνοντας παράλληλα το κόστος της μετακύλισης και τις μεικτές χρηματοδοτικές ανάγκες.

Οποιαδήποτε μελλοντική επιχείρηση ελάφρυνσης χρέους θα πρέπει είτε να αναδιαρθρώσει αυτά τα δάνεια είτε να αποδεχτεί πολύ βαθύτερη ελάφρυνση από την πλευρά του επίσημου τομέα (ουσιαστικά με χρήση δημόσιου χρήματος για τη διάσωση ιδιωτών επενδυτών), απ’ ό,τι θα χρειαστεί αν αναληφθεί δράση σήμερα για να γίνει το ελληνικό χρέος βιώσιμο.

Επιλογή 1. Κούρεμα χρέους (face value) με κίνητρα

Η επιλογή αυτή συνδυάζει ονομαστική μείωση χρέους με κίνητρα, ώστε η υφιστάμενη και οι μελλοντικές ελληνικές κυβερνήσεις να επιτυγχάνουν πρωτογενή πλεονάσματα. Τα κίνητρα είναι καρότο (συνδέοντας την υπεραπόδοση σε πρωτογενή πλεονάσματα με το κούρεμα ονομαστικής αξίας χρέους) και μαστίγιο [κανόνας επιστροφής (clawback) σε περίπτωση που τα πρωτογενή πλεονάσματα είναι κάτω του στόχου].

Για κάθε ευρώ που υπερβαίνει το συμφωνηθέν πρωτογενές πλεόνασμα -για παράδειγμα 1,5% του ΑΕΠ, που το ΔΝΤ θεωρεί ρεαλιστικό-, οι πιστωτές θα προσφέρουν ένα ευρώ σε ελάφρυνση χρέους έως ένα συμφωνηθέν ανώτατο όριο. Αν το ανώτατο όριο επιλεγεί ρεαλιστικά, θα δώσει κίνητρα στην Ελλάδα να το στοχεύσει, κάτι που θα οδηγήσει τη χώρα σε καλύτερες δημοσιονομικές επιδόσεις απ’ όσο χωρίς το κίνητρο.

Αυτού του τύπου το υπό όρους κούρεμα χρέους θα είναι συμβατό με τους κανόνες της ΕΕ, υποστηρίζουν οι συγγραφείς, επικαλούμενοι απόφαση του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου στην υπόθεση Pringle. Με βάση αυτή, ο όρος «μη διάσωσης» (no bail out clause) της Συνθήκης της Λισαβώνας θα πρέπει να διαβάζεται ως επιτρέπουσα μορφές χρηματοοικονομικής βοήθειας -ανεξάρτητα από το εργαλείο που χρησιμοποιείται για να προσφερθεί-, που είναι δομημένες ώστε να βελτιώνουν τη δημοσιονομική πειθαρχία.

Ένα σχέδιο αυτού του τύπου, αν εφαρμοστεί για μια περιορισμένη χρονικά περίοδο (για παράδειγμα από το 2023 έως το 2037), μπορεί να προσφέρει βιωσιμότητα χρέους κάτω και από τα τέσσερα σενάρια. Το ποσό του κουρέματος ονομαστικής αξίας που θα απαιτηθεί είναι μέτριο, περίπου 9% του ΑΕΠ, εν μέρει εξαιτίας της καλύτερης δημοσιονομικής απόδοσης που προσφέρει.

Επιλογή 2. Συνέχιση της χρηματοδότησης από τον ESM

Η επιλογή συνδυάζει το πλήρες πακέτο μέτρων που εξετάζει το Eurogroup με συνέχιση της χρηματοδότησης από τον ESM. Αυτό βελτιώνει τη δυναμική του χρέους καθώς αποφεύγεται ο δανεισμός από τον ιδιωτικό τομέα, σε μια περίοδο που αυτή είναι ακόμα πολύ ακριβή.

Όμως πιθανότατα θα απαιτηθεί πολύ μεγάλη περίοδος χρηματοδότησης από τον ESM, κάτι που υπονοεί όχι μόνο δανεισμό αλλά και παρεμβατικούς όρους (conditionality) για μακρά περίοδο. Αυτή η επιλογή συνεπάγεται επίσης μεγάλη αύξηση της συνολικής έκθεσης του ευρωπαϊκού επίσημου τομέα στη χώρα. Η ανάλυση δείχνει ότι ακόμα και εκτεταμένη χρηματοδότηση του ESM, για επιπλέον 20 χρόνια, σε συνδυασμό με την επέκταση των λήξεων του EFSF και τις αναβολές πληρωμής τόκων, ίσως δεν είναι αρκετή.

Αν οι πιστωτές της Ελλάδας δεν είναι πρόθυμοι ή δεν έχουν τη δυνατότητα να δεσμευτούν σε επιπλέον ελάφρυνση χρέους (πέρα των μέτρων που εξετάζει το Eurogroup) στο κοντινό μέλλον, η Επιλογή 2 θα προσφέρει μια υπεύθυνη προσέγγιση όσον αφορά το παίγνιο της «εξαγοράς». Θα είναι προτιμότερη από το να τερματιστεί η πρόσβαση της χώρας σε επίσημη χρηματοδότηση το 2018. Πράγματι, θα διατηρηθεί η επιλογή επιπλέον μέτρων ελάφρυνσης χρέους στο μέλλον, χωρίς την ανάγκη αποπληρωμής ή αναδιάρθρωσης ακριβού ιδιωτικού χρέους, που σε διαφορετική περίπτωση θα είχε σχηματιστεί στο ενδιάμεσο.

Επιλογή 3. Εφαρμογή των μέτρων του Eurogroup σε ευρύτερη βάση

Αυτή η επιλογή προβλέπει εφαρμογή των μέτρων που εξετάζει το Eurogroup για τα δάνεια του EFSF -επέκταση λήξεων και αναβολές πληρωμής τόκων- σε ευρύτερη βάση, όχι μόνο στα δάνεια του EFSF αλλά και στα δάνεια του 2010 με το πρόγραμμα Greek Loan Facility (τα διμερή δάνεια από τις χώρες της ευρωζώνης πριν τη δημιουργία του EFSF). Οι πληρωμές των GLF είναι εμπροσθοβαρείς και σχετικά ακριβές σε όρους επιτοκίου. Μπορούν να αναδιαρθρωθούν υπό τέσσερις διαστάσεις (αργότερη εκκίνηση αποπληρωμής, μεγαλύτερες ωριμάνσεις, αναβολές πληρωμής τόκων και μείωση του spread δανεισμού), χωρίς να χρειάζεται κούρεμα χρέους.

Η ανάλυση δείχνει ότι αυτό, από μόνο του, μπορεί να μην είναι επαρκές για να την αποκατάσταση της βιωσιμότητας. Γι’ αυτό θα ήταν απαραίτητο να συνδυαστεί με μια από τις δύο παραπάνω επιλογές (ή και τις δύο). Ειδικότερα ένας συνδυασμός της Επιλογής 1 και 3 θα επαρκούσε για την αποκατάσταση της βιωσιμότητας. Θα απαιτούσε, ωστόσο, πολύ μεγάλη αύξηση της συνολικής έκθεσης του επίσημου τομέα στην Ελλάδα, με τις αποπληρωμές να διαρκούν έως το τέλος του αιώνα και πιθανότερα ακόμα παραπέρα.

Συμπέρασμα

Ένα σχέδιο προσαρμογής και ελάφρυνσης χρέους για την Ελλάδα πρέπει να βασίζεται σε ρεαλιστικές υποθέσεις. Θα πρέπει να προσφέρει στη χώρα καθαρά κίνητρα για την υιοθέτηση του προγράμματος. Μέχρι τώρα, τα σχέδια που έχει σκιαγραφήσει ο επίσημος ευρωπαϊκός τομέας δεν ικανοποιούν καμία από τις δύο προϋποθέσεις.

Ως εκ τούτου, εξετάσαμε τρεις τρόπους επέκτασης του πακέτου μεσοπρόθεσμης ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους που έχει βάλει το Eurοgroup στο τραπέζι. Η Επιλογή 1 είναι να προστεθεί μια μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους υπό όρους, ανταλλάσσοντας την ελάφρυνση χρέους με μακροπρόθεσμη δημοσιονομική πειθαρχία.

Η Επιλογή 2 είναι η αντικατάσταση με τη σχετικά φθηνή χρηματοδότηση του ESM της πιο ακριβής χρηματοδότησης από τις αγορές.

Η Επιλογή 3 εφαρμόζει τα μέτρα του Eurogroup όχι μόνο στα δάνεια του EFSF αλλά και στα διμερή δάνεια που έλαβε η Ελλάδα το 2010.

Το βασικό μας συμπέρασμα είναι πως ενώ και οι τρεις επιλογές μπορούν να έχουν αποτελέσματα, μόνο η Επιλογή 1 μπορεί να σταθεί από μόνη της. Η Επιλογή 2 και η Επιλογή 3 μπορούν από κοινού να προσφέρουν κάποια ελάφρυνση χρέους, αλλά αυτό θα ερχόταν με τίμημα τη μετατόπιση του βάρους της αποπληρωμής σε αρκετές γενεές αργότερα. Οποιοδήποτε πακέτο ελάφρυνσης για την Ελλάδα που θέλει να το αποφύγει αυτό πρέπει να περιλαμβάνει ως ένα βαθμό μείωση της ονομαστικής αξίας του χρέους.