του Γιώργου Φλώκα

Η εισβολή των hedge funds στο χρηματοοικονομικό οικοδόμημα κατά πολλούς έχει βελτιώσει την αποδοτικότητά του, καθώς τείνουν να αξιοποιούν ευκαιρίες, εξαλείφοντας τις ανισορροπίες στο σύστημα. Ωστόσο, σε καιρούς κρίσεων, η θετική συνεισφορά τους αντιστρέφεται, καθώς εκτινάσσουν τη μεταβλητότητα, εντείνοντας και τις ζημίες.

Δείτε παρακάτω τον τρόπο με τον οποίο ένα hedge fund, φαινομενικά ουδέτερο απέναντι στην αγορά, μπορεί να φέρει τα πάνω-κάτω, όπως περιγράφεται σε κείμενο εξειδικευμένου αμερικανικού εντύπου.

Τα quantitative hedge funds, τα οποία ονομάζονται έτσι λόγω των ποσοτικών μαθηματικών μοντέλων στα οποία βασίζουν τις στρατηγικές τους, τείνουν να είναι ”ουδέτερα” προς την αγορά, δηλαδή οι θέσεις short που έχουν να είναι ίσες με τις θέσεις long.

Σύμφωνα με ένα παράδειγμα απλουστευμένου μοντέλου, το quantitative fund συγκεντρώνει ιστορικά στοιχεία όλων των μετοχών του S&P 500 τα τελευταία πέντε χρόνια. Το μοντέλο δείχνει ότι οι μετοχές με κεφαλαιοποίηση 500-600 εκατ. δολάρια έχουν σχετικά σταθερές αποδόσεις, με την ημερήσια μεταβολή να μην ξεπερνά το 1%. Επίσης, το μοντέλο καταγράφει ότι όταν η μεταβλητότητα υπερβαίνει αυτά τα όρια, η τάση για τη μετοχή είναι πτωτική.

Με βάση αυτά λαμβάνονται οι επενδυτικές αποφάσεις. Ας υποθέσουμε ότι υπάρχουν 60 μετοχές οι οποίες εμπίπτουν στα ανωτέρω κριτήρια. Από αυτές, οι 20 έδειξαν σημαντική ημερήσια μεταβλητότητα την προηγούμενη εβδομάδα. Από τη στιγμή που τα μοντέλα δείχνουν ότι η αύξηση της μεταβλητότητας οδηγεί και σε πτώση της μετοχής, το υποθετικό fund ”σορτάρει” τις 20 μετοχές και παραμένει long στις υπόλοιπες 40 με την καθαρή έκθεσή του να παραμένει μηδενική.

Ιδιαίτερη σημασία έχει η σημαντική υποχώρηση της μεταβλητότητας τα τελευταία χρόνια στις αγορές. Τα funds αισθάνονταν πιο ασφαλή, καθώς δεν αντιμετώπιζαν προβλήματα με τα μοντέλα τους, αλλά έβγαζαν πενταροδεκάρες. Ως εκ τούτου, στράφηκαν στη μόχλευση, με πολλά funds να δανείζονται ακόμη και 8 φορές τα λεφτά τους.

Αυτή η πρακτική δούλεψε τα τελευταία πέντε χρόνια, όπου η διατήρηση της μεταβλητότητας σε χαμηλά επίπεδα έκανε θαύματα στο ενεργητικό των quantitative funds.

Ωστόσο, παράλληλα, αυτό οδήγησε σε εκτίναξη των χρημάτων -και μάλιστα ”other people’s money”, δηλαδή χρημάτων επενδυτών που τοποθετούνται στα hedge funds- που διακυβεύονται σε περίπτωση λάθους στο μαθηματικό μοντέλο ή κάποιου εξωγενούς παράγοντα που θα άλλαζε τα δεδομένα. Με τέτοια επίπεδα κινδύνου, σε μια ενδεχόμενη κρίση, τα μοντέλα ήταν επόμενο ότι θα έδειχναν τα ”πήλινα πόδια τους”.

Αυτό ακριβώς συνέβη την περίοδο από 7 έως 10 Αυγούστου φέτος. Η ”τέλεια καταιγίδα” για τα quantitative funds δεν ήταν άλλη από μια βίαιη αντιστροφή των δεδομένων αναφορικά με τις θέσεις long/short που διατηρούσαν, με τις μετοχές αξίας και υψηλής ποιότητας να υποαποδίδουν κατά πολύ σε σχέση με τις μετοχές ανάπτυξης αλλά χαμηλότερης ποιότητας.

Τι ακριβώς συνέβη και προκάλεσε τέτοια καταστροφή για τα hedge funds τον Αύγουστο; Σε γενικές γραμμές, η κρίση στην αγορά subprime ήταν πολύ χειρότερη των προσδοκιών, προκαλώντας γενικευμένη αβεβαιότητα στην αγορά, με σημαντική ενίσχυση της μεταβλητότητας και ”στράγγισμα” της περιρρέουσας ρευστότητας στο σύστημα. Τα hedge funds άρχισαν να μειώνουν την έκθεσή τους σε μετοχές και, όπως μπορεί κανείς να φανταστεί, οι καλές μετοχές είναι ευκολότερο να πουληθούν σε σχέση με τις μετοχές υψηλού ρίσκου. Έτσι, οι ”καλές” μετοχές αξίας υποχώρησαν και αύξησαν τη μεταβλητότητά τους, με τις μετοχές ανάπτυξης να επιδεικνύουν καλύτερη συμπεριφορά.

Με άλλα λόγια, αντιστράφηκαν εντελώς οι μέχρι τώρα συνήθεις χρηματιστηριακές πρακτικές, που έλεγαν ότι σε μια υποχώρηση, ιδίως εάν σχετίζεται με σενάρια οικονομικής επιβράδυνσης, πρώτες στην πτώση είναι οι μετοχές ανάπτυξης και ”κρατούν” οι μετοχές με καλή χρηματιστηριακή συμπεριφορά και θεμελιώδη μεγέθη.

Η κατάσταση επιδεινώθηκε καθώς πολλά ανταγωνιστικά quantitative hedge funds χρησιμοποιούν παρόμοιες στρατηγικές και εμφανίστηκε το φαινόμενο της ταυτόχρονης μαζικής εξόδου, ανεξαρτήτως απωλειών, όπως άλλωστε τους είπαν τα μοντέλα τους.

Οι κοινές θέσεις, η υψηλή μόχλευση, σε συνδυασμό με την ταυτόχρονη ”έξοδο”, είναι η απόλυτη συνταγή καταστροφής. Υπενθυμίζεται ότι ένα τυπικό quantitative fund δανείζεται 8 φορές τα λεφτά του, οπότε μια ζημία 4% λόγω της μόχλευσης πολλαπλασιάζεται και γίνεται 32%.

Σε μια τέτοια κατάσταση, τα μαθηματικά μοντέλα είναι παντελώς άχρηστα. Είναι καιρός για ανθρώπινες αποφάσεις. Στο ένα υποθετικό fund, κάποιος διαχειριστής θυμάται τη ρωσική κρίση και την ομαλοποίηση που ακολούθησε έναν μήνα μετά και προτείνει την ακύρωση των μοντέλων στην πράξη και τη διατήρηση των θέσεων ως έχουν.

Σε ένα άλλο fund, πουλάνε τα πάντα ακολουθώντας κατά γράμμα τις εντολές των μαθηματικών μοντέλων, προσπαθώντας να διαφύγουν με τις χαμηλότερες δυνατές απώλειες.

Όντως, η κατάσταση, μέχρι το τέλος του μήνα, ομαλοποιήθηκε και το fund που επέμεινε κατέγραψε τελικά ζημίες 6%, με το δεύτερο που ”έστριψε διά της πώλησης” να εμφανίζει ζημίες 32%.

Όμως ο μέσος επενδυτής, που χάρηκε επειδή δεν ”έπαιζε” στο δεύτερο, δεν θα μπορούσε να γνωρίζει ότι εντός του μήνα και το δικό του fund έχανε 32%, και απλώς έμεινε με τα χέρια σταυρωμένα αντί να σπεύσει στην έξοδο ακολουθώντας το πλήθος…

Την επόμενη φορά όμως;