του Στέφανου Κοτζαμάνη

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις των Δεικτών σε Ελλάδα και Εξωτερικό, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Μπορεί ο Γενικός Δείκτης να έχει υποχωρήσει μόνο περίπου 10% από το υψηλότερο σημείο της τελευταίας επταετίας, ωστόσο η μέση εικόνα της Σοφοκλέους είναι πολύ διαφορετική και μάλιστα πολύ χειρότερη.

Με εξαίρεση ορισμένα blue chips, που για διάφορους λόγους ”κράτησαν σχετικά γερά στην καταιγίδα”, η κατάσταση είναι πολύ πιο επώδυνη για τους επενδυτές, οι οποίοι καταγράφουν ήδη βαριές απώλειες. Και εκτός αυτού, πολλοί από εκείνους που επενδύουν μέσω δανεισμού (margin) συχνά καλούνται από τις χρηματιστηριακές εταιρείες να βάλουν και πάλι το χέρι στην τσέπη.

Το βέβαιο είναι ότι το κλίμα έχει αλλάξει για τα καλά. Ενώ μέχρι και τα τέλη Οκτωβρίου μιλούσαμε για ”υψοφοβία” και για ”απαιτητικές” αποτιμήσεις στις μετοχές, σήμερα αρχίζουμε να βιώνουμε καταστάσεις πανικού και παράλληλα να μιλάμε για πολλές δεκάδες υποτιμημένους τίτλους που διαπραγματεύονται στο ταμπλό της Σοφοκλέους. Και αυτό γιατί για πολλές από τις μετοχές η πτώση δεν έχει ξεκινήσει από τα τέλη Οκτωβρίου, αλλά από τον Ιούλιο...

Και επιπλέον γιατί ειδικότερα για τη Σοφοκλέους η διεθνής κρίση δεν φαίνεται να ακουμπά σε σημαντικό βαθμό -με βάση τουλάχιστον τα μέχρι τώρα δεδομένα- ούτε τις εισηγμένες εταιρείες (αντίθετα, αυτές ενισχύουν την κερδοφορία τους με επιδόσεις ανώτερες των αρχικών προβλέψεων) ούτε και την ελληνική οικονομία γενικότερα.

Η περίπτωση της Marfin Investment Group μπορεί να εξηγήσει σε σημαντικό βαθμό το τι ακριβώς συμβαίνει στο ελληνικό χρηματιστήριο: διεθνείς επενδυτικοί οργανισμοί, οι οποίοι φαίνεται να έχουν σημαντική ανάγκη ρευστότητας, πουλάνε ακόμη και σε τιμές που συνεπάγονται discount της τάξεως του 20% και μάλιστα επί ενός χαρτοφυλακίου που διαθέτει μεγάλο ποσοστό του σε μετρητά!

Οι μεγάλες ελληνικές τράπεζες έχουν ήδη υποστεί αξιοσημείωτη πτώση, παρά το γεγονός ότι δεν φαίνεται να πλήττονται από την υπόθεση των subprime loans.

Όσο και αν κάποια κέρδη των τραπεζών της Σοφοκλέους προέρχονται από χρεόγραφα ή ορισμένα από τα δάνεια που χορήγησαν τυχαίνει να παρουσιάζουν πρόβλημα, η ουσία είναι ότι η χρηματιστηριακή αγορά, στις παρούσες αποτιμήσεις, έχει αρχίσει να αμφισβητεί έντονα την επιτυχία των business plans που ανακοινώνουν οι ελληνικοί όμιλοι. Ή, αλλιώς, οι ξένοι θεσμικοί έχουν τόσο έντονο πρόβλημα ρευστότητας ώστε να ρευστοποιούν... αδιακρίτως.

Έντεκα ενδεικτικές περιπτώσεις

Στη συνέχεια θα κάνουμε μια προσπάθεια να αναδείξουμε ορισμένες από τις μετοχές που στα τρέχοντα επίπεδα τιμών φαίνεται να ”βγάζουν μάτι”.

Με μια σημαντική διαφορά όμως: θα πρέπει να γνωρίζουμε ότι οι αγορές συχνά κινούνται υπερβολικά είτε προς τα πάνω είτε προς τα κάτω. Δεν είναι λίγες οι φορές που βλέπουμε για σημαντικά χρονικά διαστήματα το ακριβό να γίνεται ακριβότερο και το φθηνό φθηνότερο. Το τελευταίο, λοιπόν, πολύ πιθανόν να επαναληφθεί και τώρα.

Η συνεδρίαση της Τετάρτης 21/11/07 ήταν χαρακτηριστική, καθώς σημείωσε πτώση το σύνολο σχεδόν των μετοχών και όχι μόνο αυτές που θεωρητικά ήταν υπερτιμημένες. Το θέμα, λοιπόν, σε περιπτώσεις κρίσης δεν είναι μόνο να επιλέγει κάποιος τις φερόμενες ως υποτιμημένες μετοχές, αλλά να το πράττει και στην κατάλληλη στιγμή.

- KLEEMANN: Με τρέχουσα τιμή στα 8,18 ευρώ, θα πρέπει να ανέβει 59% για να φτάσει το μέγιστο του δωδεκαμήνου (12,98 ευρώ). Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση ανέρχεται στα 96,7 εκατ. ευρώ, όταν τα περυσινά καθαρά κέρδη είχαν διαμορφωθεί στα 11,25 εκατ. ευρώ. Δηλαδή το P/E με βάση τις περυσινές επιδόσεις υπολογίζεται στο 8,6, ενώ φέτος η αγορά αναμένει για την εισηγμένη περιορισμένη άνοδο κερδοφορίας (μάλλον μονοψήφια).

- ΑΓΕΤ ΗΡΑΚΛΗΣ: Φέτος ο βασικός μέτοχος απέκτησε το πακέτο της Εθνικής προς 17,40 ευρώ ανά μετοχή. Στις 14/11 αγόρασε σε χαμηλότερη αποτίμηση επιπλέον 2.2289.781 μετοχές, ανεβάζοντας το ποσοστό του στο 82,39%. Έκτοτε ο τίτλος έχει υποχωρήσει περαιτέρω, κλείνοντας την Τετάρτη στα 16 ευρώ. Παρά τις έκτακτες δαπάνες εθελουσίας εξόδου, τα κέρδη εξαμήνου ήταν ελαφρώς ανώτερα των περυσινών. Το περυσινό μέρισμα ανήλθε σε 1 ευρώ, οδηγώντας σε μερισματική απόδοση 6,25%.

- INFORM ΛΥΚΟΣ: Η μετοχή διαπραγματεύεται στα 4,12 ευρώ, απέχοντας 25,4% από το μέγιστο του τελευταίου δωδεκαμήνου (5,52 ευρώ). Με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση των 84 εκατ. ευρώ και τις προβλέψεις της εισηγμένης για κέρδη 8,1 εκατ. το 2008 και 9,6 εκατ. το 2009, τα P/E υπολογίζονται σε 10,4 και σε 8,75 φορές αντίστοιχα.

- AUTOHELLAS: Στις 21/11 η μετοχή έκλεισε στα 5,16 ευρώ, 36% χαμηλότερα από τα 8,08 ευρώ που αποτελούν και το μέγιστο του δωδεκαμήνου. Με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση στα 186,4 εκατ. ευρώ και τις περυσινές επιδόσεις (κέρδη 18 εκατ. και μέρισμα 25 λεπτά ανά μετοχή), το P/E ανέρχεται σε 10,3 και η μερισματική απόδοση σε 4,84%. Κατά το πρώτο φετινό εννεάμηνο τα καθαρά κέρδη σημείωσαν άνοδο της τάξεως του 8%.

- ΙΧΘΥΟΚΑΛΛΙΕΡΓΕΙΕΣ: Σύσσωμος ο κλάδος των ιχθυοκαλλιεργειών διαπραγματεύεται με ελκυστικούς δείκτες P/E. Η μετοχή του Νηρέα, για παράδειγμα, του μεγαλύτερου ομίλου στον χώρο, κατρακύλησε από τα 5,58 ευρώ (μέγιστο δωδεκαμήνου) στα 2,85 ευρώ

(-48,9%). Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση βρίσκεται στα 145,8 εκατ. ευρώ, με τα περυσινά κέρδη να ανέρχονται σε 9 εκατ. (P/E 16,2) και τους αναλυτές να προβλέπουν για φέτος 15 εκατ. (P/E 9,7). Οι προοπτικές του κλάδου διαγράφονται ιδιαίτερα ευοίωνες, ωστόσο αστάθμητος παράγοντας που ενδεχομένως να επηρεάσει σημαντικά (αρνητικά) κέρδη και αποτιμήσεις είναι το ενδεχόμενο αξιοσημείωτης πτώσης στις τρέχουσες τιμές των ψαριών.

- ΚΑΕ: Βρίσκεται στο χαμηλότερο σημείο της τελευταίας τριετίας (10,98 ευρώ), κατά 33% χαμηλότερα από το μέγιστο του τελευταίου δωδεκαμήνου. Με βάση το περυσινό μέρισμα (66 λεπτά), η σχετική απόδοση προσεγγίζει το 6%. Η εισηγμένη βρίσκεται σε μεταβατική φάση προκειμένου να υλοποιήσει νέα στρατηγική ανάπτυξης, μετά την ουσιαστική κατάργηση των αφορολόγητων πωλήσεων προς την πλειονότητα των χωρών προορισμού των ταξιδιωτών, και αυτό θα πρέπει να συνεκτιμηθεί από τους επενδυτές.

- YALCO: Η κεφαλαιοποίηση βρίσκεται στα 31,4 εκατ. ευρώ και τα κέρδη εννεαμήνου στα 3,19 εκατ. ευρώ. Θεωρείται σχεδόν βέβαιο ότι με βάση τα φετινά κέρδη, το P/E θα είναι... έντονα μονοψήφιο και οι περαιτέρω προοπτικές του ομίλου διαγράφονται ανοδικές. Ωστόσο, θα πρέπει να συνεκτιμηθεί ότι η φετινή διαμόρφωση των κερδών επηρεάστηκε και από την απρόσμενη άνοδο των πωλήσεων στα κλιματιστικά, μια επίδοση που πολύ δύσκολα θα επαναληφθεί και το 2008.

- ΓΕΝΙΚΗ ΕΜΠΟΡΙΟΥ: Έπειτα από μια πορεία ελεύθερης πτώσης, η μετοχή κατρακύλησε από τα 2,13 ευρώ στα 87 λεπτά (-59,1%). Με βάση το μέρισμα που διανεμήθηκε φέτος (3 λεπτά) η μερισματική απόδοση ανέρχεται σε 3,44%, ωστόσο η σημαντική άνοδος που αναμένεται στα φετινά κέρδη ενδεχομένως να οδηγήσει σε αύξηση του μερίσματος και κατά το 2008 (το μεγαλύτερο τμήμα των επενδύσεων έχει ήδη ολοκληρωθεί). Σε μια τέτοια περίπτωση, η μερισματική απόδοση θα μπορούσε να προσεγγίσει το 4,5%. Η λογιστική αξία της μετοχής πλησιάζει την τρέχουσα τιμή της στο ταμπλό.

- ΒΙΟΚΑΡΠΕΤ: Από το μέγιστο του τελευταίου δωδεκαμήνου (3,74 ευρώ) η μετοχή έχει χάσει 40,6%, υποχωρώντας στα 2,22 ευρώ. Με τρέχουσα κεφαλαιοποίηση τα 53,2 εκατ. ευρώ και τα περυσινά καθαρά κέρδη των 5,9 εκατ., το P/E είναι μονοψήφιο (9). Κατά το πρώτο φετινό εξάμηνο, ο όμιλος εμφάνισε αυξημένο EBITDA κατά 26,4% και καθαρά κέρδη 2,44 εκατ. ευρώ (+167%), καθώς η Βιοκαρπέτ παρουσιάζει θετική εποχικότητα κατά το δεύτερο εξάμηνο κάθε χρήσης.

- ΠΕΤΡΟΠΟΥΛΟΣ: Η τιμή της μετοχής στις 21/11 έκλεισε στα 7,24 ευρώ, κατά 25,8% χαμηλότερα από το μέγιστο δωδεκαμήνου (9,74 ευρώ). Με βάση την εκτίμηση ότι τα φετινά κέρδη θα είναι αυξημένα τουλάχιστον κατά 50% σε σχέση με τα περυσινά, το P/E ανέρχεται το ανώτερο στο 10,9, ενώ υπάρχουν προοπτικές για νέα άνοδο επιδόσεων το 2008. Το περυσινό μέρισμα των 35 λεπτών οδηγεί σε μερισματική απόδοση 4,8%, ωστόσο αφενός έχει ήδη διανεμηθεί προμέρισμα 12 λεπτών και αφετέρου το 2008 αναμένεται να δοθεί υψηλότερο μέρισμα από πέρυσι, λόγω των πολύ ανώτερων αποτελεσμάτων (από την πώληση ιδίων μετοχών προέκυψε επιπλέον όφελος που ενίσχυσε απευθείας τα ίδια κεφάλαια).

- ΒΑΡΔΑΣ: Από το μέγιστο του δωδεκαμήνου (3,40 ευρώ) η μετοχή απέχει 16,2%. Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση βρίσκεται στα 34 εκατ. ευρώ, η τιμή του τίτλου στα 2,84 ευρώ και με βάση το περυσινό μέρισμα η σχετική απόδοση αναρριχάται στο 5,28%. Με δεδομένο ότι στο φετινό εννεάμηνο ο ρυθμός ανόδου των καθαρών κερδών υπερέβη το 20%, όλα δείχνουν ότι το μέρισμα που θα διανεμηθεί μέσα στο 2008 θα είναι αυξημένο. Η εισηγμένη στοχεύει σε διπλασιασμό των πωλήσεών της έως το 2012.

Πολύ χαμηλότερα από το ”έξυπνο χρήμα”

Σε αρκετές περιπτώσεις, οι τρέχουσες τιμές των μετοχών βρίσκονται πολύ χαμηλότερα από εκείνες τις αποτιμήσεις στις οποίες αγόρασε πρόσφατα -και μάλιστα μεγάλο αριθμό μετοχών- το λεγόμενο ”έξυπνο χρήμα”. Για παράδειγμα:

- AUDIOVISUAL: Διαπραγματεύεται στα 4,16 ευρώ, όταν μέσα στο καλοκαίρι επιλεγμένοι ιδιώτες επενδυτές κάλυψαν την αύξηση κεφαλαίου αποκτώντας τις νέες μετοχές προς 4,80 ευρώ (απόκλιση 13,3%).

- MULTIRAMA: Ο όμιλος Ρέστη συμφώνησε προ ολίγων μηνών να καλύψει τις μετοχές της αύξησης κεφαλαίου προς 9 ευρώ και σήμερα ο τίτλος έχει υποχωρήσει στα 7,20 ευρώ (- 20%).

- ΑΤΤΙΚΑΤ: Προς 1,30 ευρώ αγόρασε φέτος η ΤΕΡΝΑ τις μετοχές της ΑΤΤΙΚΑΤ, λαμβάνοντας θέση στρατηγικού εταίρου, η μετοχή της τελευταίας όμως έχει υποχωρήσει στα 92 λεπτά (απόκλιση 29%).

- ΚΑΛΠΙΝΗΣ - ΣΙΜΟΣ: Το placement μέσα στο τρίτο δεκαήμερο του Οκτωβρίου πραγματοποιήθηκε προς 3,36 ευρώ και μέσα σε έναν μήνα ο τίτλος διαπραγματεύεται προς 2,30 ευρώ, δηλαδή χαμηλότερα κατά 31,5%!

- Σε αρκετές άλλες περιπτώσεις, επίσης, υπάρχουν μετοχές που σήμερα διαπραγματεύονται πολύ κάτω από τις τιμές στις οποίες έγιναν τα φετινά τους placements (π.χ. Τ.Τ., ΣΙΔΕΝΟΡ κ.ά.).

ΣΥΓΚΛΙΝΟΥΝ ΜΕ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ ΟΙ ΔΕΙΚΤΕΣ ΤΟΥ Χ.Α.

Σε δύσβατο μονοπάτι φαίνεται ότι εισέρχονται οι παγκόσμιες μετοχικές αγορές, ενώ οι συνεχόμενες πτωτικές συνεδριάσεις προβληματίζουν το ευρύ επενδυτικό κοινό, το οποίο αναζητά την ”επόμενη μέρα”.

Από τη μια πλευρά, το κλίμα επιφυλακτικότητας εντείνεται συνεχώς στις αγορές του εξωτερικού και οι αναλυτές ψάχνουν εναγωνίως τα πιθανά σενάρια για το ύψος των ζημιών από τα σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα στις μεγάλες τράπεζες και στους επενδυτικούς οίκους του εξωτερικού, τις τιμές των εμπορευμάτων και φυσικά την πορεία των επιτοκίων.

Στο εσωτερικό, παρότι η Σοφοκλέους διαθέτει σημαντικά ”όπλα” για αμυντική πορεία, προς ώρας δεν φαίνεται ότι μπορεί να αντισταθεί στην εισαγόμενη πτώση.

Στα θετικά των ελληνικών μετοχών θα πρέπει να υπολογίζουμε τις ελκυστικές αποτιμήσεις και την υψηλή εταιρική κερδοφορία, αλλά από την άλλη πλευρά σε παγκόσμιο επίπεδο πια αυξάνονται οι επιφυλάξεις για τη μεσοπρόθεσμη ανάπτυξη.

Στην πραγματικότητα αυτή η διπλή όψη της πτώσης αλλάζει τις υπάρχουσες ισορροπίες και εισάγει νέα δεδομένα. Οι αποτιμήσεις βρίσκονται και πάλι στο προσκήνιο, αφού η πτώση της αγοράς επαναφέρει σχεδόν αυτόματα τις συγκρίσεις με τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Η εικόνα της ευρύτερης αγοράς έχει βελτιωθεί σε σχέση με έναν μήνα πριν. Ο βασικός δείκτης της αγοράς για το 2007 διαπραγματεύεται με πολλαπλασιαστή καθαρών κερδών 15,43 φορές, ενώ ο βασικός ευρωπαϊκός δείκτης DJ Euro Stoxx εμφανίζει αντίστοιχη τιμή 13,47 φορές τα καθαρά κέρδη του 2007. Για το 2008, ο Γενικός Δείκτης εμφανίζει P/E 13,47, με τον αντίστοιχο ευρωπαϊκό να κινείται στα επίπεδα του 12,33.

Το premium πλέον διαμορφώνεται σε χαμηλά επίπεδα για μια αγορά με σαφώς υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή, αν και σε κάποιες περιπτώσεις οι επιχειρήσεις που διαθέτουν συμμετοχές σε εισηγμένες εταιρείες θα εμφανίσουν μειωμένους ρυθμούς αύξησης των κερδών λόγω των μειωμένων αποτιμήσεων στο ταμπλό αλλά και οι τράπεζες μειωμένα έσοδα από υπεραξίες και συναλλαγές.

Ο δείκτης των ελληνικών blue chips διαπραγματεύεται με σαφώς ελκυστικότερες αποτιμήσεις από τον Γενικό Δείκτη, αφού τόσο για φέτος όσο και για το 2008 οι πολλαπλασιαστές κερδών κινούνται στα επίπεδα του 15,43 και του 13,19 αντίστοιχα. Ταυτόχρονα, σε περιόδους πτώσης, οι μερισματικές αποδόσεις αποκτούν μεγαλύτερη βαρύτητα, με τον εγχώριο δείκτη FTSE/ASE-20 να υπερβαίνει τις αντίστοιχες επιδόσεις του δείκτη DJ Euro Stoxx.

Πάντως, ένα ακόμα στοιχείο που μεσοπρόθεσμα δημιουργεί προσδοκίες είναι η διατήρηση των ισχυρών προβλέψεων για την κερδοφορία των ελληνικών εταιρειών.

Οι εκτιμήσεις των αναλυτών για τη συνολική κερδοφορία της ευρύτερης αγοράς έχουν διατηρηθεί πάνω από το 30% για φέτος και κοντά στο 20% για το 2008, ενώ τα αντίστοιχα μεγέθη στην ευρωζώνη υπερβαίνουν οριακά το 10% και για τα δύο έτη αναφοράς.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις και τις αποδόσεις των Δεικτών σε Ελλάδα και Εξωτερικό, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 505 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 23/11 - 27/11/2007