Ρισβάς: Οι «κρυμμένοι» κίνδυνοι των ETFs

Λέγεται ότι η μισή αλήθεια είναι συχνά ένα ολόκληρο ψέμα. Αυτό είναι το πρώτο πράγμα που μου ήρθε στο μυαλό, όταν ολοκλήρωσα την ανάγνωση ενός άρθρου σε ιστοσελίδα οικονομικού περιεχομένου, όπου ο συγγραφέας περιέγραψε τα διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια (ETFs) ως «το πλέον ευφυές επενδυτικό εργαλείο» και μάλιστα πρότεινε ότι το Χρηματιστήριο Αθηνών και η Ένωση Θεσμικών Επενδυτών θα πρέπει να ενημερώνουν το κοινό για τα πολυάριθμα πλεονεκτήματά τους. Μια τέτοια μονόπλευρη ανάλυση μπορεί εύκολα να παρεξηγηθεί και να εκληφθεί ως «προκατειλημμένη».

Η ιδέα της δεικτοποίησης ή παθητικής διαχείρισης προϋπάρχει εδώ και τέσσερις δεκαετίες, όταν η Vanguard ξεκίνησε το πρώτο Διαπραγματεύσιμο Αμοιβαίο Κεφάλαιο, βασιζόμενο σε δείκτη (index fund), το 1976, για να αντικατοπτρίσει τις επιδόσεις του S&P 500. Οι υποστηρικτές της «υπόθεσης της αποτελεσματικής αγοράς» (Efficient Market Hypothesis) -δηλαδή της παραδοχής ότι κανένας διαχειριστής κεφαλαίων δεν μπορεί να επιτυγχάνει συστηματικά καλύτερες αποδόσεις από τις αγορές- έχουν ενθουσιαστεί έκτοτε.

Σήμερα, οι επενδύσεις σε Διαπραγματεύσιμα Αμοιβαία Κεφάλαια (ETFs) βάσει δεικτών σχεδόν κυριολεκτικά «γίνονται η αγορά», με υπό διαχείριση κεφάλαιά τους να αυξάνονται κατά 1 με 2 δισεκατομμύρια δολάρια την ημέρα. Το τσουνάμι των εισροών σε ETFs έφθασε στο ρεκόρ των 600 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο τέλος του 2017. Ταυτόχρονα, τα αμοιβαία κεφάλαια που τυγχάνουν ενεργητικής διαχείρισης σημείωσαν καθαρές εκροές άνω των 300 δισεκατομμυρίων το 2017, και την τελευταία δεκαετία οι εν λόγω διαχειριστές χαρτοφυλακίων παρακολούθησαν τα κεφάλαια υπό τη διαχείρισή τους να μειώνονται κατά περισσότερο από 1 τρισεκατομμύριο δολάρια.

Οι επενδυτές έχουν αγκαλιάσει σαφώς τη βιομηχανία των ETF (παράλληλα με την αποφυγή ενεργών επενδύσεων) για τα θετικά χαρακτηριστικά της, δηλαδή την ευκολία εκτέλεσης αγοραπωλησιών, το χαμηλό σφάλμα παρακολούθησης έναντι του δείκτη, αλλά και το χαμηλότερο κόστος διαχείρισης με χαμηλότερες αμοιβές σε σύγκριση με αυτό των ενεργών διαχειριστών. Συχνά, η ρευστότητα και η διασπορά του κινδύνου της επένδυσης αναφέρονται επίσης ως σημαντικά πλεονεκτήματα αυτών των επενδυτικών μέσων.

Γεγονότα: Τα ETF είναι μια μεγάλη χρηματοοικονομική καινοτομία, η οποία έχει φέρει πολλά καλά τεκμηριωμένα οφέλη για τους επενδυτές, αλλά σημαίνει αυτό ότι αποτελούν μια (win-win) πρόταση χωρίς κανένα ρίσκο; 

Ας δούμε μερικά από τα σημαντικότερα μειονεκτήματα:

1. Ελάττωση της αποτελεσματικότητας της αγοράς

Εξ ορισμού, δεν υπάρχει η δυνατότητα διαμόρφωσης τιμών (price discovery) στις επενδύσεις που βασίζονται σε δείκτη. Με απλά λόγια, η διαμόρφωση τιμών αναφέρεται στον καθορισμό της «δίκαιης» τιμής για ένα αξιόγραφο μέσω θεμελιώδους ανάλυσης. Οι ενεργοί επενδυτές αγοράζουν τίτλους που θεωρούνται υποτιμημένοι και πωλούν εκείνους που φαίνονται υπερτιμημένοι, βελτιώνοντας την αποτελεσματικότητα της αγοράς.

Βλέπουμε όμως το τέλος μιας εποχής, της εποχής της ενεργής διαχείρισης επενδύσεων. Καθώς οι παθητικοί διαχειριστές επενδύσεων μετατρέπονται σε αργοκίνητους κολοσσούς που επηρεάζουν τις τιμές της αγοράς, με συνέπεια η αποδοτικότητα της αγοράς να διαβρώνεται. Σ’ ένα τέτοιο πλαίσιο, θα πρέπει να περιμένουμε οι τίτλοι να παραμείνουν υπερτιμημένοι ή υποτιμημένοι για μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα.

Είναι επίσης ατυχές το γεγονός ότι η αθρόα εισροή χρημάτων σε ETFs έρχεται σε μια εποχή που οι αποτιμήσεις βρίσκονται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, ως συνεπακόλουθο της χρόνιας πολιτικής της ποσοτικής χαλάρωσης από τις κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο. Μπορεί ν’ ακούγεται άκομψο, αλλά με τα παθητικά κεφάλαια ν’ απορροφούν πλέον το ένα τρίτο των κεφαλαίων σε αμοιβαία -από το ένα τέταρτο πριν μόλις τρία χρόνια-, ποτέ δεν έχουν τοποθετηθεί τόσα πολλά «χαζά χρήματα», είτε απολύτως, είτε σχετικά, στις παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές.

Τα αποτελέσματα είναι αναμενόμενα: οι χρηματαγορές έχουν καταστεί να είναι πολύ ακριβές, σύμφωνα με τις περισσότερες μετρήσεις αποτίμησης.

Για παράδειγμα: Κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής προς κέρδη ανά μετοχή (CAPE):> 30x (έχει σημειώσει υψηλότερη τιμή μόνο το 1929 και το 2000)

Λόγος τιμής προς λογιστική αξία (P/B):> 3x (έχει σημειώσει υψηλότερη τιμή μόνο το 2000)

Κεφαλαιοποίηση αγοράς προς το ΑΕΠ: 1,10x έναντι 0,58x ιστορικού μέσου όρου

Λόγος EV/EBITDA μικρών κεφαλαιοποιήσεων στο Russell 2000: σχεδόν 30x (έναντι ενός μέσου όρου 15x τα τελευταία 30 χρόνια)

2. Η laissez-faire προσέγγιση

Πέραν της ευκολίας στη διαπραγμάτευσή τους, οι παθητικές επενδυτικές στρατηγικές μέσω των ETFs γίνονται ακόμα ελκυστικότερες σε περιόδους ανοδικών αγορών, όπου η “buy and hold” προσέγγιση υπερισχύει αυτής ενός ενεργού διαχειριζόμενου χαρτοφυλακίου. Όμως, παθητική επένδυση σημαίνει αδιάκριτη αγορά όλων των τίτλων που εκπροσωπούνται στον δείκτη, εξαλείφοντας την ανάγκη για επενδυτικές συμβουλές, δείχνοντας αντ’ αυτού εμπιστοσύνη στις «ιδιοφυΐες» που βρίσκονται πίσω από την κατασκευή του δείκτη. Πρόκειται για τις «ιδιοφυΐες» που με στόχο την προσέλκυση επενδυτικών εισροών κατασκεύασαν μια πληθώρα τέτοιων προϊόντων/οχημάτων, δημιουργώντας στο επενδυτικό κοινό την ψευδαίσθηση της επιλογής. Όχι μόνο κάποιος μπορεί να αγοράσει ETF που βασίζονται σε δείκτες μετοχών, ομολόγων ή πρώτων υλών κ.λπ., αλλά πλέον υπάρχει και το Whiskey & Spirits ETF (WSKY US), το Catholic Values ETF (CATH US), το ETF κατά της παχυσαρκίας (SLIM US) αλλά και το Inspire Global Hope ETF (BLES US), για ν’ αναφέρουμε μόνο μερικά παραδείγματα.

3. Ο μύθος της διασποράς επενδυτικού κινδύνου

Υπάρχει η αντίληψη ότι τα ΕTF προσφέρουν τη δυνατότητα διασποράς του επενδυτικού ρίσκου, αλλά σ’ ορισμένες περιπτώσεις αυτό είναι μόνο φαινομενικό. Συχνά τα ETF δημιουργούνται με μοναδικό σκοπό την εμπορική εκμετάλλευση μιας «καυτής» τάσης της αγοράς, εκθέτοντας όμως παράλληλα τους επενδυτές σε ομογενοποιημένoυς κινδύνους.

Πάρτε, για παράδειγμα, το PowerShares S & P SmallCap Low Volatility ETF (XSLV US), το οποίο έχει σχεδόν το ήμισυ των κεφαλαίων του ενεργητικού του σε εταιρίες του χρηματοοικονομικού κλάδου. Θα επιτρεπόταν ποτέ σε έναν διαχειριστή ενεργού μετοχικού χαρτοφυλακίου, με στρατηγική χαμηλού κινδύνου, να τοποθετήσει το 50% των κεφαλαίων του αμοιβαίου σε μετοχές ενός μόνο κλάδου; Πώς μπορούν αυτά τα ΕFΤ να εγγυηθούν ότι η μεταβλητότητα των υποκείμενων συμμετοχών τους θα παραμείνει χαμηλή, όταν για παράδειγμα αυξηθούν τα επιτόκια; Περιορισμένη διασπορά κινδύνου βλέπουμε και στα δύο από τα μεγαλύτερα ETF της ενέργειας, το Vanguard Energy ETF (VDE US) και το iShares US Energy ETF (IYE US), όπου το 50% των κεφαλαίων και των δύο ETFs επενδύεται σε τέσσερις μόνο μετοχές.

Πώς αυτό μπορεί να θεωρείται διασπορά του επενδυτικού ρίσκου;

4. Αναντιστοιχία μεταξύ της κατάστασης ρευστότητας του ETF και των υποκείμενων συμμετοχών

Μία φυσική αναντιστοιχία ρευστότητας προκύπτει όταν τα ETFs επενδύουν σε μη εύκολα ρευστοποιήσιμους τίτλους που διαπραγματεύονται διημερώς σε εξωχρηματιστηριακές αγορές (OTC). Για παράδειγμα, ομολογιακοί τίτλοι χαμηλής πιστωτικής αξίας, ομόλογα αναδυόμενων αγορών ή τραπεζικά δάνεια δεν έχουν την ίδια ρευστότητα με αυτή που προσφέρεται από το ETF στους επενδυτές του ούτε διαπραγματεύονται σε ημερήσια βάση.

Ο Kevin Pan, ερευνητής στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ και ο Yao Zeng του Πανεπιστημίου της Ουάσινγκτον σε πρόσφατο επιστημονικό τους άρθρο διατύπωσαν μια θεωρία και παρέθεσαν εμπειρικά στοιχεία που δείχνουν ότι αυτή η αναντιστοιχία ρευστότητας μπορεί πράγματι να μειώσει την αποτελεσματικότητα της αγοράς και ν’ αυξήσει την ευθραυστότητα αυτών των ETF και των υποκείμενων αγορών που αυτά ακολουθούν. Συνεπώς, σε συνθήκες σοβαρών εκποιήσεων στην αγορά, υπάρχει ανησυχία ότι οι εκροές από τα ETF θα μπορούσαν να ενισχύσουν την πτωτική τάση, που θα μπορούσε με τη σειρά της να οδηγήσει σε περαιτέρω εκροές από το ETF, δημιουργώντας έναν φαύλο κύκλο.

5. Διάβρωση της εταιρικής διακυβέρνησης

Τέλος, δεν υπάρχει σχεδόν καμία πιθανότητα οι διαχειριστές του ETF να ασκήσουν πιέσεις σε συγκεκριμένες εισηγμένες επιχειρήσεις για την βελτίωση της εταιρικής τους διακυβέρνησης.

Ποτέ ένα ETF δεν θα επιδιώξει την αλλαγή διοίκησης ή διοικητικού συμβουλίου σε προβληματικές εταιρείες και ουδέποτε θα προέβει σε οποιαδήποτε πρόταση ή ενέργεια που θα μπορούσε να χαρακτηριστεί «ακτιβιστική». Ουσιαστικά τα ETFs αποτελούν μια μορφή παθητικής ιδιοκτησίας-συμμετοχής, πρόκειται δηλαδή για μετόχους που σχεδόν απουσιάζουν. Η αδύναμη εκπροσώπηση της ιδιοκτησίας είναι ό,τι χειρότερο για οποιονδήποτε οργανισμό, συμπεριλαμβανομένων των εισηγμένων εταιρειών. Είναι σαν να λέμε ότι σήμερα ένας μέτοχος, (δηλαδή ένας ιδιοκτήτης επιχείρησης) που πραγματικά τολμά να επιδιώξει ν’ ασκήσει επιρροή σε μια εταιρεία, είναι τόσο ασυνήθιστος ώστε να θεωρείται «ακτιβιστής». Φανταστείτε τον ιδιοκτήτη μιας ιδιωτικής εταιρείας να εμφανίζεται στα κεντρικά της γραφεία και να περιγράφεται ως «ακτιβιστής». Η αδύναμη αυτή εκπροσώπηση των μετόχων θα μπορούσε κανείς να πει πως επιτρέπει σε ένα βαθμό μια ανεξέλεγκτη εταιρική διακυβέρνηση. Επενδυτές, προσέξτε.

Συμπέρασμα

Από το 2009, η απλή, παθητική στρατηγική της αγοράς ενός μετοχικού δείκτη ETF έχει αποδώσει καλύτερα από την πλειοψηφία των ενεργών διαχειριστών και των hedge funds, οδηγώντας τα ΜΜΕ και πολλούς επενδυτές να δηλώσουν πως η ενεργητική διαχείριση κεφαλαίων έχει παρέλθει ανεπιστρεπτί,. Δεδομένου όμως ότι οι Κεντρικές Τράπεζες αποσύρουν την πολιτική της Ποσοτική Χαλάρωσης, αξίζει να αναρωτηθούμε ποιοι θα είναι αγοραστές των ETF σε περίπτωση σημαντικής πτώσης των χρηματαγορών. Δεν είναι ξεκάθαρο σε ποιον ακριβώς θα πουλήσουν τις τεράστιες θέσεις τους τα ETFs, δεδομένων των υπερσταθμισμένων και υπερεκτιμημένων συμμετοχών τους. Έτσι, οι τίτλοι που αγοράστηκαν δυσανάλογα κατά την άνοδο της αγοράς, θα είναι και οι τίτλοι που θα πωληθούν δυσανάλογα στη χρηματιστηριακή διόρθωση, όπως έγινε και στη φούσκα του Διαδικτύου το 2000.

Προς το παρόν, ίσως άλλη μία παγκόσμια ή περιφερειακή ύφεση δεν φαίνεται στον ορίζοντα, ούτε και μεγάλες αυξήσεις επιτοκίων, που θα μείωναν την αξία των μετοχών. Αλλά δεν μπορεί να υπάρχει μονίμως ανοδική τάση. Δυστυχώς, κάποια στιγμή οι αγορές θα είναι και πάλι πτωτικές και, όπως λέει ο Warren Buffet, «στην ύφεση της παλίρροιας βλέπουμε ποιος κολυμπάει γυμνός».

* Ο κ. Αχιλλέας Ρισβάς είναι CEO & Chief Investment Officer της εταιρείας επενδύσεων Dromeus Capital.