Οι εταιρείες ακινήτων και οι... μαθητευόμενοι μάγοι

Οι ΑΕΕΑΠ (Real Estate Investment Trusts-REITs) είναι εταιρείες που επενδύουν σε εμπορικά και άλλου τύπου ακίνητα, διαθέτοντας σε όσες χώρες υφίσταται ο θεσμός, κατά κανόνα, ειδικό φορολογικό καθεστώς.

Αναπτύχθηκαν αρχικά στις ΗΠΑ τη δεκαετία του 1960, με στόχο να δώσουν τη δυνατότητα, κυρίως σε ιδιώτες επενδυτές, να επενδύσουν έμμεσα σε μεγάλου μεγέθους επενδυτικά ακίνητα που αποδίδουν εισόδημα το οποίο εισπράττεται με τη μορφή μερίσματος. Τα τελευταία χρόνια ο θεσμός επεκτείνεται ραγδαία και σε χώρες εκτός των αγγλοσαξονικών.

Τι οδηγεί την επιτυχία

Πίσω από τη μεγάλη επιτυχία των ΑΕΕΑΠ κρύβεται μία τρισυπόστατη φύση. Όπως επιτυχημένα έχει ειπωθεί, "REITs smell like real estate, look like bonds and walk like equity".

Οι ΑΕΕΑΠ συνδυάζουν την (έμμεση) επένδυση σε μεγάλα ακίνητα (ανεξαρτήτως εισοδηματικής κατηγορίας) μέσω μετοχών στο χρηματιστήριο με τη σταθερή είσπραξη μερισμάτων. Το μείγμα περιλαμβάνει:

(α) επένδυση σε μεγάλα χαρτοφυλάκια ακινήτων (δυνατότητα που λίγοι έχουν μεμονωμένα) με επαγγελματική διαχείριση

(β) εύκολη ρευστοποίηση περιουσίας (κάτι που δεν είναι χαρακτηριστικό των ακινήτων)

(γ) χρηματιστηριακές υπεραξίες καθώς ο επενδυτής διαθέτει μετοχές. Οι αποδόσεις είναι σταθερές καθώς οι μετοχές ΑΕΕΑΠ έχουν αμυντικά χαρακτηριστικά ενώ πρέπει να τονιστεί ότι κατά τη διάρκεια της κρίσης οι μετοχές των ελληνικών ΑΕΕΑΠ ήταν από τις ελάχιστες που διατήρησαν την αξία τους

(δ) σταθερά έσοδα μέσω μερισμάτων αποδόσεων που είναι πολύ μεγαλύτερα από τις τραπεζικές καταθέσεις και συγκρίνονται μόνο με καλά ομόλογα.

Οι ΑΕΕΑΠ στην Ελλάδα

Στην Ελλάδα, το νομικό πλαίσιο καθιερώθηκε με Ν. 2778/1999 (άρθρα 21 έως 31), ο οποίος έχει τροποποιηθεί αρκετές φορές μέχρι σήμερα. Τα φορολογικά πλεονεκτήματα περιλαμβάνουν (α) την απαλλαγή από τον φόρο μεταβίβασης (3%) σε περίπτωση αγοράς ή εισφοράς ακινήτου, (β) αφορολόγητο κεφαλαιακό κέρδος από την πώληση των ακινήτων που διαθέτουν, (γ) μειωμένα τέλη μεταγραφών, (δ) δεν παρακρατείται φόρος στα μερίσματα (σήμερα 10% που από 1/1/2017 θα ανέβει στο 15%), (ε) δεν φορολογείται το κέρδος από την πώληση των μετοχών ΑΕΕΑΠ, (στ) με την πληρωμή του εταιρικού φόρου εξαντλείται κάθε φορολογική υποχρέωση της ΑΕΕΑΠ και των μετόχων της. Σε αντάλλαγμα των φορολογικών πλεονεκτημάτων, οι ΑΕΕΑΠ εποπτεύονται ειδικώς από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ενώ υπάρχουν ειδικές ρυθμίσεις ως προς το είδος των επιτρεπόμενων επενδύσεων, την εταιρική διακυβέρνηση και τη μερισματική πολιτική.

Και τώρα αρχίζουν τα ελληνικά παράδοξα

Οι ΑΕΕΑΠ εξαντλούν κάθε φορολογική υποχρέωση με την καταβολή ειδικού φόρου επί των επενδύσεων. Αρχικά ο συντελεστής ήταν σταθερός (0,3%). Από το 2007 ο συντελεστής συνδέθηκε με το επιτόκιο της ΕΚΤ. Μέχρι και σήμερα οι ΑΕΕΑΠ πλήρωναν ετήσιο φόρο επενδύσεων βάσει της εύλογης αξίας των επενδύσεων σε ακίνητα πλέον των ταμειακών διαθεσίμων, με φορολογικό συντελεστή 10% επί του εκάστοτε επιτοκίου παρέμβασης (επιτόκιο αναφοράς) της ΕΚΤ, προσαυξημένου κατά μία (1) ποσοστιαία μονάδα.

Ο τελευταίος συντελεστής φόρου (Β' εξάμηνο 2015) ήταν 0,105%. Μετά από νομοθετική παρέμβαση της κυβέρνησης (ν. 4393/2016), παρότι εξακολουθεί να ισχύει ο τρόπος υπολογισμού του φόρου, ορίστηκε πλέον ελάχιστο εξαμηνιαίο ποσοστό 0,375% (ή 0,75% ετησίως). Με δεδομένο ότι επιτρέπεται η κατοχή απρόσοδων οικοπέδων ή υπό κατασκευή ακινήτων (με κάποιους περιορισμούς), είναι φανερό ότι η φορολογία είναι υψηλή.

Επίσης η σύνδεση του συντελεστή με τα μεταβαλλόμενα επιτόκια της ΕΚΤ δεν δημιουργούσε προβλήματα στη φορολόγηση των ταμειακών διαθεσίμων καθώς η φορολόγησή τους αντισταθμιζόταν από τους εισπραττόμενους τόκους βάσει επιτοκίων που επηρεάζονταν (ανοδικά ή καθοδικά αλλά προς την ίδια κατεύθυνση) από τα επιτόκια της ΕΚΤ. Σήμερα τα ανώτατα επιτόκια καταθέσεων είναι κάτω από 0,50%, συνεπώς τα τυχόν ταμειακά διαθέσιμα θα φορολογούνται επιπρόσθετα με τη διαφορά.

Όπως φαίνεται και στο γράφημα, ο νέος συντελεστής είναι κατά πολύ υψηλότερος από κάθε ιστορικό προηγούμενο. Για να μην εφαρμοστεί ο ελάχιστος συντελεστής πρέπει το επιτόκιο αναφοράς της ΕΚΤ να υπερβεί το 6,5% (κάτι που δεν έχει συμβεί ποτέ από την ίδρυση της τράπεζας).

ΑΕΕΑΠ και φορολογία ακινήτων

Η αρχική νομοθετική κατοχύρωση των ΑΕΕΑΠ ήταν η ρητή εξαίρεση από τον φόρο κατοχής ακινήτων με την καταβολή του ειδικού φόρου. Σταδιακά διατήρησαν κάποιες εκπτώσεις, μέχρι που η σημερινή κυβέρνηση κατήργησε αυτό το προνόμιο. Σε μία κίνηση χωρίς προηγούμενο, με τροπολογία στον ν. 4393/2016 που κατατέθηκε μερικές ημέρες (!) μετά τη δημοσίευση του ν. 4389/2016 αφαιρέθηκε η έκπτωση του συμπληρωματικού φόρου για τις ΑΕΕΑΠ, με το αιτιολογικό «την ισότιμη φορολογική μεταχείριση των εταιρειών».

Από τη στιγμή όμως που οι ΑΕΕΑΠ φορολογούνται επί της αξίας του επενδύσεών τους -που κατά κύριο λόγο είναι υποχρεωτικά ακίνητα-, πρόκειται για διπλή φορολόγηση του ίδιου αντικειμένου.

Ο φόρος ακινήτων ήρθε για να μείνει

Αξίζει να σημειωθεί ότι οι συνεχείς αλλαγές της φορολογίας των ακινήτων είναι ο κανόνας και οι επιδράσεις στις ΑΕΕΑΠ είναι ένα παράπλευρο σύμπτωμα. Τα ακίνητα υπήρξαν η καλύτερη μορφή αποταμίευσης και πλουτισμού σε μία χώρα που έτσι και αλλιώς δεν διέθετε πολλές εναλλακτικές επιλογές. Οι εισπράξεις φόρων ακινήτων γινόταν μέσω ενός υπερβολικού φόρου μεταβίβασης, που παρότι μειώθηκε (από το 10% στο 3%), ελάχιστα αποδίδει πλέον σε μία αγορά στην κατάψυξη.

Μετά την κρατική χρεοκοπία, οι φόροι κατοχής ακινήτων καλύπτουν ταμειακά ελλείμματα του προϋπολογισμού. Από τη στιγμή που φορολογούνται απρόσοδες περιουσίες, τα ακίνητα είναι ο όμηρος που κρατάει η κυβέρνηση για να αποσπάσει μέρος από τις (κλειδωμένες) τραπεζικές καταθέσεις. Ο ΕΝΦΙΑ που τόσοι μίσησαν έχει τη μεγαλύτερη εισπρακτική επιτυχία (85%), όταν ο ΟΟΣΑ αναφέρει ότι η εισπραξιμότητα των φόρων το 2015 έπεσε στο 45%. Οι συνεχείς αλλαγές των νόμων και της ονομασίας των φόρων (ΦΜΑΠ, ΕΤΑΚ, ΕΕΤΗΔΕ, ΦΑΠ, ΕΝΦΙΑ) είναι το προϊόν της υποκρισίας όλων των ελληνικών κυβερνήσεων που δεν ήθελαν να δυσαρεστήσουν τους ψηφοφόρους.

Τα περί μεταβίβασης των εσόδων του ΕΝΦΙΑ στην τοπική αυτοδιοίκηση είναι ένα placebo φάρμακο για τον φορολογικό πόνο. Αξίζει να σημειωθεί ότι η φορολογία των ακινήτων είναι η καλύτερη (ορθότερα, η λιγότερο επιβλαβής) για την ανάπτυξη συγκριτικά με τη φορολογία στο εισόδημα ή τους έμμεσους φόρους. Η αβεβαιότητα όμως λόγω της φορολογικής αστάθειας απαγορεύει οποιοδήποτε μακροπρόθεσμο επενδυτικό σχεδιασμό, κάτι που εξ ορισμού χρειάζεται στον κλάδο των ακινήτων.

Συμφέρουν τελικά οι ΑΕΕΑΠ;

Δεν υπάρχει προφανής απάντηση σε ένα τέτοιο ερώτημα. Είναι δύσκολη η άμεση συγκρισιμότητα με άλλες εταιρείες ακινήτων που φορολογούνται χωρίς ιδιαιτερότητες και προνόμια. Κάποιες από τις χώρες που επενδύουν σοβαρά στον θεσμό είναι άμεσοι ανταγωνιστές μας για υποδοχή επενδυτικών κεφαλαίων που εξειδικεύονται σε REITs. Κατά συνέπεια, οι ελληνικές κυβερνήσεις θα έπρεπε να αντιμετωπίζουν τον θεσμό με μεγαλύτερη σοβαρότητα.

Οι ΑΕΕΑΠ δεν έγιναν σε καμία χώρα για να μεταβιβάζουν πλούσιοι τα ακίνητά τους σε αφορολόγητα οχήματα. Αν κυρίαρχο κίνητρο για τη δημιουργία μίας ΑΕΕΑΠ είναι η αποφυγή πληρωμής φόρων, το εγχείρημα είναι καταδικασμένο σε αποτυχία. Ουδέποτε οι επιχειρηματικές αποφάσεις που καθοδηγούνταν από φορολογικά κίνητρα και επιδοτήσεις είχαν μακροπρόθεσμη επιτυχία. Ούτε οι ΑΕΕΑΠ είναι για να παρκάρουν οι τράπεζες τα ακίνητά τους εκτός Ισολογισμού. Παρότι στην Ελλάδα οι ΑΕΕΑΠ ξεκίνησαν σαν θυγατρικές τραπεζών, η συμμετοχή ιδιωτών και ξένων θεσμικών επενδυτών τούς έδωσε μία εξαιρετικά θετική προοπτική.

Οι ΑΕΕΑΠ είναι το πιο σύγχρονο επενδυτικό όχημα για το real estate και αυτό ισχύει και στην Ελλάδα (όσα παράδοξα και αν έχει). Η αρχική πρόθεση (που φαίνεται να έχει πλέον ξεχαστεί) ήταν οι ΑΕΕΑΠ να αποτελέσουν και στην Ελλάδα μία εναλλακτική επενδυτική επιλογή, η οποία είναι κατάλληλη και για μικροεπενδυτές και για μεγαλύτερους όπως ξένα funds, ασφαλιστικά ή συνταξιοδοτικά ταμεία. Δυστυχώς η διοικητική ασυνέχεια του ελληνικού κράτους δημιούργησε κενά στην επενδυτική στρατηγική και του πιο ριψοκίνδυνου επενδυτή και αντιφάσεις στο νομοθετικό πλαίσιο το οποίο επηρεάστηκε μέσω διαδοχικών τροποποιήσεων του νόμου. Ειδικά στο ευαίσθητο θέμα της ειδικής φορολόγησης (που από κατασκευής είναι συστατικό του θεσμού των ΑΕΕΑΠ) έγιναν διαδοχικές αλλαγές, όπως περιγράφηκαν προηγουμένως, με αποκορύφωμα τις τελευταίες νομοθετικές επιβαρύνσεις.

Κάλλιον του θεραπεύειν το προλαµβάνειν

Ο πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς κ. Γκότσης «εξέφρασε την ελπίδα πως θα υπάρξουν διορθωτικές κινήσεις στο νεότευκτο φορολογικό καθεστώς για τα αμοιβαία κεφάλαια και τις ΑΕΕΑΠ».

Δυστυχώς, το χαμένο κύρος δύσκολα ανακτάται. Όταν κακοποιούμε με ερασιτεχνισμούς τον θεσμό των ΑΕΕΑΠ, οι επενδυτές προσθέτουν ένα επασφάλιστρο στις αποδόσεις που αναζητούν. Το αποτέλεσμα είναι είτε (στην καλύτερη περίπτωση) να μειώνονται οι αξίες των ακινήτων (με πολλές δευτερογενείς συνέπειες), είτε να μας αγνοούν γιατί δεν τηρούμε τα ελάχιστα κριτήρια σοβαρότητας.

Πάντως προβλέπω ότι ο θεσμός των ΑΕΕΑΠ, που είχε αρχίσει να κάνει στην Ελλάδα τα πρώτα του σοβαρά βήματα, θα παίξει ένα πολύ θετικό ρόλο. Αρκεί να τον αφήσουν στην ησυχία του όσοι μαθητευόμενοι κυβερνητικοί παράγοντες δεν τον καταλαβαίνουν.

*Ο κ. Κώστας Μαρκάζος είναι οικονομολόγος.