Αμφίβολη η αποτελεσματικότητα του QE της ΕΚΤ

Tο πρόγραμμά αγοράς ομολόγων της Ε.Κ.Τ. αυξάνει την παροχή ρευστότητας προς το τραπεζικό σύστημα και δια μέσου αυτού προς την πραγματική οικονομία της Ευρωζώνης.

Στην πράξη όμως πολλές ευρωπαϊκές τράπεζες αξιοποιούν την επιπλέον ρευστότητα που τους προσφέρει η Ε.Κ.Τ., καθώς και τα κεφαλαιακά κέρδη από τη ανατίμηση των στοιχείων του ισολογισμού τους (ομόλογα, δάνεια κλπ) σε επενδύσεις διαφορετικές από την παροχή πίστωσης προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά.

Αυτή η τάση γίνεται ιδιαίτερα εμφανής σε περιπτώσεις όπου το ρίσκο αντισυμβαλλόμενου είναι υψηλό, κυρίως στις χώρες της περιφέρειας που μαστίζονται από τα σημαντικότερα προβλήματα. Με άλλα λόγια, η επιπλέον ρευστότητα που προσφέρει η Ε.Κ.Τ. τελικά δε φθάνει στους επιθυμητούς αποδέκτες, με ευθύνη των ίδιων των τραπεζικών ιδρυμάτων.

Διεθνές Εμπόριο

Θεωρητικά, η υποχώρηση του Ευρώ, που προκαλείται σε σημαντικό βαθμό από την ποσοτική χαλάρωση της Ε.Κ.Τ., κάνει τις ευρωπαϊκές εξαγωγές ανταγωνιστικότερες στο διεθνές περιβάλλον, δημιουργώντας έτσι πολλαπλά οφέλη για τις χώρες της Ευρωζώνης. Στην πράξη όμως, μόνο το 20% περίπου των συνολικών εξαγωγών των χωρών της Ευρωζώνης κατευθύνεται προς χώρες εκτός αυτής, ενώ το υπόλοιπο 80% αποτελεί συναλλαγές μεταξύ χωρών-μελών της Ευρωζώνης.

Κατά συνέπεια, η διολίσθηση του Ευρώ έχει περιορισμένο αντίκτυπο στο ύψος των εξαγωγών της Ευρωζώνης και σίγουρα δεν αφορά όλες τα κράτη-μέλη στον ίδιο βαθμό. Έτσι, η γερμανική οικονομία, που έχει έντονο εξαγωγικό προσανατολισμό προς χώρες εκτός Ευρωζώνης, αποκτά σημαντικότερα ανταγωνιστικά οφέλη από την πτώση του Ευρώ σε σύγκριση π.χ. με τη Γαλλία, η οποία διαθέτει τα προϊόντα της κυρίως εντός της Ευρωζώνης. Η Γερμανία είναι δηλαδή η μεγάλη "κερδισμένη" της αύξησης των ευρωπαϊκών εξαγωγών λόγω πτώσης του Ευρώ, παρά το γεγονός ότι στόχος του προγράμματος της Ε.Κ.Τ. είναι ουσιαστικά η τόνωση των πιο αδύναμων οικονομιών της Ευρωζώνης. Εδώ βέβαια μπαίνει το θέμα της ανισορροπίας στην ανταγωνιστικότητα και την εξωστρέφεια των χωρών της Ευρωζώνης, κάτι για το οποίο δεν ευθύνεται η Ε.Κ.Τ.

Σε ό,τι αφορά τις εισαγωγές από χώρες εκτός Ευρωζώνης (κυρίως πρώτες ύλες και ενέργεια), η υποτίμηση του Ευρώ τις καθιστά ακριβότερες για τα κράτη-μέλη, επιδεινώνοντας το εμπορικό τους ισοζύγιο.

Όταν οι τιμές των πρώτων υλών πέφτουν (λόγω πτώσης του Ευρώ-ανόδου του Δολαρίου), πλήττεται η κερδοφορία κλάδων στους οποίους βασίζονται οικονομίες όπως η Αυστραλία, ο Καναδάς κλπ, με αποτέλεσμα την επιβράδυνση των ρυθμών ανάπτυξής τους. Αυτές οι χώρες με τη σειρά τους αντιμετωπίζουν την κατάσταση υποτιμώντας τα δικά τους νομίσματα, καταφεύγοντας έτσι σε έναν ατέρμονο "νομισματικό πόλεμο", ο οποίος τελικά αντιστρέφει τα όποια κέρδη προσφέρει στις ευρωπαϊκές εξαγωγές η διολίσθηση του Ευρώ.

Αστάθεια στις Αγορές & Κερδοσκοπία

Η εμμονή των μεγάλων Κεντρικών Τραπεζών σε τεράστια προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης προκαλεί ανισορροπίες στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Η αυξημένη ρευστότητα που παρέχουν στο παγκόσμιο οικονομικό σύστημα διαχέεται σε αγορές περιουσιακών στοιχείων (μετοχές, εμπορεύματα, ακίνητα κλπ) εντός και εκτός της Ευρωζώνης, δημιουργώντας πιθανώς «φούσκες» στις τιμές τους.

Τέτοια φαινόμενα έχουν ξαναεμφανιστεί σε μεγάλη έκταση τις δύο τελευταίες δεκαετίες ως αποτέλεσμα παρατεταμένης νομισματικής χαλάρωσης από τη Federal Reserve, τη Bank of Japan κλπ. Υπενθυμίζουμε τη «φούσκα» των μετοχών του τεχνολογικού τομέα το 2000, την αγορά ακινήτων και ενυπόθηκων δανείων με επίκεντρο τις ΗΠΑ το 2007, τις τιμές του πετρελαίου το 2008 κλπ, οι οποίες δε βασίζονταν τόσο στη βελτίωση των θεμελιωδών στοιχείων, όσο στην τόνωση της ακραίας κερδοσκοπίας μέσω υψηλής μόχλευσης (leverage). Όταν τελικά επήλθε η κατάρρευση των τιμών, πιστωτικά ιδρύματα και εταιρίες οδηγήθηκαν σε χρεοκοπία, ενώ επιβαρύνθηκαν κρατικοί προϋπολογισμοί και ισολογισμοί Κεντρικών Τραπεζών εξαιτίας των διαφόρων προγραμμάτων διάσωσης.

Το ύψος των επιτοκίων της αγοράς, οι ισοτιμίες του συναλλάγματος και οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων επηρεάζονται σε τεράστιο βαθμό από τις αποφάσεις των "ανεξάρτητων "Κεντρικών Τραπεζών που έχουν μετατραπεί (ηθελημένα ή αθέλητα) στους σημαντικότερους "παίκτες της αγοράς". Με δεδομένη την ισχύ των Κεντρικών Τραπεζών, η θεμελιώδης ανάλυση των αποτιμήσεων έχει περάσει και πάλι σε δεύτερη μοίρα τα τελευταία χρόνια. Σε ό,τι αφορά την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, έχουμε αναφερθεί σε προηγούμενο άρθρο στο Εuro2day.gr στους κινδύνους να υποχωρήσει αυτή από τα πολυετή υψηλά στα οποία την έχει φέρει η προεξόφληση, ανακοίνωση και εφαρμογή του προγράμματος της Ε.Κ.Τ., σενάριο που θα προκαλούσε τεράστιες απώλειες σε θεσμικά ομολογιακά χαρτοφυλάκια και έντονες τάσεις απομόχλευσης (de-leveraging) στα διεθνή χρηματιστήρια.

Αύξηση Ελλειμμάτων – Αναβολή Διαρθρωτικών Μεταρρυθμίσεων - Αύξηση Επιτοκίων Δανεισμού Ιδιωτικού Τομέα
Τα χαμηλά επιτόκια με τα οποία δανείζονται τα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης (ως αποτέλεσμα των παρεμβάσεων της Ε.Κ.Τ. στις αγορές ομολόγων) ενδέχεται να τα οδηγήσουν στον "πειρασμό" να αυξήσουν το δανεισμό τους. Με δεδομένο ότι σε πολλές περιπτώσεις, ιστορικά, ο κρατικός δανεισμός έχει χρησιμοποιηθεί σε αντιπαραγωγικές δραστηριότητες, η επέκτασή του θα μπορούσε να οδηγήσει στην αύξηση των κρατικών ελλειμμάτων και στην αύξηση της αναλογίας Χρέους/Α.Ε.Π των χωρών της Ευρωζώνης. Ίσως μάλιστα τα κράτη-μέλη αναβάλλουν την υλοποίηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που θα μπορούσαν να αυξήσουν την μακροπρόθεσμη ανταγωνιστικότητά τους, καθώς δε θα βρίσκονται υπό την ασφυκτική πίεση των «αγορών», ειδικά όσο τα επιτόκια δανεισμού παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα λόγω του προγράμματος της Ε.Κ.Τ.

Η αύξηση του δημόσιου δανεισμού αναμένεται να αυξήσει το επιτόκιο έκδοσης εταιρικών ομολόγων, καθώς μεγαλώνει ο «ανταγωνισμός» μεταξύ κρατών και επιχειρήσεων για προσέλκυση κεφαλαίων. Με δεδομένη τη στήριξη τιμών που προσφέρει μέσω των αγορών της η Ε.Κ.Τ. στα κρατικά ομόλογα, πολλοί επενδυτές θα επιλέξουν την «ασφαλή λύση» των κρατικών ομολόγων παρά το υψηλότερο επιτόκιο που θα προσφέρουν τα εταιρικά ομόλογα, τα οποία όμως εμπεριέχουν υψηλότερο ρίσκο εκδότη (issuer risk). Έτσι, λόγω της αύξησης του κόστους δανεισμού των επιχειρήσεων θα αυξηθούν οι πάγιες δανειακές τους υποχρεώσεις, θα μειωθεί η καθαρή τους κερδοφορία και θα αυξηθεί ο κίνδυνος στάσης πληρωμών (default risk).

Παράλληλα, το «δίχτυ ασφαλείας» που δημιουργεί η Ε.Κ.Τ. για τα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης απομακρύνει το ενδεχόμενο συστηματικής έκδοσης «ευρωομολόγων», μιας και το επιπλέον όφελος που θα είχαν κράτη όπως η Ιταλία, η Ισπανία και η Πορτογαλία από μία τέτοια έκδοση θα είναι περιορισμένο, από τη στιγμή που στην παρούσα φάση μπορούν να προβούν σε απευθείας χαμηλότοκο δανεισμό για περιόδους μέχρι 10 έτη. Η μη-έκδοση ευρωομολόγου, όμως, ακυρώνει έναν από τους στόχους της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης.

Γενικό συμπέρασμα

Είναι δύσκολο να προβλέψει κανείς αν το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της Ε.Κ.Τ. θα πετύχει τους μακροπρόθεσμους στόχους του. Σε κάποιες περιπτώσεις (βλ. Ιαπωνία) όπου εφαρμόστηκαν κολοσσιαία προγράμματα παρέμβασης στις αγορές για μακρά χρονικά διαστήματα, τα μεγέθη των αντίστοιχων οικονομιών (απασχόληση, πραγματικό εισόδημα) δε σημείωσαν ουσιαστική βελτίωση.

Σε άλλες περιπτώσεις (βλ. ΗΠΑ) παρατηρήθηκε «εθισμός» των κεφαλαιαγορών στην παροχή απεριόριστης ρευστότητας, η οποία κατευθύνθηκε κυρίως προς την ανατιμητική κερδοσκοπία σε περιουσιακά στοιχεία (μετοχές, ακίνητα κλπ) και λιγότερο σε παραγωγικές επενδύσεις και δημιουργία πλεονασμάτων.

Για τους παραπάνω λόγους και με δεδομένο ότι δεν είναι δυνατό να προβλέψουμε εάν οι (αισιόδοξες) εκτιμήσεις της Ε.Κ.Τ. για την πορεία των μελλοντικών οικονομικών μεγεθών της Ευρωζώνης επιβεβαιωθούν ή όχι, υπάρχουν αμφιβολίες σχετικά με το αν το τρέχον πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της Ε.Κ.Τ. θα προκαλέσει ουσιαστικά οφέλη στον άξονα αύξηση απασχόλησης - αύξηση ΑΕΠ σε πραγματικούς όρους. Τυχόν αποτυχία του εγχειρήματος θα «τσαλακώσει» την αξιοπιστία της Ε.Κ.Τ., θα μειώσει ακόμη περισσότερο την ανταλλακτική αξία του Ευρώ και θα περιορίσει την αξιοπιστία του για χρήση σε διεθνείς συναλλαγές.

Στο μέλλον η Ε.Κ.Τ. αλλά και οι υπόλοιπες Κεντρικές Τράπεζες ίσως θα πρέπει να αποστασιοποιηθούν από τη διαρκή «εκτύπωση χρήματος» ως βασικό μέσο παρέμβασης και «πανάκεια» για την επίτευξη οικονομικής ανάπτυξης.

Οι επιθετικές δράσεις ποσοτικής χαλάρωσης των Κεντρικών Τραπεζών οφείλουν να λειτουργούν επικουρικά και όχι σε πάγια βάση όπως συμβαίνει τα τελευταία χρόνια στα οποία έχουν υποκαταστήσει σχεδόν ολοκληρωτικά την ελεύθερη λειτουργία των αγορών και τη θεμελιώδη ανάλυση. Υπάρχουν άφθονα παραδείγματα περιπτώσεων στις οποίες η πλεονάζουσα ρευστότητα που παρέχουν οι Κεντρικές Τράπεζες μετατοπίζεται με απρόβλεπτο τρόπο προς λιγότερο παραγωγικά κομμάτια της οικονομίας και των αγορών, ενώ είναι βέβαιο ότι οι αρνητικές επιπτώσεις από την υπερβολική χρήση μόχλευσης θα ξαναφανούν, με το πραγματικό οικονομικό κόστος μπορεί να είναι ακόμη μεγαλύτερο από τα ίδια τα προβλήματα που οδήγησαν στις παρεμβάσεις.

**Ο Πέτρος Στεριώτης είναι οικονομολόγος με πιστοποιήσεις από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στην Παροχή Επενδυτικών Συμβουλών και στη Διαχείριση Χαρτοφυλακίου Πελατών (e-mail επικοινωνίας: [email protected]).