Το QE και οι ευρωπαϊκές «ιδιαιτερότητες»

Οι ΗΠΑ ήταν η πρώτη χώρα που άσκησε νομισματική πολιτική ποσοτικής χαλάρωσης σε συνάρτηση με τα ειδικά χρηματοπιστωτικά χαρακτηριστικά της χώρας.

Στην αρχή η Fed προμήθευσε ρευστότητα στο τραπεζικό σύστημα και αγόρασε κυβερνητικά ομόλογα έτσι ώστε να μειώσει τις αποδόσεις και να αυξήσει τη ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Επίσης μείωσε τα επιτόκιά της κοντά στο μηδέν.

Αργότερα άρχισε να αγοράζει χρέος συνδεδεμένο με τα στεγαστικά δάνεια που είχαν εκδώσει οι δύο μεγάλοι κρατικοί οργανισμοί Fannie Mae και Freddie Mac. Η πράξη αυτή μείωσε το επιτόκιο των στεγαστικών δανείων και αύξησε την πιστωτική επέκταση ώστε να αυξηθούν οι χορηγήσεις προς τα στεγαστικά δάνεια. Η ποσοτική χαλάρωση μείωσε, παράλληλα, την αξία του δολαρίου, πιέζοντας τις άλλες κεντρικές τράπεζες να ασκήσουν διευκολυντική νομισματική πολιτική ώστε να αποφευχθούν δραστικές ανατιμήσεις των νομισμάτων τους έναντι του δολαρίου.

Ένα σημαντικό τμήμα του μηχανισμού της νομισματικής μετάδοσης στις ΗΠΑ λειτουργεί μέσω των στεγαστικών δανείων, της αγοράς κατοικίας και του τομέα των νοικοκυριών. Η κατάρρευση των επενδύσεων σε ακίνητα μόνο, συμμετείχε στη μείωση του ΑΕΠ κατά 4%. Η πτώση στις τιμές των σπιτιών προκάλεσε άμεσο αρνητικό αποτέλεσμα στην καταναλωτική δαπάνη μέσω της μείωσης του ύψους των ενεχύρων για νέο τραπεζικό δανεισμό. Επίσης η αύξηση των πτωχεύσεων και η αθέτηση εξυπηρέτησης των υποχρεώσεων δραστικά μείωσε την αξία των περιουσιακών στοιχείων του τραπεζικού συστήματος.

Αυτό είχε ως αποτέλεσμα, και λόγω της αύξησης των πιστοληπτικών κριτηρίων των δανειοληπτών, δραστική μείωση των χορηγήσεων ειδικά στην αγορά ακινήτων. Το γεγονός αυτό επιβάρυνε σημαντικά την καταναλωτική δαπάνη.

Συνεπώς η αντιστροφή αυτής της τάσης και της επανόρθωσης του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής αποτέλεσε κεντρικό στόχο της Fed. Η αγορά κατοικίας άρχισε να ανακάμπτει το 2012, η απομόχλευση τελείωσε, και η κατασκευαστική δραστηριότητα βαθμιαία άρχισε να αυξάνεται.

Υπάρχουν μελέτες που επιχειρούν να εκτιμήσουν την επίδραση των μειωμένων τιμών των κατοικιών στην καταναλωτική δαπάνη, καθώς και την επίπτωση στις χορηγήσεις των στεγαστικών και καταναλωτικών δανείων αλλά και στην ακολουθούσα ανάπτυξη. Επίσης έχουν εκτιμηθεί τα αποτελέσματα των υψηλότερων τιμών των μετοχών αλλά και το αποτέλεσμα των χαμηλότερων επιτοκίων στην καταναλωτική δαπάνη. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς, η επίδραση των χαμηλών επιτοκίων είναι ευθέως σημαντική, αλλά εμμέσως είναι σημαντική και η αύξηση των τιμών των μετοχών.

Ο λόγος είναι ότι το συνολικό χρέος των νοικοκυριών στις ΗΠΑ ήταν πολύ μεγαλύτερο (την περίοδο 2001-2008) από το συνολικό ύψος των ρευστών περιουσιακών στοιχείων. Επίσης το ίδιο παρατηρείται και στο Ηνωμένο Βασίλειο. Τα χαμηλότερα επιτόκια ευνοούν τους δανειζόμενους και πλήττουν τους αποταμιευτές.

H πιθανή χαλάρωση στην ευρωζώνη

• Στη Γερμανία και λιγότερο στη Γαλλία, το συνολικό ύψος των ρευστών περιουσιακών στοιχείων των νοικοκυριών είναι πολύ μεγαλύτερο από το συνολικό ύψος του χρέους των νοικοκυριών. Η μείωση των επιτοκίων μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης μεταφράζεται σε χαμηλότερα επιτόκια, μειώνοντας τη συνολική δαπάνη των νοικοκυριών - το αντίθετο δηλαδή από αυτό που συμβαίνει στις ΗΠΑ και στο ΗΒ. Επιπλέον τα νοικοκυριά της ευρωζώνης κατέχουν μικρότερο όγκο μετοχών ως % του εισοδήματός τους σε σχέση με τα αντίστοιχα νοικοκυριά των ΗΠΑ, Επομένως η δαπάνη που θα προέλθει από την αύξηση των τιμών των μετοχών, λόγω της ποσοτικής χαλάρωσης, αναμένεται να είναι πολύ μικρότερη από την αντίστοιχη των νοικοκυριών των ΗΠΑ.

• Το κανάλι της ενεχυρίασης των ακινήτων δε δουλεύει στην καρδιά της ευρωζώνης, και υπάρχει άκαμπτος περιορισμός ως προς τις προκαταβολές σε σχέση με τις ΗΠΑ. Υπάρχουν μελέτες που δείχνουν ότι οι υψηλές τιμές σε Γαλλία, Γερμανία, και Ιταλία μειώνουν τη συνολική καταναλωτική δαπάνη. Υπό αυτή την έννοια δικαίως η ΕΚΤ, εξαίρεσε από το πρόγραμμα targeted long-run refinancing operation (TLTRO), την αγορά στεγαστικών δανείων.

• Είναι επίσης γνωστό ότι το βάρος της αγοράς κεφαλαίων στην ευρωζώνη είναι πολύ μικρότερο από τις ΗΠΑ. Αυτό σημαίνει ότι τα αποτελέσματα της ποσοτικής χαλάρωσης της μείωσης των αποδόσεων των κρατικών, εταιρικών και ομολόγων υποστηριζόμενων από περιουσιακά στοιχεία στην ευρωζώνη θα ασκήσουν μικρότερη επίδραση. Για το λόγο αυτό η ΕΚΤ επιχειρεί να χορηγήσει ρευστότητα μέσω του τραπεζικού συστήματος. Παράλληλα αυτό είναι και κάπως δύσκολο δεδομένης της κατάστασης απομόχλευσης στην οποία ευρίσκεται το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα. Επίσης η γενικότερη ακολουθούμενη οικονομική πολιτική στην ευρωζώνη δεν βοηθά στη γρηγορότερη εκ νέου ενεργοποίηση του τραπεζικού συστήματος.

• Ένας ακόμη αρνητικός παράγοντας της ποσοτικής χαλάρωσης στην περίπτωση της ευρωζώνης μπορεί να προέλθει από τη συμπεριφορά των ευρωπαϊκών συνταξιοδοτικών ταμείων, τα οποία με την αναμενόμενη πτώση των αποδόσεων είναι δυνατόν να αρνηθούν να προχωρήσουν σε επενδύσεις.

Ας περιμένουμε όμως για να δούμε επακριβώς πώς θα αρθρώσει την ποσοτική χαλάρωση η ΕΚΤ. Στη συνέχεια θα μπορέσουμε να προχωρήσουμε σε αξιολογήσεις.

* * Ο κ. Κώστας Μελάς είναι Δρ Οικονομίας, Όμιλος Κοινωνικού - Οικονομικού Προβληματισμού και Πολιτικής Δράσης.