XA: Το ολέθριο έτος και οι προσδοκίες για το 2011

Ένας μίνι απολογισμός του φετινού annus horribilis για το Χ.Α. Τα ομόλογα, η "αχίλλειος πτέρνα" και τα προβλήματα επιβίωσης. Οι εκτιμήσεις για το μακροοικονομικό περιβάλλον και τις εισηγμένες το 2011. Γράφει ο Δ. Τζάνας.

Δημοσιεύθηκε: 23 Δεκεμβρίου 2010 - 07:52

του Δημήτρη Τζάνα

XA: Το ολέθριο έτος και οι προσδοκίες για το 2011

Ως ένα δεύτερο annus horribilis των τελευταίων τριών ετών (μετά το 2008) μπορεί να χαρακτηριστεί το φετινό έτος για το ελληνικό χρηματιστήριο, καθώς οι απώλειές του ξεπέρασαν το 30%, με αποτέλεσμα να κατατάσσεται στη χειρότερη θέση στη λίστα των διεθνών αγορών του Economist που περιλαμβάνει τις ανεπτυγμένες και τις σημαντικότερες αναδυόμενες.

Διαφοροποιήθηκε, επομένως, ριζικά έναντι του συνόλου των αγορών που κινήθηκαν κατά κανόνα ανοδικά, με πρωταθλητές εκείνες των αναδυόμενων αγορών. Μάλιστα, η κίνηση του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. ήταν εμφανώς πλαγιοκαθοδική σε όλη τη διάρκεια του έτους με μικρά ανοδικά διαλείμματα και περιέλαβε το σύνολο των μετοχών (υψηλής, μεσαίας και μικρής κεφαλαιοποίησης όπου οι απώλειες υπερβαίνουν το 50%, διαμορφώνοντας αποτιμήσεις απαξιωτικά χαμηλές), ενώ μόνο μία στις δέκα μετοχές κατέγραψε κέρδη.

Οι τράπεζες και οι υποαξίες

Ο τραπεζοκεντρικός χαρακτήρας του ελληνικού χρηματιστηρίου αποτέλεσε την αχίλλειο πτέρνα της αγοράς το 2010, καθώς η δημοσιονομική κρίση που έχει θέσει σε ομηρία την αγορά ήδη από το τέλος του 2009 οδήγησε σε μεγάλη συρρίκνωση της κερδοφορίας των τραπεζών εξαιτίας της επιδείνωσης της ποιότητας του ενεργητικού τους.

Αυτό αφορά αφενός στις υποαξίες του χαρτοφυλακίου χρεογράφων (ελληνικών ομολόγων κυρίως) και αφετέρου στην αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων λόγω της εντεινόμενης ύφεσης, αναγκάζοντας τις διοικήσεις να εγγράφουν αυξημένες προβλέψεις, ενώ συμπληρώνεται και από τις καταβολές έκτακτης εισφοράς.

Ταυτόχρονα, οι μεγάλες απώλειες του τραπεζικού δείκτη που συμμετέχει καταλυτικά στη συνολική κεφαλαιοποίηση της αγοράς ήταν αδύνατο να αντισταθμιστούν από άλλους κλάδους, καθώς δεν έχουν διαμορφωθεί οι κατάλληλες προϋποθέσεις για να αναλάβουν ηγετικό ρόλο.

Αν, δε, ληφθούν υπ' όψιν και οι λοιπές χρόνιες παθογένειες του ελληνικού χρηματιστηρίου (π.χ. συνεχής επιβολή φορολογικών βαρών, εισαγωγή του φόρου υπεραξίας με αβέβαιο χρόνο εφαρμογής του, υψηλός βαθμός εξάρτησης από το εξωτερικό, υπανάπτυκτη αγορά θεσμικών, έντονα βραχυπρόθεσμη κερδοσκοπική λογική, έλλειψη οποιασδήποτε πολιτικής αναβάθμισης του χρηματιστηριακού θεσμού), ελάχιστη έκπληξη προκαλεί η δραματική μείωση της αξίας των συναλλαγών (-29% φέτος έναντι του 2009 σε συνέχεια του -48% του 2009 έναντι του 2008 !), που οδηγεί πλέον σε πρόβλημα επιβίωσης πολλά μέλη του Χ.Α.

Τα ομόλογα και ο μηχανισμός στήριξης

Η δημοσιονομική εκτροπή που γνωστοποιήθηκε στο τελευταίο δίμηνο του 2009 αποτέλεσε το κυρίαρχο γεγονός και του 2010, οδηγώντας σε σειρά δραματικών εξελίξεων. Τα spreads, όρος γνωστός σε λίγους ειδικούς, κυριάρχησε στα χείλη όλων καθώς ξεκινώντας από τις 220 μ.β. για τα 10ετή ομόλογα αναρριχήθηκαν στις 400 μ.β. τον Απρίλιο, για να εκτοξευτούν πάνω από τις 1.000 μ.β. στο τέλος του ίδιου μήνα.

Αμέσως μετά αποφασιζόταν η ένταξη της ελληνικής οικονομίας στον μηχανισμό στήριξης που συστάθηκε ad hoc για να αποφευχθεί η χρεοκοπία της χώρας, μιας χώρας δηλαδή της ευρωζώνης, καθώς οι οίκοι πιστοληπτικής ικανότητας χαρακτήριζαν πλέον τα ελληνικά ομόλογα ως «σκουπίδια» (junk bonds). Έτσι, η Ε.Ε., η ΕΚΤ και το ΔΝΤ συμφώνησαν από κοινού να προσφέρουν στην Ελλάδα χρηματοδοτική βοήθεια 110 δισ. ευρώ, με την προϋπόθεση της υπογραφής δεσμευτικού μνημονίου με σειρά αυστηρών όρων που αποσκοπούν στην ταχεία δημοσιονομική προσαρμογή της.

Ήταν σε όλους εμφανές ότι η θεσμοθέτηση μηχανισμού στήριξης για την ελληνική οικονομία και η απόφαση επέκτασής του μέχρι 750 δισ. ευρώ για το ενδεχόμενο και άλλες χώρες να φτάσουν στο χείλος της χρεοκοπίας ήταν μονόδρομος: ούτε η Ελλάδα ούτε η Ευρώπη είχαν άλλη λύση, καθώς το πρόβλημα της έκρηξης του δημόσιου χρέους αφορούσε σε πολλές χώρες της ευρωζώνης. Δεν είχε δε προβλεφθεί κανένας μηχανισμός αποτροπής της χρεοκοπίας μιας χώρας καθώς ούτε η ΕΚΤ επιτρεπόταν να κάνει ενεργές παρεμβάσεις (π.χ. μαζικές αγορές ομολόγων) ούτε ενεργός δημοσιονομική πολιτική υπήρχε, αφού οι συντάκτες της συνθήκης του Μάαστριχτ εκτιμούσαν ότι το όριο του επιτρεπόμενου δημοσιονομικού ελλείμματος δεν θα ξεπεραστεί, παραβλέποντας το ενδεχόμενο σοβαρής οικονομικής κρίσης!

Η αναγγελία της στήριξης της ελληνικής οικονομίας οδήγησε σε υποχώρηση των spreads μέχρι τις 650 μ.β., αλλά όχι και σε άρση του σκεπτικισμού στο Χ.Α., οδηγώντας τον Γενικό Δείκτη στη χαμηλότερη επίδοση του έτους (1.400 μονάδες).

Η καλοκαιρινή... ανάπαυλα στις πιέσεις

Στη συνέχεια, τα σενάρια για τραπεζικά deals, η ολοκλήρωση της απελευθέρωσης των οδικών μεταφορών και η πετυχημένη ΑΜΚ της Εθνικής Τράπεζας οδήγησαν στην καλοκαιρινή αναρρίχηση του Γενικού Δείκτη μέχρι τις 1.800 μονάδες.

Όμως, οι πτωχές επιδόσεις στον ρυθμό αύξησης των δημόσιων εσόδων με βάση τα στοιχεία του δεκαμήνου και ο ιδιαίτερα πολιτικός χρωματισμός των δημοτικών εκλογών του Νοεμβρίου, με πιθανολογούμενη ακόμη και την προκήρυξη πρόωρων εκλογών, απομάκρυναν και τη μικρή αισιοδοξία που είχε μόλις εκτραφεί, οδηγώντας πάλι το Χ.Α. σε πτωτική τροχιά.

Μάλιστα, η τελική διαμόρφωση του ελλείμματοςστο 15,4% για το 2009 απομάκρυνε οριστικά τον φιλόδοξο στόχο περιορισμού του κάτω από 9% για το 2010, ενώ ήδη το δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει το 140% του ΑΕΠ. Ευλόγως, τα spreads επανήλθαν στην περιοχή των 900 μ.β., ενώ σύντομα η Ελλάδα θα έπαυε να έχει την αποκλειστικότητα της χρήσης του μηχανισμού στήριξης της Ε.Ε., της ΕΚΤ και του ΔΝΤ και των τακτικών επισκέψεων της τριμελούς αντιπροσωπείας (τρόικας) για την καταγραφή του βαθμού συμμόρφωσης με τους τεθέντες όρους.

Η Ιρλανδία και ο... αδύναμος Νότος

΄Ετσι, στο τέλος Νοεμβρίου προσφεύγει στον μηχανισμό στήριξης και η Ιρλανδία, καθώς τα καλυπτόμενα από το κράτος ανοίγματα των μεγαλύτερων τραπεζών της (που είχαν υποεκτιμηθεί σε προηγούμενο χρόνο) εκτοξεύουν το δημοσιονομικό έλλειμμά της στο 32%, επίπεδο που αδυνατεί να αντέξει η χώρα (κρίση φερεγγυότητας). Συμφωνείται χρηματοδοτική βοήθεια 85 δισ. ευρώ από την Ε.Ε., την ΕΚΤ και το ΔΝΤ με όρους αποπληρωμής εμφανώς βελτιωμένους σε σχέση με εκείνους που προσφέρθηκαν στην Ελλάδα, επιτρέποντας έτσι στη χώρα μας να διεκδικήσει την αποπληρωμή και των δικών της υποχρεώσεων σύμφωνα με το ιρλανδικό μοντέλο. Έτσι, όλοι μαθαίνουν την έννοια της επιμήκυνσης του χρέους έπειτα από εκείνη των spreads.

Ωστόσο, οι αγορές δεν πείθονται και κινούνται πάλι πλαγιοκαθοδικά (μαζί και το Χ.Α.) καθώς εικάζουν ότι σύντομα θα προσφύγει στον μηχανισμό στήριξης και άλλη χώρα, εκφράζοντας έτσι τον προβληματισμό τους για τη βούληση ή τη δυνατότητα να αντιμετωπιστεί επιτυχώς η περίπτωση αδυναμίας αναχρηματοδότησης των ομολόγων μιας μεγάλης χώρας, όπως είναι η Ισπανία.

Μάλιστα, η γερμανική στάση δεν έχει πείσει ότι η Γερμανία θα κάνει το παν για να στηριχτούν οι χώρες του Νότου, ιδιαίτερα με την απροθυμία της να εισαγάγει τον θεσμό του ευρωομολόγου που θα συνιστούσε ένα αποφασιστικό μήνυμα βούλησης για τη θωράκιση της ευρωζώνης. Επιμένει δε στη συνυπευθυνότητα των πιστωτών, δημιουργώντας κλίμα βεβαιότητας για οριστικές απομειώσεις της αξίας των ομολόγων των χωρών του ευρωνότου (haircuts) και νευρικότητας στις αποδόσεις τους μέσω της ανόδου των spreads.

Πάντως, οι αποφάσεις της συνόδου κορυφής τον Δεκέμβριο για δημιουργία μόνιμου μηχανισμού διάσωσης το 2013 συνιστούν ουσιαστικό βήμα προς την κατεύθυνση της δημιουργίας ευρωπαϊκών θεσμών για την αντιμετώπιση της κρίσης του ενιαίου νομίσματος.

Οι προσδοκίες για το 2011

Είναι σαφές ότι η χαμηλή μακροοικονομική ορατότητα δεν επιτρέπει τη διενέργεια «εύκολων» προβλέψεων για το 2011.

Ο στόχος για το δημοσιονομικό έλλειμμα του επόμενου έτους (κάτω από 8%) είναι φιλόδοξος, αλλά όχι ανέφικτος. Θα απαιτηθεί συνεχής προσπάθεια για την πραγματοποίησή του, ιδιαίτερα στο σκέλος των εσόδων, ενώ μόνο μετά την παρέλευση του πρώτου εξαμήνου θα είναι δυνατό να εκτιμηθεί αν είναι και ρεαλιστικός.

Εξίσου δύσκολη είναι και η εκτίμηση για την πρόοδο των διαρθρωτικών αλλαγών που είναι προαπαιτούμενες για την καταβολή της επόμενης δόσης (Μάρτιος 2011) από τον μηχανισμό στήριξης, καθώς η κοινωνική συναίνεση δεν είναι πλέον δεδομένη.

Παράλληλα, το οικονομικό περιβάλλον της ευρωζώνης θα συνεχίσει να είναι δύσκολο, επιτρέποντας την προβολή και αρνητικών σεναρίων, έστω και αν η ψύχραιμη ανάλυση των δεδομένων οδηγεί στο συμπέρασμα ότι ούτε τις ισχυρές οικονομίες (Γερμανία, Αυστρία, Ολλανδία, Φινλανδία) ούτε εκείνες με ελλείμματα (δημοσιονομικό και εμπορικό) της περιφέρειας συμφέρει η διάλυσή της, αλλά ούτε οποιονδήποτε τρίτο (ΗΠΑ, Κίνα, αραβικές χώρες)!

Με αυτά τα δεδομένα, είναι δύσκολο να εκφραστεί αισιοδοξία για το επόμενο έτος σε σχέση με τις προοπτικές του Χ.Α. Ωστόσο, χρειάζεται να επισημανθούν τα παρακάτω:

1. Παρά το ζημιογόνο αποτέλεσμα των περισσότερων εταιριών, οι αποτιμήσεις έχουν ενσωματώσει τα περισσότερα αρνητικά δεδομένα του εξωτερικού τους περιβάλλοντος πλην ίσως ακραία απαισιόδοξων σεναρίων ή και καταστροφικού τύπου. Η περιοχή των 1.400 - 1.500 μονάδων συνιστά περιοχή κατωφλίου για την τελευταία δωδεκαετία που δεν διασπάστηκε ούτε το 1998 ούτε το 2003, καθώς επήλθαν τελικά θετικές εξελίξεις (δρομολόγηση διαδικασιών προς την ΟΝΕ και λήξη πολέμου στο Ιράκ αντίστοιχα). Εκτιμώ, λοιπόν, ότι υπάρχει σοβαρή πιθανότητα το 2011 να αποτελέσει έτος προετοιμασίας για αναπτυξιακή πορεία τα επόμενα χρόνια παρά έτος εξελίξεων ανάλογων εκείνων των χωρών του υπαρκτού σοσιαλισμού τη δεκαετία του 1990 ή των χωρών της Λατινικής Αμερικής τη δεκαετία του 1980 (σενάριο «χαμένης δεκαετίας»), έστω και αν ο τρέχων αποπληθωρισμός οδηγήσει την ανεργία πάνω από το 15%. Στο σενάριο της γρήγορης και ομαλής σχετικά προσαρμογής της ελληνικής οικονομίας στις ανταγωνιστικές απαιτήσεις του παγκοσμιοποιημένου περιβάλλοντος, το χρηματιστήριο θα σπεύσει να κινηθεί ανοδικά όντας μηχανισμός προεξόφλησης θετικών εξελίξεων.

2. Υπό το πρίσμα της επιβεβαίωσης θετικών σεναρίων θωράκισης της ευρωζώνης και ομαλών μακροοικονομικών εξελίξεων στην ελληνική οικονομία ικανών να εκθρέψουν και ρεαλιστικά αναπτυξιακά σενάρια, δεν πρέπει να αγνοηθούν οι βάσει θεμελιωδών δεδομένων δελεαστικές επενδυτικές επιλογές που μπορούν να επισημανθούν σήμερα. Πρόκειται για εταιρίες με εξωστρεφή χαρακτηριστικά και θετικά ποιοτικά στοιχεία, εταιρίες που περιλαμβάνονται στο κυβερνητικό πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων - μετοχοποιήσεων, εταιρίες του ενεργειακού κλάδου που εμφανίζει το μόνο «πειστικό» growth story αλλά και μεμονωμένες εταιρίες στο πλαίσιο ενός stock-picking μετοχών με τρέχουσες αποτιμήσεις κραυγαλέα αναντίστοιχες με τα θεμελιώδη στοιχεία τους και με δυνατότητα υψηλής μερισματικής πολιτικής ή επιστροφής κεφαλαίου.

Ο κ. Δημήτρης Τζάνας είναι Σύμβουλος Επενδύσεων της Ρroton Bank

* To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.