Γεύση «αναδιάρθρωσης» με γαλλική φινέτσα

Το γαλλικό προσχέδιο για τη συμμετοχή των ιδιωτών στην ανακύκλωση του ελληνικού χρέους κρύβει παγίδες για τις ελληνικές τράπεζες και το Δημόσιο. Ποιες είναι.

Δημοσιεύθηκε: 29 Ιουνίου 2011 - 07:50

Dr Money

Γεύση «αναδιάρθρωσης» με γαλλική φινέτσα

Aν πιστέψουμε τα λεγόμενα υψηλόβαθμου στελέχους μεγάλης ελληνικής τράπεζας, το γαλλικό προσχέδιο για τη συμμετοχή ιδιωτών επενδυτών στη διάσωση της Ελλάδας που αναλύουμε παρακάτω δεν είναι το τελικό.

Εξυπακούεται ότι δεν αποφασίζουν οι ελληνικές τράπεζες, αλλά οι γαλλικές και οι γερμανικές στην προκειμένη περίπτωση, όμως σίγουρα αυτός κάτι παραπάνω θα γνωρίζει για να το λέει.

Υπενθυμίζεται ότι προϋπόθεση για να υιοθετηθεί οποιοδήποτε σχέδιο ανακύκλωσης χρέους είναι να μη θεωρηθεί από τους τρεις μεγάλους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης ενδεικτικό της αδυναμίας της Ελλάδας να το χρηματοδοτήσει, οδηγώντας στην υποβάθμισή της στην κατηγορία των χρεοκοπημένων.

Κι αυτό γιατί η ΕΚΤ έχει διαμηνύσει ότι δεν πρόκειται να αποδεχτεί ως ενέχυρο για την παροχή ρευστότητας τα χρεόγραφα μιας χώρας που ανήκει στην κατηγορία των αφερέγγυων.

Φυσικά, η ΕΚΤ είχε διατυπώσει κάποιες απόψεις στο παρελθόν για την ποιότητα των στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών που θα δεχόταν ως ενέχυρο, αλλά άλλαξε άποψη αργότερα αφού έβλεπε ότι θα έπρεπε να στηρίξει το ελληνικό τραπεζικό σύστημα, την οικονομία και γενικά την ευρωπεριφέρεια.

Όμως, είναι πολύ πιο δύσκολο να κάνει το ίδιο σ’ αυτήν τη φάση, αφενός για λόγους αξιοπιστίας και αφετέρου γιατί πλέον θα πρόκειται για ενέχυρα χρεοκοπημένης χώρας.

Όμως, ας επανέλθουμε στην περιγραφή του γαλλικού προσχεδίου.

Το προσχέδιο προβλέπει ότι για κάθε 100 μονάδες ελληνικού χρέους που λήγει από τον Ιούλιο του 2011 μέχρι και τα μέσα του 2014, οι ομολογιούχοι θα λαμβάνουν τις 30 μονάδες σε ρευστό και τις 70 μονάδες σε 30ετή ομόλογα του ελληνικού δημοσίου.

Το κουπόνι του 30ετούς ομολόγου θα είναι ίσο με 5,5% συν ένα επιπρόσθετο επιτοκιακό περιθώριο από 0% μέχρι 2,5% κατά μέγιστο όριο, που εξαρτάται από τον ρυθμό ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας.

Αν η οικονομία αναπτύσσεται με ρυθμό 2%, το κουπόνι θα αναπροσαρμόζεται σε 7,5% και αν αναπτύσσεται με 4% το ετήσιο τοκομερίδιο θα ανεβαίνει στο 8%.

Το επιπλέον επιτοκιακό περιθώριο είναι το «τυράκι» που δίνεται ως κίνητρο στους ομολογιούχους για να συμμετάσχουν στο σχέδιο και ασφαλώς είναι πολύ ακριβό για το ελληνικό δημόσιο αν σκεφτεί κανείς ότι θα το πληρώνει για περίοδο 30 ετών.

Από την άλλη πλευρά, το κουπόνι είναι φθηνό σε σύγκριση με την τωρινή απόδοση του 30ετούς ελληνικού ομολόγου, που ανέρχεται σε 11% περίπου.

Όμως, το γαλλικό προσχέδιο έχει συνέχεια.

Από τις 70 μονάδες, το ελληνικό κράτος θα χρησιμοποιήσει τις 20 μονάδες για να αγοράσει 30ετή ομόλογα μηδενικού κουπονιού (zero coupon) από τη Γερμανία ή άλλες χώρες, υπερεθνικές οντότητες κ.λπ., με πιστοληπτική διαβάθμιση «ΑΑΑ».

Εν συνεχεία, θα τοποθετήσει τα 30ετή ομόλογα μηδενικού κουπονιού και υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης σ’ ένα όχημα ειδικού σκοπού (SPV), που θα εγγυάται την πληρωμή του κεφαλαίου των 30ετών ελληνικών ομολόγων στη λήξη.

Για να συμβεί το τελευταίο, οι 20 μονάδες των zero coupon ομολόγων σε 30 χρόνια από σήμερα με βάση το τωρινό γερμανικό επιτόκιο του 3,6% θα πρέπει να αξίζουν 70 μονάδες χρέους.

Επομένως, τα νέα 30ετή ελληνικά ομόλογα θα είναι εγγυημένου κεφαλαίου από το SPV και οι κάτοχοί τους θα διατρέχουν μόνο τον κίνδυνο να μην πληρώσει η Ελλάδα τα τοκομερίδια, αλλά από την άλλη πλευρά θα μπορούν να απολαύσουν το «τυράκι» του υψηλότερου κουπονιού αν όλα πάνε καλά και η χώρα μπει σε τροχιά ανάπτυξης.

Από ελληνικής σκοπιάς, μόνο τα μισά από τα ελληνικά κρατικά ομόλογα που λήγουν θα αναχρηματοδοτηθούν, δηλαδή οι 50 από τις 100 μονάδες χρέους, ενώ το χρέος θα ανέρχεται σε 70 μονάδες.

Επιπλέον, προκύπτει μια επιπλέον επιβάρυνση από το αποκαλούμενο negative carry, αφού η απόδοση του zero coupon ομολόγου που θα αγοράσει το ελληνικό κράτος θα υπολείπεται του κόστους δανεισμού του.

Το τελευταίο προσδιορίζεται από το κουπόνι του 5,5% συν το «αναπτυξιακό spread» στο νέο 30ετές ελληνικό ομόλογο.

Εξυπακούεται ότι το γαλλικό σχέδιο έχει συνέπειες για τις τράπεζες, όπως οι ελληνικές, που θα συμμετάσχουν.

Κατ’ αρχάς στο θέμα της ρευστότητας.

Είναι άλλο πράγμα να δεσμεύεις τα λεφτά σου για 2 ή 3 χρόνια κι άλλο για 30 χρόνια.

Σίγουρα, τα νέα 30ετή ελληνικά ομόλογα εγγυημένου κεφαλαίου θα γίνονται αποδεκτά από την ΕΚΤ ως ενέχυρο για την παροχή ρευστότητας.

Όμως, δεν θα πρέπει να ξεχνάμε ότι η παροχή τόσο μεγάλης ρευστότητας από την ΕΚΤ προς τις ελληνικές τράπεζες αντικατοπτρίζει τις ειδικές ακραίες συνθήκες που επικρατούν στη χώρα και στις αγορές και επομένως δεν θα πρέπει να θεωρηθεί μόνιμο φαινόμενο.

Είναι επίσης λογικό να θεωρήσει κάποιος ότι τα νέα 30ετή ελληνικά ομόλογα θα γίνονται αποδεκτά στη διατραπεζική αγορά από ξένες τράπεζες σε πράξεις repo.

Όμως, ίσως πιο σημαντικό είναι το αν θα υπάρχει δευτερογενής αγορά ώστε να μπορεί να πουλά τα 30ετή ομόλογα όποια τράπεζα το επιθυμεί και να μη χρειάζεται να τα κουβαλάει στα βιβλία της για δεκαετίες.

Ένα άλλο θέμα με το σχέδιο από τη σκοπιά των πιστωτικών ιδρυμάτων αφορά στην επίπτωση στα εποπτικά κεφάλαια και στην κεφαλαιακή τους επάρκεια.

Αν και υπάρχουν πολλά αδιευκρίνιστα σημεία, οι περισσότεροι αναλυτές θεωρούν ότι οι τράπεζες θα υποστούν κάποιο πλήγμα, αφού τα ανακυκλωθέντα ομόλογα θα πρέπει να αποτιμηθούν σε εύλογες τιμές ακόμη κι αν «παρκαριστούν» στο χαρτοφυλάκιο διακράτησης μέχρι τη λήξη.

Εξυπακούεται ότι το πλήγμα θα είναι βαρύτερο για τα ομόλογα που λήγουν πιο σύντομα, π.χ. το 2011 και το 2012, γιατί η τιμή τους θα είναι λογικά υψηλότερη απ’ ό,τι η τιμή των νέων 30ετών ελληνικών ομολόγων.

Αντίθετα, η τιμή των ομολόγων που λήγουν το 2014 ίσως είναι συγκριτικά χαμηλότερη και επομένως οι τράπεζες θα καταγράψουν υπεραξία.

Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι οι συμμετέχουσες τράπεζες έχουν κίνητρο να λάβουν ρευστό για τα ομόλογα που λήγουν το 2011 και το 2012, τουλάχιστον, και να ανακυκλώσουν τα ομόλογα που λήγουν το 2013 και το 2014 σε νέα ελληνικά 30ετή.

Όμως, είναι αμφίβολο αν οι κυβερνήσεις των χωρών της ευρωζώνης και το ΔΝΤ θα συναινέσουν σε κάτι τέτοιο, αφού κάποιος θα πρέπει να βάλει νωρίτερα μεγαλύτερα ποσά για να καλυφθούν οι ελληνικές χρηματοδοτικές ανάγκες.

Κάποιος θα μπορούσε να ισχυριστεί ότι το πλήγμα στην κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών από αυτήν την πλευρά λειτουργεί αποτρεπτικά ως προς τη συμμετοχή στο γαλλικό σχέδιο.

Αυτό είναι μεν σωστό, αλλά υπάρχει κάτι ακόμη που θα πρέπει να λάβει κανείς υπόψη.

Αν δεν συμμετάσχουν στο σχέδιο και η Ελλάδα φαλιρίσει θα χάσουν πολύ περισσότερα.

Επαναλαμβάνουμε ότι όλα αυτά προϋποθέτουν τη σύμφωνη γνώμη των οίκων αξιολόγησης και την ευρεία συμμετοχή των ιδιωτών κατόχων ελληνικών ομολόγων λήξεως μέχρι τα τέλη Ιουνίου του 2014.

Όμως, δεν θεωρείται τόσο εύκολη όσο ακούγεται αν ο πήχης της ανακύκλωσης του ελληνικού χρέους μπαίνει τουλάχιστον στα 30 δισ. ευρώ από τους ηγέτες της Ε.Ε. και οι συνολικές λήξεις ομολόγων ανέρχονται σε 85,5 δισ. ευρώ, εκ των οποίων 20 δισ. ευρώ και πλέον ανήκουν στην ΕΚΤ, όπως ισχυρίζονται οι Γάλλοι.

Αν η ΕΚΤ δεν συμμετέχει στο σχέδιο και οι ηγέτες της Ε.Ε. δεν βάλουν λίγο νερό στο κρασί τους στο θέμα του φημολογούμενου ελάχιστου ποσού των 30 δισ. ευρώ, η συμμετοχή των ιδιωτών θα πρέπει να ακουμπήσει το 100% για να επιτευχθεί ο στόχος των 30 δισ.

Ο υπολογισμός είναι απλός.

85,5 δισ. ευρώ είναι τα ελληνικά ομόλογα που λήγουν μέχρι τα μέσα του 2014, μείον τα 25 δισ. ευρώ της ΕΚΤ μένουν 60,5 δισ. ευρώ.

Απ’ αυτά, το γαλλικό σχέδιο προβλέπει την ανακύκλωση του 50% των λήξεων σε νέα ελληνικά ομόλογα, οπότε μένουν 30,25 δισ. ευρώ.

Κοινώς, είμαστε στο όριο των 30 δισ. ευρώ με 100% συμμετοχή των ιδιωτών ομολογιούχων, αν τα νούμερα για το ελληνικό χρέος και τα ομόλογα της ΕΚΤ που ωριμάζουν μέχρι τα μέσα του 2014 είναι σωστά.

Καλό κουράγιο.

Dr. Money

* Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο; Τι γνώμη έχετε;

To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.