* Οι πίνακες που αφορούν, μεταξύ άλλων, στις χώρες με το υψηλότερο και χαμηλότερο ρίσκο χρέους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Oι ροές θεσμικών κεφαλαίων και η ζήτηση για επενδύσεις υψηλού κινδύνου, την ώρα όπου οι οικονομίες εμφανίζονται ακόμη αρκετά εύρωστες, στην παρούσα χρονική στιγμή λειτουργούν ανασταλτικά για τα κρατικά ομόλογα και οι επενδυτές βραχυπρόθεσμα είναι περισσότερο θετικοί όσον αφορά στο χρέος των αναδυόμενων αγορών σε σχέση με αυτό των ανεπτυγμένων.
 
Οι αποδόσεις των ομολόγων συγκρατούνται ακόμη γιατί τα βασικά επιτόκια παραμένουν χαμηλά, ενώ η ζήτηση για ιδιωτικό δανεισμό έχει περιοριστεί. Ωστόσο, ο κίνδυνος για απότομη αύξηση των αποδόσεων στα ομόλογα (πτώση στις τιμές τους) παραμένει, αφού πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες είδαν το δημόσιο χρέος τους να αυξάνεται δραματικά, ως συνέπεια της πρόσφατης χρηματοοικονομικής κρίσης.

Η επιτυχία, λοιπόν, όπως υποστηρίζουν οι αναλυτές, ως προς το αν θα ελέγξουν τα υπέρογκα δημοσιονομικά τους ελλείμματα και αν θα τιθασεύσουν τη δυναμική του χρέους τους, θα καθορίσει και την εμπιστοσύνη των επενδυτών.

Όσον αφορά στα ελληνικά ομόλογα, τα σενάρια αναδιάρθρωσης καθορίζουν και τις διακυμάνσεις των τιμών τους. Το Wealth Management Research της UBS, σε πρόσφατη έκθεσή του για την Ελλάδα, προβλέπει πως η χώρα θα πρέπει να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του χρέους της μέχρι το πρώτο εξάμηνο του 2012, αν και σε περίπτωση επιδείνωσης του εσωτερικού πολιτικού κλίματος κάτι τέτοιο δεν μπορεί να αποκλειστεί πως θα γίνει το ερχόμενο καλοκαίρι.

Στο πλαίσιο αυτό, η ελβετική τράπεζα συνεχίζει να συνιστά πώληση των ελληνικών τίτλων, καθώς εκτιμά ότι οι τιμές μπορεί να υποχωρήσουν κατά 25% ακόμη μετά την ανακοίνωση για αναδιάρθρωση.

Στο βασικό της σενάριο, η ελληνική αναδιάρθρωση θα μπορούσε να γίνει μέσω «κουρέματος» σε ποσοστό 25% - 30% των ελληνικών ομολόγων, με ανταλλαγή των παλαιών εκδόσεων με νέες, μέσω της μείωσης του κουπονιού περισσότερο από 2% - 3%, αλλά και με επιμήκυνση των εκδόσεων για περισσότερα από 10 έτη.

Σύμφωνα με τη Schroder Investment Management Limited, η Ελλάδα θα πρέπει να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του τεράστιου χρέους της, αλλά κάτι τέτοιο δεν αναμένεται βραχυπρόθεσμα, καθώς η χώρα μας παραμένει άμεσα εξαρτώμενη από την εξωτερική χρηματοδότηση έως ότου δημιουργηθεί πρωτογενές πλεόνασμα.

--- Η θέση της ΕΚΤ

Παράλληλα, ενώ το ΔΝΤ απολαμβάνει καθεστώς προτιμώμενου δανειστή για όλα τα δάνεια που χορηγεί και πιθανόν να είναι θωρακισμένο σε περίπτωση «κουρέματος», η ΕΚΤ και οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις θα δυσκολεύονταν να ζητήσουν κάτι ανάλογο και γι’ αυτές.

Στην ουσία, η κεντρική τράπεζα και οι κυβερνήσεις θα πρέπει να υποστούν τις ίδιες ζημίες με τα εμπορικά πιστωτικά ιδρύματα, τα ασφαλιστικά ταμεία και άλλους ιδιωτικούς φορείς.
Επιπρόσθετα, πιθανή δραματική αναδιάρθρωση-χρεοκοπία δεν θα σήμαινε το τέλος της ευρωπαϊκής βοήθειας μόνο για την Ελλάδα αλλά και για το σύνολο της ευρωπαϊκής περιφέρειας, αυξάνοντας παράλληλα τον ευρωσκεπτικισμό στις ισχυρές οικονομίες της ευρωζώνης.

Στην ουσία, λοιπόν, μία αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα ήταν πιθανή μόνο αφού προηγουμένως η Ελλάδα θα είχε επιτύχει πρωτογενές πλεόνασμα και παράλληλα το ευρωπαϊκό θεσμικό πλαίσιο θα είχε ισχυροποιηθεί προς την κατεύθυνση αυτήν.

Ορισμένοι αναλυτές, πάντως, υποστηρίζουν πως μια δραματική αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους θα ήταν τόσο επιζήμια για την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης που θα κάνουν τα πάντα για να την αποφύγουν, ακόμα και αν αυτό σημαίνει συνεχή στήριξη της Ελλάδας επί χρόνια.

Παρ’ όλα αυτά, η βασική διαφορά ανάμεσα στις περιπτώσεις χρεοκοπίας της Ελλάδας και της Λατινικής Αμερικής, τη δεκαετία του 1980, είναι ότι με τη διάσωση της Αθήνας οι θεσμικοί δανειστές στην Ευρώπη ουσιαστικά αναλαμβάνουν χρέος που σε διαφορετική περίπτωση θα διακρατούσε ο ιδιωτικός τομέας. Αυτό περιπλέκει τους υπολογισμούς και αυξάνει τον αριθμό των παικτών που θα πλήττονταν σε ενδεχόμενη αναδιάρθρωση.

--- Διαμάχη ειδικών

Από την άλλη πλευρά, το θέμα των δημοσιονομικών ελλειμμάτων συνεχίζει να επηρεάζει τους επενδυτές διεθνώς, καθώς οι πολιτικοί και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού διατηρούν έντονη τη ρητορική τους γύρω από το συγκεκριμένο θέμα.

Αυτό θα ήταν ικανό να διατηρήσει προσωρινά τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη (Γερμανία) σε υψηλότερα επίπεδα απ’ όσο μπορεί να αιτιολογηθεί με βάση την αναμενόμενη εξέλιξη του πληθωρισμού, υποστηρίζουν αναλυτές της αγοράς.

Ωστόσο, σύμφωνα με τους ίδιους, τα πρώτα σημάδια σύγκλισης της νομισματικής πολιτικής των ανεπτυγμένων και των αναδυόμενων αγορών καθιστούν τις επενδύσεις στις ανεπτυγμένες αγορές σχετικά λιγότερο ελκυστικές σε σύγκριση με τις αντίστοιχες στις αναδυόμενες. Στο πλαίσιο αυτό, βραχυπρόθεσμα εμφανίζονται θετικοί όσον αφορά στις αναδυόμενες αγορές χρέους σε εγχώριο και σε σκληρό νόμισμα.

Υπό το πρίσμα της κατεύθυνσης των ροών κεφαλαίων προς επενδύσεις υψηλότερου κινδύνου, βραχυπρόθεσμα, είναι ελαφρώς λιγότερο θετικοί γι’ αυτές τις κατηγορίες ομολόγων.

Μακροπρόθεσμα, όμως, παραμένουν θετικοί για προϊόντα που προσφέρουν μεγαλύτερα επιτοκιακά περιθώρια (spread products), υποστηρίζουν αναλυτές της ING.

Τα εταιρικά ομόλογα έχουν υπεραποδώσει των κρατικών γιατί τα spreads συνεχίζουν να πέφτουν, αντισταθμίζοντας την άνοδο των αποδόσεων, παρατηρούν αναλυτές ξένων τραπεζών. Αλλά φυσικά, όσο τα spreads αυτά μειώνονται, τόσο θα περιορίζεται και ο βαθμός προστασίας από την άνοδο των αποδόσεων.

--- Τα επιτόκια

Οι αγορές, πάντως, εξακολουθούν να προεξοφλούν συνολικά τη σύσφιγξη της πολιτικής για τους επόμενους 12 μήνες. Με βάση τους δείκτες της Credit Suisse, τα βασικά επιτόκια στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη αναμένεται να αυξηθούν κατά 54 και 130 μονάδες βάσης αντίστοιχα.

Όσον αφορά στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, ως στόχος ορίζεται ο δομικός πληθωρισμός (core inflation), μέγεθος που δεν λαμβάνει υπόψη ευμετάβλητα στοιχεία όπως είναι τα τρόφιμα και η ενέργεια.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θέτει ως στόχο τον επίσημο πληθωρισμό (headline inflation) και αυτό αυξάνει ίσως την πιθανότητα σφάλματος στην πολιτική.

Στις αναδυόμενες αγορές, οι κινεζικές αρχές ανακοίνωσαν περαιτέρω άνοδο των επιτοκίων στις αρχές Απριλίου. Υπήρξαν κάποιες νύξεις πως ο κύκλος σύσφιγξης έχει σχεδόν ολοκληρωθεί και ορισμένες ενδείξεις ότι μετριάζεται η αύξηση του χρήματος και των πιστώσεων. Εάν δικαιωθούν οι προβλέψεις, ίσως σημειωθεί μία ακόμα αύξηση των επιτοκίων.

Ωστόσο, η χρονική στιγμή της τελευταίας ανόδου τους δείχνει πως ο πληθωρισμός ίσως ξεπεράσει σύντομα το 5%, αφήνοντας τα πραγματικά επιτόκια των καταθέσεων σε αρνητικά επίπεδα. Σε πολλές περιοχές του αναδυόμενου κόσμου, ο επίσημος πληθωρισμός βρίσκεται σε ανοδική πορεία, οδηγώντας τη Βραζιλία, την Κίνα, την Ινδία, την Κορέα και την Τουρκία σε σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής τους. Παράλληλα, τίθεται το ερώτημα κατά πόσον η πολιτική της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ καταστέλλει τη μεταβλητότητα στις τιμές των τίτλων, ωθώντας τις αγορές σε εσφαλμένες αποτιμήσεις.

Πάντως, η μειωμένη μεταβλητότητα και η εξομάλυνση της συσχέτισης στην απόδοση μεταξύ ομολόγων και μετοχών περιορίζουν το ύψος του κινδύνου που απαιτείται στο πλαίσιο ενός χαρτοφυλακίου για την ανάληψη θέσεων σε μετοχές και ομόλογα.

Δεδομένης της ακραίας τοποθέτησης των επενδυτών παγκοσμίως, οι οποίοι φαίνεται πως δείχνουν προτίμηση στις μετοχές, οποιαδήποτε αύξηση της μεταβλητότητας θα μπορούσε να προκαλέσει μεγάλη αναστάτωση στις αγορές, παρατηρεί η JP Morgan Asset Management, που θεωρεί πως οι παράμετροι διάρθρωσης των χαρτοφυλακίων εξακολουθούν να συνηγορούν υπέρ της αυξημένης στάθμισης σε μετοχές, αφού η μεταβλητότητα κινείται καθοδικά, ενώ παρατηρείται εξομάλυνση της συσχέτισης μετοχών και ομολόγων. Οι παράγοντες αυτοί ενισχύουν την προτίμηση για τις μετοχές έναντι των ομολόγων.

--- Το ομολογιακό ρίσκο των ΗΠΑ

Με μία μη αναμενόμενη απόφασή της, η Standard & Poor’s υποβάθμισε τις προοπτικές της οικονομίας των ΗΠΑ από σταθερές σε αρνητικές, δίνοντας πλέον πιθανότητα μία στις τρεις η χώρα να απολέσει την αξιολόγηση «ΑΑΑ» τα επόμενα δύο χρόνια (στην Ευρώπη οι αναλυτές αναμένουν σχετικό ρίσκο για τη Γαλλία).

Με τη δυναμική του χρέους των 14,3 τρισ. δολαρίων των ΗΠΑ για το 2011 να οδηγεί, με βάση τους οικονομολόγους, την αναλογία του προς το ΑΕΠ σε μη αποδεκτά επίπεδα, ο κίνδυνος για νέα κρίση χρέους στα πρότυπα της ευρωπαϊκής περιφέρειας, που αυτήν τη φορά θα προέλθει από τη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου, έχει αυξηθεί.

Για να σταθεροποιηθεί το χρέος των ΗΠΑ θα πρέπει ο ρυθμός αύξησής του να μην ξεπερνά τον ρυθμό ανόδου του ονομαστικού ΑΕΠ και αυτό ίσως απαιτεί οικονομική πολιτική που θα βασίζεται στη συναίνεση των δημοκρατικών και των ρεπουμπλικανών, την ώρα όπου η Fed προχωρά σε διορθωτικές προς τα κάτω προβλέψεις για την ανάπτυξη και δηλώνει πως θα συνεχίσει την πολιτική των χαμηλών βασικών επιτοκίων.

Πάντως, παρά τα προβλήματα, οι αποδόσεις των ομολόγων στις ΗΠΑ δεν μεταβλήθηκαν σημαντικά, γιατί η αγορά θεωρεί ότι η σύσφιγξη της δημοσιονομικής πολιτικής θα έχει ως συνέπεια τη βραδύτερη αύξηση των επιτοκίων από τη Fed. Είναι μία από τις περιπτώσεις όπου οι οικονομολόγοι έχουν τη δυνατότητα εκ των υστέρων να αιτιολογήσουν οποιαδήποτε αντίδραση των αγορών.

Παρ’ όλα αυτά, αν οι αγορές δεν πειστούν έως το 2013 ότι η δημοσιονομική πολιτική των ΗΠΑ δουλεύει, τότε δεν αποκλείεται, όπως εκτιμούσε η Deutsche Bank, να δούμε από τους διεθνείς επενδυτές πωλήσεις αμερικανικών ομολόγων, όταν η διόγκωση του δημοσιονομικού ελλείμματος και του δημοσίου χρέους θέτουν σε κίνδυνο ακόμη και την ηγεμονία του δολαρίου.

* Οι πίνακες που αφορούν, μεταξύ άλλων, στις χώρες με το υψηλότερο και χαμηλότερο ρίσκο χρέους, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".