* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των χρηματιστηρίων και τις αποδόσεις των ομολόγων και των μετοχών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Καθώς γίνεται εμφανές πως η παγκόσμια οικονομία είναι αντιμέτωπη με τη χειρότερη ύφεση από τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, οι περισσότερες αξίες βρίσκονται στο καναβάτσο, ενώ οι επενδυτές στρέφονται στους λεγόμενους «ασφαλείς λιμένες», με τον χρυσό να χρησιμοποιείται και ως εργαλείο σταθερότητας ενάντια στην αυξημένη μεταβλητότητα των αγορών.

Οι ανεπτυγμένες οικονομίες (ΗΠΑ -2,4%, Μ. Βρετανία -2,5%, ευρωζώνη -3% και Ιαπωνία -6,6%) θα «σμικρυνθούν» σημαντικά το 2009, ενώ η ανάπτυξη του ΑΕΠ παγκοσμίως εκτιμάται ότι θα υποχωρήσει κατά 0,5%. Οι αναδυόμενες οικονομίες, που αναμένεται να αναπτυχθούν με ρυθμό χαμηλότερο από 2% - 3%, στην ουσία βρίσκονται επίσης σε ύφεση, ενώ συνολικά σημαντικό τμήμα των παραγωγικών συντελεστών δεν χρησιμοποιείται στις ανεπτυγμένες ούτε στις αναδυόμενες οικονομίες.

Επίσης, οι αναδυόμενες αγορές έχουν να αντιμετωπίσουν την πιστωτική κρίση, καθώς επενδυτές από τις ανεπτυγμένες (συμπεριλαμβανομένων τραπεζών) αποσύρουν μαζικά κεφάλαια. Η Λατινική Αμερική και οι χώρες της κεντρικής και ανατολικής Ευρώπης είναι περισσότερο ευάλωτες.

Εν συντομία, ο κόσμος βρίσκεται σε ύφεση, ενώ είναι η πρώτη φορά που αυτό συμβαίνει ταυτόχρονα σε όλες τις γεωγραφικές ζώνες του πλανήτη και συνεπώς καμία χώρα δεν είναι σε θέση να λειτουργήσει σαν ατμομηχανή της παγκόσμιας οικονομίας.

Οι κυβερνήσεις (τα κράτη) και οι κεντρικές τράπεζες είναι οι μόνες που μπορούν να αντιμετωπίσουν επαρκώς την πρωτόγνωρη κάμψη της ζήτησης στον ιδιωτικό τομέα, από την πλευρά τόσο των παραγωγών όσο και των καταναλωτών. Με τη ζήτηση να καταρρέει, τις επιχειρήσεις και τους καταναλωτές να πλήττονται από τις εν δυσλειτουργία χρηματαγορές, την αύξηση της ανεργίας και τη συρρίκνωση του παγκόσμιου δανεισμού, η επενδυτική ψυχολογία παραμένει στο ναδίρ.

Τα περιθώρια (η διαφορά των αποδόσεων στη λήξη μεταξύ κρατικών και εταιρικών ομολόγων, που αναφέρεται ως spread ή και risk premium) συρρικνώθηκαν ως έναν βαθμό τον Ιανουάριο, ειδικά για τα ομόλογα εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε αμυντικούς κλάδους. Ωστόσο, τα περιθώρια παραμένουν σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα.

Η αγορά για τα high yield εταιρικά ομόλογα προεξοφλεί μακροχρόνια οικονομική σύνθλιψη, η οποία θα περιλαμβάνει και υπερβολικά πολλές χρεοκοπίες εταιρειών. Η τρέχουσα κατάσταση είναι σοβαρή, σύνθετη και εξαιρετικά αβέβαιη και το ερώτημα είναι πλέον αν τα πρωτόγνωρα μέτρα που έχουν ληφθεί από τις Αρχές θα αποτρέψουν τη διολίσθηση της οικονομίας προς τη σύνθλιψη (depression).

---Τι συμβαίνει στα ομόλογα

Στα ομόλογα high yield (ομόλογα εταιρειών με χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση), με βάση τις τρέχουσες αποτιμήσεις, προεξοφλείται ότι οι επιχειρήσεις που συμπεριλαμβάνονται σε αυτήν την αγορά σε ποσοστό 55% - 60% δεν θα είναι ικανές να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους κατά τα επόμενα 3 έτη (το ίδιο ποσοστό ήταν 60% - 70% στα τέλη Δεκεμβρίου). Ο δείκτης χρεοκοπιών στην παρούσα φάση ανέρχεται στο 4,4% στις ΗΠΑ και στο 2% - 3% στην Ευρώπη.

Το υψηλότερο ιστορικά επίπεδο αντιστοιχεί στη δεκαετία του 1930, όταν ξεπέρασε το 30%.
Οι αποτιμήσεις των ομολόγων high yield έχουν φτάσει σε υπερβολικά επίπεδα και ενδεχομένως να διαμορφώνουν ελκυστικές επενδυτικές ευκαιρίες σε μακρύ χρονικό ορίζοντα, αναφέρουν οι αναλυτές.

Ανωμαλίες υφίστανται και στην αγορά ομολόγων που έχουν εκδοθεί από εταιρείες με ισχυρή πιστοληπτική ικανότητα. Η ευρωπαϊκή αγορά για αυτήν την κατηγορία τίτλων αναμένει, σύμφωνα με τις τρέχουσες αποτιμήσεις, ότι το 35% των εκδοτών θα υποβαθμιστεί σε high yield (χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα) κατά τα επόμενα 3 έτη. Ακόμα όμως και στο ενδεχόμενο της σύνθλιψης, φαντάζει δύσκολο τα ομόλογα αυτού του τύπου να παρουσιάσουν μεγάλες απώλειες, κυρίως γιατί οι κυβερνήσεις φαίνεται να έχουν αποφασίσει να μην επιτρέψουν την κατάρρευση άλλων μεγάλων τραπεζών, μετά την εμπειρία με τη Lehman Brothers (ο κλάδος των χρηματοπιστωτικών καταλαμβάνει σχεδόν το 50% αυτής της κατηγορίας ομολόγων).

Τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών βρίσκονται υπό πίεση κυρίως λόγω του ότι τα κεφάλαια δεν κατευθύνονται πλέον σε αυτές τις χώρες, αλλά επιστρέφουν στις οικονομίες της Δύσης και στην Ιαπωνία. Αυτή η ροή των κεφαλαίων ασκεί πιέσεις στα νομίσματα πολλών αναδυόμενων χωρών.

Τα κρατικά ομόλογα επωφελήθηκαν σημαντικά από τη φυγή κεφαλαίων από επενδύσεις υψηλού ρίσκου το 2008. Οι αποδόσεις στη λήξη αυτών των ομολόγων υποχώρησαν έντονα κατά το δ΄ τρίμηνο του 2008. Η επίμονη αποστροφή για ρίσκο, οι πρόσθετες περικοπές επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες και ο μειούμενος πληθωρισμός οδηγούν στο συμπέρασμα ότι οι αποδόσεις (στη λήξη) των 10ετών τίτλων θα μπορούσαν να υποχωρήσουν λίγο ακόμα τους αμέσως προσεχείς μήνες.

---Τα χρηματιστήρια

Οι μετοχικές αγορές ήδη προεξοφλούν δριμεία ύφεση, ενσωματώνοντας (στις αρχές του Φεβρουαρίου) ότι τα εταιρικά κέρδη παγκοσμίως θα συρρικνωθούν κατά 40% - 45% από το υψηλότερο επίπεδό τους. Αυτό το μέγεθος είναι μεγαλύτερο από τις προγενέστερες υφέσεις.

Από την άλλη πλευρά, τα εταιρικά κέρδη είχαν αναρριχηθεί σε ιστορικά υψηλά επίπεδα τα προηγούμενα χρόνια, γεγονός που καθιστά πιο πιθανό το ενδεχόμενο κάμψης μεγαλύτερης από τον μέσο όρο.

Οι περισσότεροι αναλυτές αναμένουν πτώση των εταιρικών κερδών κατά 50% σε αυτήν την ύφεση, με τα μερίσματα να μειώνονται περίπου κατά 30% κυρίως εξαιτίας των υψηλών περικοπών στις μερισματικές πληρωμές των τραπεζών, αλλά όλο και περισσότεροι αναλυτές κάνουν λόγο για πιθανή υποχώρηση στα κέρδη άνω του 70%, ενώ ο κύκλος των εταιρικών κερδών δεν αναμένεται να αντιστραφεί πριν από το 2010.

Η εταιρική κερδοφορία, εξάλλου, βρίσκεται σε έντονα καθοδική φάση: τα κέρδη των αμερικανικών επιχειρήσεων μειώθηκαν σε ποσοστό 37% κατά μέσο όρο, όπως προκύπτει από τα αποτελέσματα του τέταρτου τριμήνου που δημοσίευσαν 307 εταιρείες του S&P 500. Τα αποτελέσματα από 120 επιχειρήσεις της δυτικής Ευρώπης για την ίδια περίοδο δείχνουν συρρίκνωση κερδών 40% κατά μέσο όρο.

Κατά τη διάρκεια υφέσεων, αναφέρουν οι αναλυτές, οι μετοχικές αγορές αγγίζουν το χαμηλότερο σημείο τους πριν από τα εταιρικά κέρδη. Η περίοδος που καθορίζεται μεταξύ του χαμηλότερου σημείου των μετοχικών αγορών και του χαμηλότερου σημείου των εταιρικών κερδών εκτιμάται σήμερα ότι θα καταλάβει το μεγαλύτερο τμήμα του 2009.

Έτσι οι μετοχές θα κινούνται κατά κύριο λόγο πλαγίως, σε ένα ευρύ φάσμα τιμών, παρουσιάζοντας ταυτόχρονα μεγάλες μεταβολές. Το ενδεχόμενο μεγάλων απωλειών περιορίζεται από τις σχετικά μειωμένες αποτιμήσεις, ενώ τα περιθώρια ανόδου περιορίζονται από την προσαρμογή των εταιρικών κερδών σε χαμηλότερα επίπεδα.

Σε μια τέτοια πτωτική αγορά (bear market) θα προκύψουν κατά διαστήματα προσωρινές ανοδικές αντιδράσεις (bear market rallies). Ωστόσο, οι μετοχικές αγορές δεν θα επιδείξουν διατηρήσιμη ανοδική κίνηση (bull market), παρά μόνο λίγους μήνες πριν τα εταιρικά κέρδη φτάσουν στο χαμηλότερο σημείο τους.

---Οι ισοτιμίες και ο χρυσός

Στην αγορά συναλλάγματος, το δολάριο διατηρεί τον ρόλο του ως ασφαλούς καταφυγίου, παρά το ότι οι Αρχές των ΗΠΑ υπονομεύουν τη μακροχρόνια αξία του με την αύξηση των ελλειμμάτων και το τύπωμα χρήματος.

Ένας άλλος παράγοντας ο όποιος στηρίζει το δολάριο είναι η πεποίθηση των αγορών ότι οι χώρες οι οποίες εισήλθαν πρώτες στην κρίση και παράλληλα επιδεικνύουν έντονη παρεμβατική δραστηριότητα στην οικονομία αναμένεται να εξέλθουν πρώτες από αυτήν. Στο στάδιο αυτό παρατηρείται μια ζώνη διακύμανσης 1,20 - 1,33 ως προς το ευρώ.

Καθώς η αποστροφή για την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου εξακολουθεί να είναι υψηλή και οι ανησυχίες για απαξίωση των περισσότερων νομισμάτων έντονες, ο χρυσός παραμένει σε ζήτηση και διατηρεί την ανοδική πορεία του που θα μπορούσε να τον φέρει κοντά στα προηγούμενα υψηλά (1.030 δολ./ουγκιά).

Αν και οι αγορές έχουν δίκιο να ανησυχούν για τις μακροχρόνιες αρνητικές συνέπειες του υπερβολικού δανεισμού και της αύξησης της προσφοράς χρήματος στην αγοραστική αξία των νομισμάτων, στο παρόν στάδιο του οικονομικού κύκλου ο κίνδυνος για αποπληθωρισμό παραμένει πιο σημαντικός από αυτόν του πληθωρισμού.

Υπό αυτό το πρίσμα, η άνοδος του χρυσού μπορεί να αποδειχτεί μη διατηρήσιμη.
Ορισμένοι αναλυτές υποστηρίζουν πως η τιμή της πλατίνας θα μπορούσε να παρουσιάσει καλύτερη συμπεριφορά από αυτήν του χρυσού καθώς είναι υποτιμημένη ως πολύτιμο μέταλλο, ενώ έχει ήδη ενσωματώσει όλα τα αρνητικά νέα για τις αυτοκινητοβιομηχανίες (χρησιμοποιείται στους καταλύτες). Επίσης, ένα καλάθι από αγροτικά εμπορεύματα (π.χ. σιτάρι, ρύζι, καφές, ζάχαρη) θα μπορούσε επίσης να έχει καλύτερη απόδοση σε σχέση με τον χρυσό.

---Τα κλειδιά

Τα δεδομένα δείχνουν, λοιπόν, ότι δεν έχουμε δει ακόμη τα χειρότερα στο μέτωπο της οικονομίας και πιθανώς μακροχρόνια οι δημοσιονομικές παρεμβάσεις να αποδειχτούν ανεπαρκείς για διατηρήσιμη ανάκαμψη. Αν πάντως οι αγορές πείθονταν ότι οι κυβερνητικές κινήσεις θα είναι επαρκείς για να φέρουν την ανάκαμψη, αυτό θα μπορούσε να προεξοφληθεί από εκείνες που θα ανέμεναν ότι τα κράτη τα οποία έχουν κινηθεί ταχύτερα θα είναι και τα πρώτα που θα βγουν από την κρίση.

Μακροχρόνια, όμως, στρατηγικές που βασίζονται σε αυτήν την υπόθεση μπορεί να αποδειχτούν ζημιογόνες, καθώς στην ουσία χώρες με σημαντικά διαρθρωτικά προβλήματα -που εμποδίζουν τη διατήρηση της ανάκαμψης- είναι και αυτές οι οποίες αναγκάζονται σε έντονες κρατικές παρεμβάσεις.

Οι δυνάμεις απομόχλευσης που επικρατούν στις οικονομίες είναι πολύ ισχυρές για να μπορέσουν να αντιμετωπιστούν αποτελεσματικά και μόνιμα από μια κεντρικά σχεδιασμένη οικονομική πολιτική.

Στην καλύτερη περίπτωση, αυτό που θα καταφέρνουν οι κρατικές μέθοδοι είναι να επιβραδύνουν την αρνητική δυναμική, έτσι ώστε τελικά οι οικονομίες και οι αγορές να βρουν μόνες τους το όποιο σημείο ισορροπίας τους.

* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των χρηματιστηρίων και τις αποδόσεις των ομολόγων και των μετοχών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 570ό φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 20 - 24 Φεβρουαρίου 2009.