Tο κεντρικό θέμα που θα καθορίσει την πορεία των αγορών μεσοπρόθεσμα είναι τόσο το βάθος και η διάρκεια της ύφεσης στις ΗΠΑ όσο και η αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων σε παγκόσμιο επίπεδο, επισημαίνει η Eurobank στην τριμηνιαία έκδοση "Global Economic & Market Outlook".

Παρότι οι επιθετικές παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών λειτούργησαν σταθεροποιητικά για τις χρηματιστηριακές και τις πιστωτικές αγορές από τον Μάρτιο έως σήμερα, μεσοπρόθεσμα αυξάνεται ο κίνδυνος του πληθωρισμού.

Αναλυτικότερα, η Διεύθυνση Οικονομικών Μελετών και Προβλέψεων της Eurobank EFG -της οποίας προΐσταται ο οικονομικός σύμβουλος του ομίλου, καθηγητής Γκίκας Χαρδούβελης- εξέδωσε σήμερα το έκτο τεύχος της τριμηνιαίας της έκδοσης "Global Economic & Market Outlook". Στόχοι του είναι η ανάλυση της κατάστασης και των προοπτικών της διεθνούς οικονομίας και των αγορών, καθώς και η χάραξη νέων επενδυτικών στρατηγικών. Συγγραφείς της μελέτης είναι ο σύμβουλος οικονομικών μελετών της Eurobank, καθηγητής Δημήτρης Μαλλιαρόπουλος και οι οικονομικοί αναλυτές Όλγα Κοσμά, Κωνσταντίνος Λαμπρινουδάκης και Μαρία Πρανδέκα.

ΗΠΑ, διεθνής οικονομία και αγορές

Οι παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών στις χρηματαγορές για την αποφυγή μιας εκτεταμένης χρηματοπιστωτικής κρίσης και η διάσωση της Bear Stearns από τη Fed τον Μάρτιο αποδείχτηκαν καθοριστικές και ανέτρεψαν προσωρινά το αρνητικό κλίμα στα χρηματιστήρια και στις πιστωτικές αγορές. Το γεγονός αυτό, σε συνδυασμό με τα καλύτερα από τα αναμενόμενα οικονομικά στοιχεία που ανακοινώθηκαν τον Απρίλιο, έστρεψε τις προσδοκίες των επενδυτών προς μια ήπια και σύντομη ύφεση στις ΗΠΑ. Ωστόσο, οι αναταραχές στη διατραπεζική αγορά δεν έχουν εξομαλυνθεί πλήρως και οι μεγάλες απώλειες και οι διαγραφές στους ισολογισμούς των χρηματοπιστωτικών οργανισμών εξαιτίας της κρίσης στην αγορά κατοικίας δεν προβλέπεται να τελειώσουν σύντομα.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η αμερικανική οικονομία βρίσκεται ήδη σε ύφεση με πιθανότητα πάνω από 90%. Σε αντίθεση με την άποψη των περισσότερων αναλυτών για μια ήπια επιβράδυνση, πιστεύουμε πως η ύφεση στην αμερικανική οικονομία θα είναι μεγαλύτερης έντασης και θα οδηγήσει σε μείωση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας από 2,2% το 2007 στο 1% το 2008. Τόσο η έκταση όσο και η επίδραση της ύφεσης των ΗΠΑ στην παγκόσμια οικονομία θα εξαρτηθούν σε μεγάλο βαθμό από την πορεία της κατανάλωσης των αμερικανικών νοικοκυριών. Η διόρθωση στις τιμές των ακινήτων (μέσω της επίδρασής της στον πλούτο των νοικοκυριών), ο περιορισμός του τραπεζικού δανεισμού, καθώς και η εξασθένηση της αμερικανικής αγοράς εργασίας έχουν ήδη αρχίσει να πλήττουν τις καταναλωτικές δαπάνες.

Η απότομη επιβράδυνση της κατανάλωσης κατά το πρώτο τρίμηνο του 2008 στο 1% από 2,3% το προηγούμενο τρίμηνο αυξάνει τον κίνδυνο για μια βαθιά ύφεση, παρόμοια με εκείνη του 1990-91, με τη μείωση του αμερικανικού ΑΕΠ να ξεπερνά τα 100 δισ. δολάρια.

Η επιθετική μείωση του επιτοκίου παρέμβασης της Fed κατά 325 μονάδες βάσης από τον περασμένο Αύγουστο, η οποία ανέτρεψε προσωρινά το αρνητικό κλίμα στα διεθνή χρηματιστήρια, μάλλον δεν θα αποδειχτεί αρκετή για να αποτρέψει την ύφεση. Καθώς ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης θα επιβραδύνεται σημαντικά κατά τους επόμενους μήνες και η ανεργία θα συνεχίσει να αυξάνεται, εκτιμούμε ότι η Fed μπορεί να μειώσει τα επιτόκια επιπλέον 25 - 50 μονάδες βάσης κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2008, οδηγώντας τα επιτόκια παρέμβασης στο 1,50%  - 1,75% στο τέλος του έτους. Κατά την άποψή μας, η πιθανότητα περαιτέρω μείωσης του επιτοκίου παρέμβασης κάτω του 1,75% είναι περιορισμένη, καθώς ο πληθωρισμός αναμένεται να διατηρηθεί σε υψηλά επίπεδα.

Η αλματώδης αύξηση του πληθωρισμού σηματοδοτεί έναν μεγάλο κίνδυνο για τις ΗΠΑ: καθώς η οικονομία θα ανακάμπτει σταδιακά κατά τη διάρκεια του 2009, η κεντρική τράπεζα μπορεί να αναγκαστεί να προβεί σε δραστικές αυξήσεις του επιτοκίου παρέμβασης στα επίπεδα του 3,5% - 4% για να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό, αυξάνοντας τον κίνδυνο για πιο βαθιά ύφεση το 2009-10.

Η ύφεση στις ΗΠΑ και η παγκόσμια πιστωτική κρίση έχουν ήδη οδηγήσει σε επιβράδυνση του παγκόσμιου ρυθμού ανάπτυξης, παρότι η οικονομία διεθνώς πιθανόν να αποφύγει ύφεση (σε τεχνικούς όρους), καθώς η ανάπτυξη σε χώρες όπως η Κίνα και η Ινδία συνεχίζει να ενισχύεται σημαντικά από την εγχώρια ζήτηση. Οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης στις αναδυόμενες οικονομίες έχουν οδηγήσει σε ραγδαία αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων, με αρνητικές συνέπειες για τον παγκόσμιο πληθωρισμό. Εάν ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας δεν επιβραδυνθεί σημαντικά μέσα στο 2008, έτσι ώστε να υποχωρήσουν οι τιμές των εμπορευμάτων και κατ' επέκταση ο παγκόσμιος πληθωρισμός, τότε ενδεχομένως να σημειωθεί περαιτέρω αύξηση των τιμών, αυξάνοντας τον κίνδυνο για μια βαθιά παγκόσμια ύφεση κατά το 2010.

Ευρώπη, Ιαπωνία

Παρά τον υψηλό ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης που σημειώθηκε κατά το πρώτο τρίμηνο του 2008 στην ευρωζώνη, η οικονομική δραστηριότητα αναμένεται να επιβραδυνθεί σημαντικά στα επόμενα τρίμηνα. Η πτώση της εμπιστοσύνης τόσο των καταναλωτών όσο και των επιχειρήσεων τους τελευταίους μήνες αποτελεί ένδειξη αποδυνάμωσης της εγχώριας ζήτησης. Ταυτόχρονα, το εξωτερικό εμπόριο αναμένεται να επηρεαστεί αρνητικά από την επιβράδυνση του παγκόσμιου ρυθμού ανάπτυξης καθώς και από την ανατίμηση του ευρώ. Αν και σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία του Απριλίου ο πληθωρισμός υποχώρησε από 3,6% τον Μάρτιο στο 3,3%, ο ρυθμός αύξησης των τιμών αναμένεται να διατηρηθεί πάνω από 3% κατά τη διάρκεια του 2008 εξαιτίας της ραγδαίας αύξησης των τιμών των τροφίμων και της ενέργειας.

Παρά τη σημαντική επιβράδυνση της οικονομίας της ευρωζώνης, η ΕΚΤ δεν έχει προβεί σε μείωση του επιτοκίου παρέμβασης κάτω του 4% λόγω των πληθωριστικών πιέσεων. Αυτό πιθανότατα να συμβεί προς το τέλος του 2008, όταν ο πληθωρισμός θα αρχίσει να υποχωρεί σταδιακά και η οικονομία θα αναπτύσσεται με ρυθμό κάτω του δυνητικού.

Όσον αφορά στην Ιαπωνία, παρόλο που η αναπτυξιακή της πορεία συνεχίστηκε κατά το πρώτο τρίμηνο του 2008, αναμένεται επιβράδυνση της ανάπτυξης κατά τα επόμενα τρίμηνα. Αν και η συνεισφορά του εξωτερικού εμπορίου στην οικονομική ανάπτυξη κατά το 2007 και το πρώτο τρίμηνο του 2008 αποδείχτηκε πολύ σημαντική, ο ισχυρός ρυθμός αύξησης των εξαγωγών αναμένεται να μειωθεί σημαντικά κατά τη διάρκεια του 2008, λόγω της μείωσης των εξαγωγών κυρίως προς τις ΗΠΑ αλλά και τις ασιατικές χώρες, καθώς και λόγω της ανατίμησης του γεν.

Ταυτόχρονα, εκτιμούμε ότι η εγχώρια ζήτηση θα κινηθεί σε χαμηλότερα επίπεδα: από τη μία πλευρά η αύξηση των τιμών θα πλήξει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα με αρνητικές συνέπειες για την κατανάλωση των νοικοκυριών και από την άλλη η μείωση της κερδοφορίας των επιχειρήσεων πιθανόν να οδηγήσει σε μείωση των επενδύσεων και της απασχόλησης. Δεδομένου ότι για πρώτη φορά μέσα στην τελευταία δεκαετία οι τιμές έχουν αρχίσει να αυξάνονται και οι ανησυχίες για τον αποπληθωρισμό μειώνονται, η Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας μάλλον θα διατηρήσει τα επιτόκια σταθερά στο 0,5% κατά το 2008, ακόμη και αν η κατάσταση της οικονομίας χειροτερεύσει περαιτέρω.

Επενδυτικές επιλογές

Κατά την άποψή μας, τα κεντρικά θέματα που θα καθορίσει την πορεία των αγορών μεσοπρόθεσμα είναι τόσο το βάθος και η διάρκεια της ύφεσης στις ΗΠΑ όσο και η αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων σε παγκόσμιο επίπεδο. Παρότι οι επιθετικές παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών λειτούργησαν σταθεροποιητικά για τις χρηματιστηριακές και τις πιστωτικές αγορές από τον Μάρτιο έως σήμερα, μεσοπρόθεσμα αυξάνεται ο κίνδυνος του πληθωρισμού.

Εάν η Fed αναγκαστεί να προβεί σε απότομες αυξήσεις των επιτοκίων όταν οι πιστωτικές αγορές σταθεροποιηθούν και η αμερικανική οικονομία ανακάμψει, τότε θα υπάρξουν σοβαρές επιπτώσεις τόσο στις αγορές ομολόγων όσο και στις χρηματιστηριακές αγορές, καθώς θα αυξηθούν τα πραγματικά επιτόκια αλλά και τα ασφάλιστρα κινδύνου και στις δύο περιπτώσεις.

(α) Χρηματιστήρια

Εκτιμούμε ότι ο κίνδυνος περαιτέρω διόρθωσης των αγορών εξαιτίας της ύφεσης της οικονομίας των ΗΠΑ και της ραγδαίας αύξησης του πληθωρισμού είναι ιδιαίτερα αυξημένος. Σε αντίθεση με την άποψη των περισσότερων αναλυτών, δεν πιστεύουμε πως τα εταιρικά κέρδη θα ανακάμψουν κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2008. Θεωρούμε πως η αύξηση των κερδών των μη χρηματοοικονομικών εταιριών του S&P 500 κατά το πρώτο τρίμηνο του έτους (+10%) οφείλεται κυρίως στην αύξηση των περιθωρίων κέρδους, ως αποτέλεσμα της αύξησης των τιμών παραγωγής και της ταυτόχρονης μείωσης του μοναδιαίου κόστους εργασίας. Καθώς η εγχώρια ζήτηση θα μειώνεται κατά το δεύτερο τρίμηνο του έτους, ο ρυθμός ανάπτυξης των εταιρικών κερδών αναμένεται να επιβραδυνθεί σημαντικά.

(β) Κρατικά ομόλογα

Πιστεύουμε ότι οι τρέχουσες αποτιμήσεις των ομολόγων έχουν ενσωματώσει πλήρως την άποψη των περισσότερων αναλυτών για ήπια ύφεση της οικονομίας των ΗΠΑ, χωρίς περαιτέρω μείωση του επιτοκίου παρέμβασης. Μακροπρόθεσμα, θεωρούμε ότι η πρόσφατη αναζωπύρωση του πληθωρισμού, η οποία οδηγεί σε υψηλότερα ασφάλιστρα κινδύνου, θα οδηγήσει σε αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων. Βραχυπρόθεσμα, ωστόσο, εκτιμούμε ότι οι αποδόσεις των κυβερνητικών ομολόγων πιθανόν να κινηθούν σε χαμηλότερο εύρος τιμών, πριν αρχίσουν την ανοδική τους πορεία με την ανάκαμψη της οικονομίας κατά το 2009.

Με την ανεργία να αυξάνεται σωρευτικά κατά τα επόμενα τρίμηνα, αναμένουμε ότι η κλίση της καμπύλης των επιτοκίων στις ΗΠΑ (10ετή έναντι 2ετών κυβερνητικών ομολόγων) θα αυξηθεί κατά τους επόμενους μήνες και έπειτα θα μειωθεί σημαντικά καθώς η Fed θα αυξάνει το επιτόκιο παρέμβασης από τις αρχές του 2009.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η μείωση της διαφοράς των αποδόσεων μεταξύ των αμερικανικών και των γερμανικών κρατικών ομολόγων κατά 150 μονάδες βάσης το τελευταίο έτος οφείλεται στη χειροτέρευση της κατάστασης της αμερικανικής οικονομίας σε σχέση με την οικονομία της Γερμανίας και της ευρωζώνης. Το οικονομετρικό μας υπόδειγμα δείχνει ότι τα bunds θα υπεραποδόσουν έναντι των treasuries κατά τους επόμενους μήνες, καθώς η κατάσταση της οικονομίας της ευρωζώνης επιδεινώνεται, αυξάνοντας τις προσδοκίες για μείωση του επιτοκίου παρέμβασης της ΕΚΤ.

(γ) Συνάλλαγμα

Θεωρούμε ότι ο μακροχρόνιος πτωτικός κύκλος του δολαρίου πλησιάζει στο τέλος του, καθώς οι δυνάμεις οι οποίες πίεζαν το αμερικανικό νόμισμα χαμηλότερα φαίνεται να εξασθενούν. Αφενός τα περιθώρια για περαιτέρω μειώσεις των επιτοκίων στενεύουν για τη Fed, αφετέρου η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης της ευρωζώνης αυξάνει τις πιθανότητες για μείωση των επιτοκίων από την ΕΚΤ. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, η ισοτιμία του δολαρίου έναντι του ευρώ θα κινηθεί σε ένα εύρος τιμών μεταξύ του 1,50 και του 1,60 για το υπόλοιπο του 2008.

Αν και η συνεχιζόμενη μείωση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ παραπέμπει σε ανατίμηση του δολαρίου, εκτιμούμε ότι η μείωση αυτή θα προέλθει περισσότερο από κάμψη των εισαγωγών λόγω της ύφεσης στις ΗΠΑ παρά από αύξηση των εξαγωγών. Κατά συνέπεια, εκτιμούμε ότι η καλυτέρευση του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ δεν θα αποτελέσει στο άμεσο μέλλον τον καταλύτη για θεαματική αντιστροφή της πτωτικής πορείας του δολαρίου.

(δ) Πιστωτικές αγορές

Η διάσωση της Bear Stearns από τη Fed καθώς και οι συντονισμένες ενέσεις ρευστότητας των κεντρικών τραπεζών στις παγκόσμιες χρηματαγορές συνέβαλαν στην αποκλιμάκωση των ανησυχιών για πιθανή κατάρρευση ενός ή περισσότερων μεγάλων χρηματοπιστωτικών οργανισμών, με αποτέλεσμα οι πιστωτικές αγορές να αντιδράσουν ανοδικά από τα χαμηλά που σημειώθηκαν τον Μάρτιο. Κατά την άποψή μας, το ράλι αυτό πλησιάζει στο τέλος του, καθώς οι τρέχουσες αποτιμήσεις ενσωματώνουν πλέον πλήρως την πεποίθηση των επενδυτών ότι τα χειρότερα έχουν περάσει όσον αφορά στην πιστωτική κρίση και ότι η δομική σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος δεν κινδυνεύει.

Θεωρούμε ότι, καθώς οι φόβοι για τη διατάραξη της σταθερότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος φθίνουν, οι πιστωτικές αγορές θα επηρεάζονται όλο και περισσότερο από τις εξελίξεις στο μακροοικονομικό περιβάλλον. Κατά συνέπεια, εκτιμούμε ότι οι τίτλοι υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης (investment grade) θα υπεραποδόσουν των τίτλων χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης (sub-investment grade), καθώς η προηγούμενη ιστορική εμπειρία έχει δείξει ότι οι δεύτεροι είναι πιο ευαίσθητοι στην επιδείνωση του μακροοικονομικού περιβάλλοντος.

(ε) Εμπορεύματα

Εκτιμούμε ότι τα αγροτικά προϊόντα αποτελούν την κατηγορία εμπορευμάτων με τις περισσότερες πιθανότητες για περαιτέρω άνοδο των τιμών μέσα στο 2008. Η ολοένα αυξανόμενη ζήτηση από τις αναπτυσσόμενες οικονομίες αναμένεται να διατηρήσει ή να εντείνει σε ορισμένες περιπτώσεις το ελλειμματικό ισοζύγιο προσφοράς - ζήτησης που παρατηρείται στις περισσότερες αγορές αγροτικών προϊόντων και να οδηγήσει τις τιμές σε υψηλότερα επίπεδα. Εξαίρεση αποτελεί το σιτάρι, καθώς η προβλεπόμενη σημαντική αύξηση της παραγωγής κατά τη σοδειά 2008 - 2009 αναμένεται να ασκήσει καθοδικές πιέσεις στις τιμές.

Σε βραχυπρόθεσμη βάση, αναμένεται να κινηθεί ανοδικά και η τιμή του χρυσού, καθώς το ράλι στις τιμές του πετρελαίου και άλλων σημαντικών πρώτων υλών αυξάνει συνεχώς τις ανησυχίες για πιθανή άνοδο του πληθωρισμού, ενώ η συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου παραμένει σε ιστορικά χαμηλά. Ωστόσο, οι αυξανόμενες πιθανότητες για ανάκαμψη του δολαρίου μέσα στο 2009 μετριάζουν τις θετικές προοπτικές της τιμής του χρυσού σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

Κατά τους τελευταίους μήνες, οι τιμές του πετρελαίου και των βιομηχανικών μετάλλων εκτοξεύτηκαν σε επίπεδα πολύ υψηλότερα από τις προβλέψεις των αναλυτών για το 2008, καθώς η ζήτηση από τις αναπτυσσόμενες οικονομίες συνέχισε να αυξάνεται με υψηλούς ρυθμούς, αντισταθμίζοντας τη μείωση της κατανάλωσης από τις ανεπτυγμένες οικονομίες. Εκτιμούμε ότι οι υψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης στις αναδυόμενες οικονομίες αναμένεται να διατηρήσουν τις τιμές του πετρελαίου και των βιομηχανικών μετάλλων σε υψηλά επίπεδα.