H κατάρρευση της SVB και το «καναρίνι στο ορυχείο»

H Silicon Valley Bank (SVB) δεν είναι το καναρίνι στο ορυχείο (σ.σ. χρησιμοποιήθηκαν για να εντοπίζονται επικίνδυνα αέρια στις στοές των ορυχείων), εκτιμά ο Robert Armstrong των Financial Times. Στηρίζει την  άποψή του στο ότι τα προβλήματα της SVB προέκυψαν από ιδιαιτερότητες του ισολογισμού της που δεν εντοπίζονται σε ανάλογο βαθμό σε άλλες τράπεζες.

Επισημαίνει βέβαια ένα σημαντικό στοιχείο: στον τραπεζικό τομέα, η απώλεια εμπιστοσύνης μπορεί να εξελιχθεί απρόβλεπτα. Εάν αρκετοί πιστεύουν ότι τα προβλήματα τύπου SVB είναι ευρέως διαδεδομένα, μπορεί να συμβούν άσχημα πράγματα.

Οι τράπεζες θα περάσουν τις επόμενες μέρες λέγοντας «δεν θα χρειαστεί να κάνουμε απομειώσεις ή να αυξήσουμε τα ίδια κεφάλαια». Αυτό δεν θα ηρεμήσει τα νεύρα κανενός. Αντίθετα, θα ακούγεται σαν απόηχος του 2007-8, σημειώνει.

Ας ξεκινήσουμε λοιπόν με τα γεγονότα. Τα προβλήματα της SVB μπορούν να συνοψιστούν με ένα διάγραμμα:

Η SVB εξυπηρετούσε τις εταιρείες τεχνολογίας της Καλιφόρνια και έχει αναπτυχθεί γρήγορα παράλληλα με αυτές εδώ και χρόνια. Στη συνέχεια, όμως, με την έκρηξη της κερδοσκοπίας που ακολούθησε την πανδημία του κορωνοϊού, οι καταθέσεις (σκούρα μπλε γραμμή) αυξήθηκαν πολύ γρήγορα. Οι βασικοί πελάτες της SVB, οι νεοσύστατες εταιρείες τεχνολογίας, χρειάστηκε να βάλουν κάπου τα χρήματα που άφθονα τους παρείχαν τα venture capitals. Ωστόσο, η SVB δεν είχε την ικανότητα, ή πιθανώς την ροπή, να χορηγήσει δάνεια (γαλάζια γραμμή) με το ρυθμό που αυξάνονταν οι καταθέσεις. Επομένως, επένδυσε τα κεφάλαια (ροζ γραμμή) — επιλέγοντας σε συντριπτικό ποσοστό μακροπρόθεσμα, σταθερού επιτοκίου χρεόγραφα που καλύπτονται από το κράτος.

Αυτή δεν ήταν καλή ιδέα, γιατί προκάλεσε στη SVB διπλή «ευαισθησία» στα υψηλότερα επιτόκια. Στην πλευρά του ενεργητικού του ισολογισμού, τα υψηλότερα επιτόκια μειώνουν την αξία αυτών των μακροπρόθεσμων χρεογράφων. Από την πλευρά του παθητικού, τα υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν λιγότερα κεφάλαια για την τεχνολογία, και ως εκ τούτου, μικρότερη προσφορά φθηνών καταθέσεων.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η SVB αντιμετώπιζε αρχικά κρίση ρευστότητας κατά την οποία δεν μπορούσε να ανταποκριθεί σε αναλήψεις (αν και, και πάλι, κάθε τράπεζα που κάνει σοβαρά σφάλματα με οποιονδήποτε τρόπο μπορεί να αντιμετωπίσει ένα ξαφνικό bank run και αυτό φάνηκε χθες).

Το κύριο πρόβλημα ήταν στην κερδοφορία. Οι επιχειρήσεις, σε αντίθεση με τους καταθέτες λιανικής, είναι ιδιαίτερα ευαίσθητες με τις καταθέσεις τους. Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, αναμένουν ότι οι καταθέσεις τους θα αποδώσουν περισσότερο και θα μετακινήσουν τα χρήματά τους εάν αυτό δεν συμβεί. Οι περισσότεροι καταθέτες λιανικής δεν ασχολούνται τόσο. Και οι καταθέτες της SVB είναι στη συντριπτική τους πλειονότητα επιχειρήσεις.

Η απόδοση των περιουσιακών στοιχείων της SVB συνδέεται με το επίπεδο των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων που αγοράστηκαν όταν τα επιτόκια ήταν χαμηλά. Εν τω μεταξύ, το κόστος χρηματοδότησής της αυξάνεται γρήγορα. Το τέταρτο τρίμηνο, το κόστος των καταθέσεων της αυξήθηκε 2,33%, από 0,14% το τελευταίο τρίμηνο του 2021. Αυτό ήταν κακό, αλλά όχι θανατηφόρο: τα έντοκα περιουσιακά στοιχεία της απέδωσαν 3,36% το τέταρτο τρίμηνο, από 1,99%, κάτι που δείχνει σύσφιξη, αλλά θετική ακόμα διαφορά.

Αλλά το κόστος των καταθέσεων θα συνεχίσει να αυξάνεται καθώς περισσότερες καταθέσεις θα ρολάρονται, ακόμη και αν δεν υπάρχουν περαιτέρω αυξήσεις επιτοκίων. Γι' αυτό η SVB πούλησε ομόλογα 21 δισ. δολαρίων. Χρειαζόταν να επανεπενδύσει αυτά τα κεφάλαια σε τίτλους μικρότερης διάρκειας, να αυξήσει τις αποδόσεις και να κάνει τον ισολογισμό της πιο ευέλικτο ενόψει τυχόν περαιτέρω αυξήσεων επιτοκίων. Και μετά χρειάστηκε να αντλήσει κεφάλαια για να αντικαταστήσει τις απώλειες που υπήρξαν από αυτές τις πωλήσεις (αν αγοράσεις ένα ομόλογο όταν τα επιτόκια είναι χαμηλά και το πουλάς όταν τα επιτόκια είναι υψηλά, γράφεις ζημιά).

Γιατί οι περισσότερες άλλες τράπεζες δεν θα αντιμετωπίσουν παρόμοια κρίση; Πρώτον, λίγες άλλες τράπεζες έχουν τόσο υψηλό ποσοστό επιχειρηματικών καταθέσεων όσο η SVB, επομένως το κόστος χρηματοδότησής τους δεν θα αυξηθεί τόσο γρήγορα. Στην Fifth Third, μια τυπική περιφερειακή τράπεζα, το κόστος των καταθέσεων έφτασε μόλις το 1,05% το τέταρτο τρίμηνο. Στη γιγάντια Bank of America, το ποσοστό ήταν 0,96%.

Δεύτερον, λίγες άλλες τράπεζες έχουν τόσο μεγάλο μέρος του ενεργητικού τους κλειδωμένο σε τίτλους σταθερού επιτοκίου όσο η SVB. Οι τίτλοι αποτελούν το 56% του ενεργητικού της SVB. Στο Fifth Third, το ποσοστό είναι 25%, στην Bank of America 28%.

Οι χαμηλές αποδόσεις των ομολόγων θα επιβαρύνουν τα κέρδη. Αυτό δεν αποτελεί έκπληξη ή μυστικό και οι τράπεζες με πιο ισορροπημένες δραστηριότητες από την SVB θα πρέπει να μπορούν να το αντιμετωπίσουν.

Τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια των περισσότερων τραπεζών (απόδοση περιουσιακών στοιχείων μείον το κόστος χρηματοδότησης) θα αρχίσουν σύντομα να συμπιέζονται. Αυτό είναι μέρος ενός κανονικού κύκλου: όταν τα επιτόκια αυξάνονται, οι αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων αυξάνονται γρήγορα και το κόστος των καταθέσεων ακολουθεί. Ο Gerard Cassidy, τραπεζικός αναλυτής της RBC, αναμένει ότι τα καθαρά επιτοκιακά περιθώρια (NIM) θα κορυφωθούν το πρώτο ή το δεύτερο τρίμηνο και θα υποχωρήσουν στη συνέχεια. Αλλά όλοι ήξεραν ότι αυτό ερχόταν πριν η SVB χτυπήσει στα βράχια.

Η RBC πραγματοποίησε το ετήσιο τραπεζικό της συνέδριο αυτή την εβδομάδα, στο οποίο μίλησαν όλες οι μεγάλες περιφερειακές τράπεζες. Μόνο μία (Key Corp) χαμήλωσε το guidance τα καθαρά έσοδα από τόκους. Για τις περισσότερες τράπεζες, τα υψηλότερα επιτόκια, από μόνα τους, είναι καλά νέα. Βοηθούν περισσότερο την πλευρά του ενεργητικού του ισολογισμού παρά βλάπτουν την πλευρά του παθητικού. Φυσικά, εάν τα επιτόκια είναι υψηλότερα επειδή η Fed σφίγγει την πολιτική και αυτή η σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής ωθεί την οικονομία σε ύφεση, αυτό είναι κακό για τις τράπεζες. Οι τράπεζες μισούν την ύφεση. Αλλά και αυτός ο κίνδυνος ήταν πολύ γνωστός πριν από την πολύ κακή μέρα της SVB.

Η SVB είναι το αντίθετο: τα υψηλότερα επιτόκια τη χτύπησαν περισσότερο από την πλευρά του παθητικού παρά τη βοήθησαν από την πλευρά του ενεργητικού. Όπως συνοψίζει ο αναλυτής της τράπεζας Oppenheimer, Chris Kotowski, η SVB ήταν «μια τράπεζα ευαίσθητη στο παθητικό σε έναν κόσμο ευαίσθητο στα περιουσιακά στοιχεία».