*** Δείτε αναλυτικά γραφήματα και πίνακες για την εξέλιξη του πληθωρισμού από το 2008, τον πολλαπλασιαστή κερδών των μετοχών τα τελευταία 50 χρόνια, το δημόσιο χρέος στις αναπτυγμένες, αναπτυσσόμενες χώρες και την ευρωζώνη, τις προβλέψεις για την εξέλιξη του ΑΕΠ στον κόσμο και τις 10 χώρες με το μεγαλύτερο δημόσιο χρέος το 2009, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Παρά το γεγονός ότι η παγκόσμια οικονομία παραμένει σε στάδιο κυκλικής ανάκαμψης, ενώ η κατανάλωση και η εταιρική κερδοφορία διατηρούνται σε ικανοποιητικά επίπεδα, το επενδυτικό κλίμα δείχνει να επιδεινώνεται, καθώς το ενδιαφέρον έχει στραφεί από τα θεμελιώδη μεγέθη σε θέματα εξόδου από την επεκτατική πολιτική (νομισματική και δημοσιονομική). Παράλληλα, οι φόβοι μιας πιθανής κρίσης κρατικού χρέους ίσως να επηρεάζουν τα επενδυτικά δρώμενα παγκοσμίως.

Διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων, για παράδειγμα, μειώνουν το τελευταίο διάστημα τις θέσεις τους σε ριψοκίνδυνες αξίες, ως απόρροια τόσο των φόβων για την πορεία της ανάπτυξης στην Κίνα όσο και των εξελίξεων στο περίφημο πια για τους ξένους «ελληνικό πρόβλημα», με αποτέλεσμα τον περιορισμό των θέσεων στις μετοχές και στο ευρώ, με παράλληλη άνοδο των τοποθετήσεων σε μετρητά. Είναι σημάδι της παγκοσμιοποίησης, συμπλήρωσαν ορισμένοι αναλυτές, ερμηνεύοντας το γεγονός πως η κρίση χρέους κάποιας μικρής οικονομίας πήρε τελικά διεθνείς διαστάσεις.

Αν και οι αγορές φαίνεται πως επικεντρώνονται στο ζήτημα του ελληνικού κινδύνου και στις επιπτώσεις του, ιδιαίτερα σε σχέση με τις θέσεις των θεσμικών επενδυτών σε ομόλογα της Ελλάδας, όπως και στα προβλήματα συνοχής της ευρωζώνης, το θέμα της χώρας μας είναι απλώς αφορμή για προεξόφληση του γενικότερου κινδύνου που απορρέει από την παγκόσμια δημοσιονομική επέκταση. Ορισμένοι αναλυτές δεν αποκλείουν η όποια βελτίωση στο επενδυτικό κλίμα να είναι προσωρινή.

Κάποιοι οικονομολόγοι δεν αποκλείουν επίσης πιθανή άνοδο του πληθωρισμού, καθώς οι πληθωριστικές προσδοκίες έχουν αυξηθεί από το τέλος του περασμένου Νοεμβρίου. Η αιτία αυτών των ανησυχιών είναι η πρωτοφανής δημοσιονομική και νομισματική επέκταση που εφαρμόστηκε λόγω της ύφεσης του 2009. Εκτός από την πιθανότητα του πληθωρισμού, τα θέματα που σχετίζονται με τη συρρίκνωση των ιδιωτικών επενδύσεων, την πτώση της παραγωγικότητας και τελικά με τη διόγκωση του πιστωτικού κινδύνου (μεγάλη πιθανότητα πτώχευσης) είναι συνδεδεμένα με τα αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, τα οποία κατά μία έννοια έχουν μεταφέρει το ρίσκο της ιδιωτικής οικονομίας που βιώσαμε το 2009 στον κυβερνητικό τομέα.

Προετοιμασία

Έτσι, αν και ο πληθωρισμός παραμένει χαμηλός στις ανεπτυγμένες χώρες και οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να διατηρούν την πολιτική των χαμηλών επιτοκίων, οι Αρχές έχουν ξεκινήσει σταδιακά να προετοιμάζουν τις αγορές για περιορισμό της νομισματικής πολιτικής. Πρόσφατα παραδείγματα είναι το γεγονός ότι η Τράπεζα της Αγγλίας σταμάτησε το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων αξίας 200 δισ. λιρών (317 δισ. δολ.) και το μέλος της Fed, κ. Thomas Hoenig, από την πολιτεία του Κάνσας διαφώνησε με την απόφαση για διατήρηση των μηδενικών επιτοκίων για μεγάλη χρονική περίοδο.

Σε μία πιο πρόσφατη δήλωσή του, ο κ. Bernanke, παρότι επανέλαβε την πρόθεσή του να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά για «παρατεταμένη περίοδο», εμφανίζεται πλέον να απασχολείται εντονότερα από το θέμα της μείωσης της ρευστότητας, που έχει διοχετευτεί στην οικονομία, με μέτρα όπως ο περιορισμός της διάρκειας των παρεχόμενων δανείων, η αύξηση των επιτοκίων των καταθέσεων στη Fed και με άλλους τρόπους διοχέτευσης στην αγορά περιουσιακών στοιχείων 1 τρισ. δολαρίων που βρίσκονται στα βιβλία της.

Στην Ευρώπη, η EΚΤ θα επιθυμούσε να αποσύρει τα μέτρα που πήρε για τη στήριξη της οικονομίας της το 2009, με σκοπό να αποφύγει τη δημιουργία πληθωρισμού μελλοντικά. Έχει ήδη ανακοινώσει πως θα σταματήσει να παρέχει 12μηνα και 6μηνα δάνεια στις τράπεζες και τον επόμενο μήνα θα αποφασίσει για το αν θα επιστρέψει στη διενέργεια δημοπρασιών για την παροχή ρευστότητας στο πιστωτικό σύστημα.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των αναλυτών, η επιστροφή στις διαδικασίες αυτές θα μπορούσε να οδηγήσει σε επιβάρυνση των επιτοκίων διατραπεζικής για overnight δάνεια (ΕΟΝΙΑ) κατά 70 μονάδες βάσης υψηλότερα, προσεγγίζοντας το 1% της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Η πρόσφατη ανησυχία σχετικά με τα δημοσιονομικά των κυβερνήσεων της νότιας Ευρώπης είναι πιθανόν να καθυστερήσει την επιστροφή στις κανονικές πρακτικές, καθώς τα πιστωτικά ιδρύματα των κρατών αυτών έχουν μεγάλη ανάγκη τον φθηνό δανεισμό από την ΕΚΤ και οποιαδήποτε αύξηση στο κόστος δανεισμού θα είναι επιζήμια.

Οι επιπλέον παράγοντες

Εκτός από το θέμα των ελληνικών ομολόγων, υπάρχουν και άλλες δύο εξηγήσεις, σύμφωνα με τους αναλυτές, για τον παγκόσμιο αντίκτυπο της ελληνικής κρίσης:

1) Πρώτον, στο παρόν θετικό περιβάλλον, οι διογκούμενοι δημοσιονομικοί κίνδυνοι δεν είχαν, μέχρι πρότινος, αρχίσει να προεξοφλούνται από τις αγορές. Αν και διαρθρωτικά η ρίζα της επιτάχυνσης του ελλείμματος της Ελλάδας είναι διαφορετική από τους παράγοντες που οδήγησαν στην παρούσα παγκόσμια συσσώρευση κρατικού χρέους, τα αποτελέσματα ίσως να είναι παρόμοια, όπως μείωση της παραγωγικότητας, αύξηση στο κόστος δανεισμού, άνοδος της πιθανότητας χρεοκοπίας κ.λπ., με επιπτώσεις για την παρούσα εύθραυστη ανάκαμψη.

2) Δεύτερον, το ζήτημα σχετίζεται και με τις εσωτερικές αντιφάσεις της ευρωζώνης και με το γεγονός πως αυτή δεν είναι «η βέλτιστη νομισματική περιοχή». Η έλλειψη κοινής δημοσιονομικής πολιτικής, ουσιαστικής μετακίνησης των εργαζομένων και ομοιόμορφων νόμων και θεσμών συνεπάγεται μικρή συνοχή των χωρών που την απαρτίζουν και αυξημένο κίνδυνο για περιουσιακά στοιχεία σε ευρώ. Η αγορά έχει κατά καιρούς προεξοφλήσει οριακά μέρος των προβλημάτων αυτών (καταψήφιση του Ευρωσυντάγματος, ιρλανδικό «όχι» κ.λπ.), όμως τώρα, με την κρίση στην Ελλάδα, τα θέματα αυτά έρχονται πλέον στο προσκήνιο.

Μέχρι σήμερα το ευρώ θεωρούνταν το πιθανό αποθεματικό νόμισμα, αφού αυξανόταν η ανησυχία για το δολάριο. Τώρα, καθώς έγινε προφανές πως δεν υπάρχει μηχανισμός στην ευρωζώνη που να μπορεί να διαχειριστεί πιθανή χρεοκοπία κράτους-μέλους, το ευρώ όχι μόνο χάνει μέρος από το πλεονέκτημα του ρόλου του ως πιθανού αποθεματικού νομίσματος, αλλά έχει αρχίσει και να ενσωματώνει τους κινδύνους της έλλειψης ουσιαστικής συνοχής. Όλα αυτά έχουν συντελέσει στην ενίσχυση του δολαρίου, η οποία είναι αποπληθωριστική (αρνητική για την παγκόσμια ανάπτυξη), καθώς δεν συνδέεται με θετική έκπληξη της ανάπτυξης στις ΗΠΑ, αντίθετα προκαλεί μείωση της ρευστότητας (πολλές από τις επενδύσεις παγκοσμίως χρηματοδοτούνται από το αμερικανικό νόμισμα).

Παράλληλα, μετά την πρόσφατη αύξηση της αναλογίας των υποχρεωτικών διαθεσίμων από το 15,5% στο 16,5%, είναι πιθανόν η Κεντρική Τράπεζα της Κίνας να ανεβάσει τα επιτόκια και ακόμα μπορεί να αφήσει ελεύθερο το νόμισμά της να ανατιμηθεί ως προς το δολάριο. Αν και μια πιο περιοριστική πολιτική δεν αναμένεται να ανατρέψει τη δυνατή οικονομική ανάκαμψη, θα μπορούσε να δημιουργήσει πιέσεις σε αξίες που επηρεάζονται από την κινεζική ρευστότητα (μετοχές, εμπορεύματα, ομόλογα των ΗΠΑ).

Σε αυτό το περιβάλλον οι πρόσφατες ανακοινώσεις του «Κανόνα Volcker» στο τραπεζικό σύστημα των ΗΠΑ προκάλεσαν επιπλέον αβεβαιότητα. Παρότι ο προτεινόμενος περιορισμός ή/και διαχωρισμός των μη παραδοσιακών τραπεζικών εργασιών (κερδοσκοπικές επενδύσεις ιδίων κεφαλαίων, private equity, hedge funds) θα μπορούσε να συνεισφέρει στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα μακροχρόνια, στην παρούσα χρονική στιγμή μια τέτοια προσαρμογή θα είχε αρνητικό αντίκτυπο, αφού στην ουσία θα οδηγούσε σε περιορισμό της ρευστότητας.

Πέρα όμως από τις οικονομικές συνέπειες, η χρονική συγκυρία της πρότασης αυτής προκαλεί ανησυχίες καθώς έγινε μετά τη νίκη των ρεπουμπλικανών στις εκλογές της Μασαχουσέτης (παραδοσιακά δημοκρατική Πολιτεία) για τη Γερουσία. Η κίνηση αυτή αποκαλύπτει ότι, τελικά, και η κυβέρνηση Obama είναι πρόθυμη (όπως όλες οι κυβερνήσεις) να ανακατέψει τα οικονομικά με την πολιτική, ανεβάζοντας έτσι την πιθανότητα όχι άριστων επιλογών στις οικονομικές αποφάσεις, σε μια περίοδο, όμως, όπου η οικονομική πολιτική βρίσκεται στο προσκήνιο ως ιδιαίτερα καθοριστικός παράγοντας.

Τα PIGS... αυξάνονται

Η ανακούφιση από το κρατικό χρέος, το οποίο μόνο στην ευρωζώνη θα φτάσει τα 9 τρισ. ευρώ το 2010 από τα 7 τρισ. ευρώ πέρυσι, πιστεύεται ότι θα είναι ιδιαίτερα δύσκολη υπόθεση μακροπρόθεσμα για όλους και ιδιαίτερα για τις ευάλωτες χώρες, όπως η Ελλάδα, η οποία σύμφωνα με ορισμένους δεν έχει άλλη επιλογή από την «εσωτερική υποτίμηση», ώστε να ανακτήσει την ανταγωνιστικότητά της επιτυγχάνοντας και εύλογη δημοσιονομική προσαρμογή.

Αν και οι αναλυτές έχουν υιοθετήσει το ακρωνύμιο ΡΙGS (γουρούνια) για να περιγράψουν την ομάδα των ευρωπαϊκών χωρών με μεγάλα ελλείμματα και τεράστια χρέη (Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ελλάδα και Ισπανία), εντούτοις ορισμένοι λένε πως πρέπει να υιοθετηθούν και νέα ακρωνύμια, ώστε να συμπεριλάβουν, για παράδειγμα, την Ιαπωνία, της οποίας το δημόσιο χρέος ξεπερνά το 200% του ΑΕΠ, ή τις ΗΠΑ και τη Βρετανία, όπου το συνολικό χρέος του ιδιωτικού και του δημόσιου τομέα και στις δύο χώρες είναι πάνω από το 350% του ΑΕΠ.

Το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ π.χ. από 37% του ΑΕΠ πριν από την κρίση (οικονομικό έτος 2007) αναμένεται να διαμορφωθεί στο 60% του ΑΕΠ, βάσει των προβλέψεων της Morgan Stanley (επίπεδα που ήταν ιστορικά μεγαλύτερα μόνο την περίοδο που ακολούθησε τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο). Σύμφωνα με τις ίδιες προβλέψεις, το χρέος της χώρας θα φτάσει το 87% του ΑΕΠ το 2020.

Το 1946, το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ βρέθηκε στο 108,6% του ΑΕΠ. Σχεδόν 60 έτη αργότερα όμως, το 2003, το δημόσιο χρέος υποχώρησε στο 36% του ΑΕΠ. Αυτό επιτεύχθηκε μέσα από τη μεγαλύτερη αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ καθώς στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ ο παρονομαστής αυξήθηκε γρηγορότερα από τον αριθμητή. Καταλυτικό ρόλο στην εξέλιξη αυτή διαδραμάτισε ο πληθωρισμός, ο οποίος σε μέσα επίπεδα σημείωσε άνοδο μεγαλύτερη από το πραγματικό ΑΕΠ.

Στο πλαίσιο αυτό μία μελέτη της Schroders υπογράμμιζε πως σήμερα τα μέτρα που έχουν ληφθεί παγκοσμίως δημιουργούν τις προϋποθέσεις για δομικά υψηλότερο πληθωρισμό τα επόμενα χρόνια, ο οποίος θα μπορούσε να περιορίσει τα χρέη αφού, σύμφωνα με τη Societe Generale, με μέσο πληθωρισμό στο 4% την ερχόμενη δεκαετία, το χρέος των νοικοκυριών, των εταιρειών και των κρατών θα μπορούσε να μειωθεί κατά 1/3.

Αν και πληθωρισμός στο 4% λέγεται ότι αποτελεί το «κατώφλι πόνου», που θα μπορούσε να πλήξει ορισμένες αξίες όπως αυτές των μετοχών και να ευνοήσει άλλες όπως τα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα ή τον χρυσό και τα πολύτιμα μέταλλα, συνολικά υψηλότερος δομικά (αλλά ελεγχόμενος) πληθωρισμός θα ήταν δυνατόν να καταστήσει πιο αδύναμα τα χρέη του κόσμου, περιορίζοντας έτσι και τον αντίκτυπο από τις αναγκαίες περικοπές στις δημόσιες δαπάνες αλλά και από την αύξηση της φορολογίας.

Ειδικά για την ευρωζώνη, κορυφαίοι οικονομολόγοι διατύπωσαν την άποψη πως ίσως προσθετικά η ΕΚΤ θα μπορούσε να παρεκκλίνει του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό, ώστε να διευκολυνθούν οι περισσότερο αδύναμες οικονομίες (όπως η Ελλάδα) να προχωρήσουν πιο εύκολα σε περικοπές δαπανών σε όρους μετρητών.

** Αναδημοσίευση από το 621ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 12 - 16 Φεβρουαρίου 2010.

*** Δείτε αναλυτικά γραφήματα και πίνακες για την εξέλιξη του πληθωρισμού από το 2008, τον πολλαπλασιαστή κερδών των μετοχών τα τελευταία 50 χρόνια, το δημόσιο χρέος στις αναπτυγμένες, αναπτυσσόμενες χώρες και την ευρωζώνη, τις προβλέψεις για την εξέλιξη του ΑΕΠ στον κόσμο και τις 10 χώρες με το μεγαλύτερο δημόσιο χρέος το 2009, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".