* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και στις αποδόσεις των μετοχικών αγορών σε Ευρώπη - Αμερική δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Tον «πάτο του βαρελιού» για την οικονομία και την αγορά αναζητούν εναγωνίως οι επενδυτές προκειμένου να καθορίσουν τις επόμενες κινήσεις τους, σε μια περίοδο όπου ακούγονται έντονα αντικρουόμενες απόψεις.

Οι απαισιόδοξοι αναφέρονται στα νέα δισ. ευρώ φόρων που προβλέπει το σχέδιο του προϋπολογισμού για το 2011, όταν άλλωστε ο ίδιος ο προϋπολογισμός αναφέρεται σε αρνητικό ρυθμό ανάπτυξης της τάξεως του 2,6%.

Σύμφωνα με τους ίδιους κύκλους, αν αυτή η πρόβλεψη επιβεβαιωθεί, τότε μέσα στην τριετία 2009 - 2011 θα έχουμε αθροιστική υποχώρηση του ΑΕΠ περί το 9% - 10%, μέγεθος πολύ μεγάλο, το οποίο είναι σε θέση να οδηγήσει σε νέο κύκλο αποσταθεροποίησης αν δεν ληφθούν μέτρα τόνωσης της οικονομίας...

Γενικότερα, οι «ανησυχούντες» υποστηρίζουν ότι η μέχρι τώρα κυβερνητική πολιτική επικεντρώνεται στο συμμάζεμα των δημόσιων οικονομικών μέσω νέων φόρων και περικοπών επενδύσεων και λιγότερο μέσα από τον περιορισμό της σπατάλης.

Εφόσον λοιπόν συνεχιστεί αυτή η κατάσταση και μέσα στο 2011, ακόμη και αν ο δείκτης του δημοσιονομικού ελλείμματος υποχωρήσει, κανείς δεν μπορεί να αποκλείσει το ενδεχόμενο σταδιακής «αποσάθρωσης» του παραγωγικού ιστού, με βαρύτατες συνέπειες σε μακροχρόνιο ορίζοντα...

Οι αισιόδοξοι παραδέχονται και αυτοί ότι η επόμενη χρονιά θα είναι πιο δύσκολη από την τρέχουσα, ωστόσο ελπίζουν ότι μέσα στο β΄ εξάμηνο του 2011 θα αρχίσουμε να βλέπουμε κάποια -περιορισμένη έστω- ανάκαμψη, ξεκινώντας φυσικά από χαμηλότερο σημείο βάσης από το σημερινό.

Οι ίδιοι πιστεύουν ότι όσο περισσότερο ο δείκτης του δημοσιονομικού ελλείμματος θα μειώνεται τόσο περισσότερο θα βελτιώνεται το κλίμα για την Ελλάδα στο εξωτερικό, και δεν αποκλείουν μάλιστα το ενδεχόμενο η χώρα να επιχειρήσει να βγει να δανειστεί από τις αγορές μέσα στο 2011 (γι’ αυτό υποστηρίζουν ότι ο στόχος για το έλλειμμα τέθηκε στο 7% και όχι στο 7,6% που όριζε το μνημόνιο).

Αν λοιπόν όλα πάνε καλά στο δημοσιονομικό πεδίο, θα καταστεί εφικτό να χρηματοδοτηθούν οι επενδύσεις στην Ελλάδα και έτσι να κινηθεί η οικονομία μέσω των ΕΣΠΑ και των ΣΔΙΤ.

Παράλληλα, η προσέλκυση κάποιων μεγάλων επενδύσεων από το εξωτερικό θα μπορούσε να επιδράσει καταλυτικά προς την ίδια κατεύθυνση, και ενδεικτικός είναι ο χρονικός ορίζοντας των 6 - 8 μηνών που έθεσε ο υπουργός κ. Χ. Παμπούκης ως περίοδο προετοιμασίας για να δούμε τι «παίζει» με το μνημόνιο κατανόησης μεταξύ της Ελλάδας και του Κατάρ.

--- Τα σενάρια και το Χ.Α.

Ανάλογα με το ποιο σενάριο (το αισιόδοξο ή το απαισιόδοξο) θα επικρατήσει, θα επηρεαστεί και η χρηματιστηριακή αγορά, καθώς γνωρίζουμε ότι συνήθως οι αγορές αποτελούν προεξοφλητικούς μηχανισμούς 6 - 8 μηνών.

Οι «ταύροι», λοιπόν, υποστηρίζουν ότι ο Γενικός Δείκτης δεν θα παραμείνει πολλούς μήνες ακόμη στα χαμηλά, επισημαίνοντας παράλληλα ότι μέσα στους επόμενους μήνες αναμένονται κάποια γεγονότα τα οποία, μεσοπρόθεσμα τουλάχιστον, μάλλον θετικά παρά αρνητικά αναμένεται να επηρεάσουν τη Σοφοκλέους.

Τέτοια γεγονότα είναι:

* Συγχωνεύσεις στον τραπεζικό κλάδο ή/και νέες αυξήσεις κεφαλαίου από άλλες τράπεζες, πέραν της Εθνικής.
* Αλλαγές στο θεσμικό πλαίσιο σε τομείς-«φωτιά», όπως η ενέργεια και τα τυχερά παιχνίδια.
* Δρομολογούμενα deals σε μια σειρά επιχειρηματικούς κλάδους.

--- Το «στοίχημα» του 2011

Σε αυτό το κλίμα, πάντως, πληθαίνουν οι φωνές αυτών που βλέπουν κάποια ανάκαμψη από το β΄ εξάμηνο του 2011 και μετά, ωστόσο οι περισσότεροι παράγοντες της αγοράς εξακολουθούν να τηρούν επιφυλακτική στάση.

Η εκτίμηση του μέχρι πρότινος αντιπροέδρου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κ. Λουκά Παπαδήμου, ότι βλέπει την απαρχή κάποιας ανάκαμψης στην ελληνική οικονομία από το β΄ εξάμηνο του 2011, μπορεί μεν να απορρέει από το Πρόγραμμα Σταθερότητας (πτώση του ΑΕΠ το επόμενο έτος, άνοδος από το 2012), ωστόσο αποτελεί αναμφίβολα μια όαση αισιοδοξίας για το μέλλον.

Φυσικά, ο κ. Παπαδήμος δεν είναι ο μόνος υποστηρικτής της συγκεκριμένης άποψης, καθώς ανάλογες απόψεις ακούγονται και από αλλού.

Ενδεικτικά είναι όσα αναφέρει στο πρόσφατο εβδομαδιαίο οικονομικό δελτίο της η Alpha Bank: «Η διαφαινόμενη επιτυχής εφαρμογή του Προγράμματος Σταθερότητας στο οκτάμηνο του 2010 και η αναμενόμενη σημαντική μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων έως το τέλος του έτους αναμένεται να συμβάλουν στη βελτίωση των συνθηκών χρηματοδότησης του ελληνικού δημοσίου και των τραπεζών από τις αγορές κατά τη διάρκεια του 2011 (πιθανότατα από το δεύτερο εξάμηνο) και στη σημαντική βελτίωση της καταναλωτικής και της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης.

Μια τέτοια εξέλιξη μπορεί να οδηγήσει σε καλύτερες συνθήκες λειτουργίας και χρηματοδότησης της ελληνικής οικονομίας από το β΄ εξάμηνο του 2011».

Και συνεχίζει: «Απαιτείται, επομένως, η έγκαιρη ενεργοποίηση του ΕΣΠΑ 2007 - 2013, ιδιαίτερα για τη χρηματοδότηση προγραμμάτων του ιδιωτικού τομέα ή έργων που προωθούνται με ΣΔΙΤ, που δύνανται να ενεργοποιήσουν και την τραπεζική χρηματοδότηση».
Την πεποίθησή της ότι η Ελλάδα μπορεί να επιστρέψει στην ανάπτυξη εξέφρασε και η Merrill Lynch σε έκθεσή της (6/10), τονίζοντας ότι τα δημοσιονομικά μέτρα που έχουν ληφθεί είναι εντυπωσιακά.

Η Ελλάδα θα μπορούσε να αποτελέσει παράδειγμα καλοσχεδιασμένων δημοσιονομικών μέτρων και διαρθρωτικών αλλαγών, οι οποίες οδηγούν στην ανάπτυξη, αναφέρει ο διεθνής οίκος.

--- Οι προβλέψεις

Στον χώρο των επιχειρήσεων, επίσης, δεν είναι λίγοι εκείνοι που πιστεύουν μεν ότι θα δούμε «τον πάτο του βαρελιού» μέσα στο α΄ εξάμηνο της επόμενης χρονιάς, ωστόσο στη συνέχεια η κατάσταση θα σταθεροποιηθεί, ακολουθώντας μάλλον πλαγιοανοδική πορεία.

* Η διοίκηση της εισηγμένης αλυσίδας Ηλεκτρονική αναφέρει: «Η πρόβλεψη της διοίκησης είναι ότι το κλίμα στην αγορά θα παραμείνει αρνητικό τουλάχιστον έως το τέλος του έτους. Πιστεύουμε ότι μετά το α΄ εξάμηνο του 2011 θα πρέπει να δούμε σημάδια ανάκαμψης».

* Ο πρόεδρος και διευθύνων σύμβουλος της Sprider κ. Αθ. Χατζηιωάννου εκτιμά ότι «τον πάτο του βαρελιού» στην οικονομία θα τον δούμε στο τέλος του 2011, προβλέποντας ωστόσο ότι στο ενδιάμεσο χρονικό διάστημα πολλά μικρά καταστήματα θα έχουν αναγκαστεί να αποχωρήσουν από την αγορά.

* Αίσθηση προκάλεσαν επίσης οι απόψεις του προέδρου και διευθύνοντος συμβούλου της Jumbo κ. Απόστολου Βακκάκη, ο οποίος μας έχει συνηθίσει στη συντηρητικότητά του και στις επιτυχείς προβλέψεις του.

Ο κ. Βακκάκης επισημαίνει ότι δεν θα αργήσουμε να δούμε τον «πάτο» στην οικονομία, πως η ανάκαμψη θα έρθει γρηγορότερα απ’ ό,τι περιμέναμε και ότι οι επιπτώσεις από την κρίση δεν θα είναι τόσο δυσμενείς όσο αρχικά είχαμε φοβηθεί.
 
Σχετικά με την πορεία της Jumbo, η διοίκησή της αναφέρει: «Το δύσκολο μακροοικονομικό περιβάλλον αναμένεται να επηρεάσει αρνητικά τις πωλήσεις καταστημάτων του υπάρχοντος δικτύου. Στην προσπάθεια εξισορρόπησης του χαμένου τζίρου, η διοίκηση της εταιρείας προχωρά ταχύτατα στην έναρξη λειτουργίας νέων καταστημάτων, που έχει προγραμματιστεί για την τρέχουσα χρήση 2010 - 2011».

* Περίοδος-«κλειδί» θα είναι το β΄ εξάμηνο του 2011 και για τις τράπεζες (όπως επισημαίνεται στην πρόσφατη έκθεση της Merrill Lynch), καθώς τα στελέχη τους εκτιμούν ότι ο δείκτης των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα πιάσει κορυφή γύρω στα μέσα του 2011, πριν αρχίσει να αποκλιμακώνεται στη συνέχεια.

* Οι αναλυτές (π.χ. σε έκθεση για τον όμιλο Τιτάν) εκτιμούν ότι στην αγορά τσιμέντου θα δούμε κάποια στοιχεία ανάκαμψης της ζήτησης προς τα τέλη του 2011, προβλέποντας ότι στο ενδιάμεσο χρονικό διάστημα θα καταγραφούν ακόμη πιο χαμηλά από τα παρόντα επίπεδα. Να σημειωθεί ότι η τρέχουσα ζήτηση για τσιμέντο έχει επιστρέψει στα επίπεδα της δεκαετίας του 1980, μιας περιόδου που δεν ήταν καλή για τον κλάδο...

* Μείωση κατά 10% στις πωλήσεις της (λόγω της οικονομικής κρίσης) προβλέπει για το δωδεκάμηνο Ιουλίου 2010 - Ιουνίου 2011 και η εταιρεία Νάκας, η οποία ωστόσο αναμένει βελτίωση κερδών λόγω της μεγαλύτερης υποχώρησης στα λειτουργικά κέρδη.

Συνολικότερα, οι περισσότεροι παράγοντες της αγοράς τηρούν αποστάσεις και δεν σπεύδουν να υιοθετήσουν σενάρια ανάκαμψης στην οικονομία από το β΄ μισό του 2011 και μετά, αλλά αντίθετα προετοιμάζονται ώστε οι εταιρείες τους να αντέξουν έναν «τυφώνα» που θα ενταθεί στο άμεσο μέλλον και, σύμφωνα με αυτούς, θα έχει άγνωστη διάρκεια.

Με αυτό το σκεπτικό, άλλωστε, θα ξεκινήσουν μέσα στο δίμηνο Οκτωβρίου - Νοεμβρίου τις διαδικασίες για τον προϋπολογισμό τους για το επόμενο έτος: μείωση δαπανών, έμφαση στις ταμειακές ροές και -στις καλύτερες περιπτώσεις- κάποιες κινήσεις προκειμένου να εκμεταλλευτούν πιθανές ευκαιρίες που προκύπτουν μέσα από κάθε κρίση.

ΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ, ΟΙ ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ ΚΑΙ ΟΙ ΣΥΓΚΡΙΣΕΙΣ

Οι αποτιμήσεις των αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την αντιστροφή της πορείας τους, αφού οι εισροές ή οι εκροές κεφαλαίων των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά επηρεάζονται σημαντικά από αυτό το στοιχείο.

Παράλληλα, οι αποδόσεις σε διαφορετικές χρονικές περιόδους επίσης είναι ένα δεδομένο προς μελέτη. Αν οι αγορές εισέρχονται σε πτωτικό κανάλι τιμών, για παράδειγμα, οι πρόσφατοι laggards μπορεί να συνεχίσουν να υπεραποδίδουν στην πτώση ή να αλλάξουν πορεία!

Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με premium της τάξεως του 20% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών (P/E), ωστόσο σε όρους growth στα κέρδη ανά μετοχή κινούνταν από 10% έως 20% υψηλότερα.

Η εικόνα των δεικτών για τους ελληνικούς τίτλους δεν έχει βελτιωθεί αισθητά, παρά τα χαμηλά επίπεδα «πτήσης» του Γενικού Δείκτη, αν και από την άλλη πλευρά το premium των εγχώριων μετοχών για το 2010 σε όρους κερδών κινείται στο 19%, όμως για το 2011 το discount διαμορφώνεται στο 13%.
 
Σε όρους λογιστικής αξίας το discount ανέρχεται στα επίπεδα του 35%. Από την άλλη, όμως, τόσο η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών όσο και η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων τους είναι πολύ χαμηλότερες, με αποτέλεσμα τα σημαντικά discounts του 2011 και του 2012 να δικαιολογούν εν πολλοίς την εικόνα των πολλαπλασιαστών.

Όπως φαίνεται από τον πίνακα με τις αποδόσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών, ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει τις μεγαλύτερες απώλειες σε ένα έτος, αν και, παρά τα σημαντικά προβλήματα στην παγκόσμια οικονομία, οι αποδόσεις είναι άκρως θετικές και μάλιστα σε διψήφιο επίπεδο.

Για παράδειγμα, παρότι η οικονομία της Ιρλανδίας αντιμετωπίζει σημαντικά προβλήματα, όπως και η δική μας, από τις αρχές του 2010 ο βασικός δείκτης του Δουβλίνου ISEQ Overall σημειώνει απώλειες 8,9%, ενώ ο εγχώριος Γενικός Δείκτης καταγράφει -31,6%. Ο S&P 500 και ο DJ 30 από τις αρχές του 2010 παρουσιάζουν κέρδη 7,9% και 8,8% αντίστοιχα, ενώ ο γερμανικός δείκτης DAX κινείται με +1,1% από την 1η/1/2010.

Το βασικό επιχείρημα για την αντιστροφή του κλίματος είναι ότι η υποαπόδοση από τις αρχές τους έτους είναι σημαντική, ενώ φαίνεται ότι οι 1.500 μονάδες και η ολοκλήρωση της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής Τράπεζας μπορεί να βοηθήσουν προς την ανοδική αντίδραση.

* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και στις αποδόσεις των μετοχικών αγορών σε Ευρώπη - Αμερική δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 655ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 8 - 12 Οκτωβρίου 2010.