* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις των δεικτών και των ελληνικών τραπεζών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Η Σοφοκλέους και ο Γενικός Δείκτης δεν μπορούν να ξεπεράσουν σημαντικά τεχνικά επίπεδα και σε συνδυασμό με τις αρνητικές ενδείξεις στο εξωτερικό συνεχίζουν να κινούνται γύρω από το όριο των 1.500 μονάδων.

Πάντοτε, όταν οι δείκτες πλησιάζουν κομβικά σημεία διαπραγμάτευσης, η κουβέντα καταλήγει στις αποτιμήσεις και στο κατά πόσον η ανοδική συνέχεια μπορεί να έχει καύσιμα ή στο ποιοι τίτλοι παραμένουν φθηνοί ή ακριβοί σε σύγκριση τόσο με τις εγχώριες επιλογές όσο και με τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς μέσους όρους.

Οι ξένοι επενδυτές εδώ και καιρό μειώνουν τις θέσεις τους στις ελληνικές μετοχές και είναι γεγονός πως, παρά τα επιτυχημένα roadshows στο εξωτερικό, οι όγκοι συναλλαγών παραμένουν πολύ μικροί. Οι εγχώριοι συμμετέχοντες, αλλά πολύ περισσότερο οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι δίνουν πολύ μεγάλη σημασία στην αποτίμηση των μετοχών και με τον τρόπο τους δίνουν ψήφο εμπιστοσύνης ή αποδοκιμάζουν.

Οι αποτιμήσεις, λοιπόν, είναι και πάλι στο προσκήνιο. Πώς θα μπορούσαν άλλωστε να απουσιάζουν, αφού η φιλολογία για τα επικείμενα deals και τις επιχειρηματικές κινήσεις επηρεάζεται τα μέγιστα από τις τιμές στο ταμπλό. Πάντως, το γενικό συμπέρασμα από τις αποτιμήσεις των ελληνικών τίτλων είναι μάλλον απογοητευτικό, με τις αποτιμήσεις να διώχνουν τους υποψήφιους επενδυτές.

Πώς κινούνται οι ξένοι

Οι αποτιμήσεις των αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την εισροή ή την εκροή κεφαλαίων από την πλευρά θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά. Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με premium της τάξεως του 20% και 25% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές σε όρους πολλαπλασιαστών κερδών (P/E), λόγω του growth story που είχε αναπτυχθεί.
 
Η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές δεν έχει βελτιωθεί, παρά τα χαμηλά επίπεδα στα οποία βρέθηκε ο Γενικός Δείκτης. Πλέον, το premium των ελληνικών τίτλων για το 2010 σε όρους κερδών κινείται στο 22%, ενώ σε όρους λογιστικής αξίας το discount υπερβαίνει το 30%.

Εντούτοις, τόσο η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών όσο και ο προσδοκώμενος ρυθμός αύξησης των κερδών τους είναι πολύ χαμηλότερα, με αποτέλεσμα οι υψηλότερες αποτιμήσεις να μη δικαιολογούνται.

Η μερισματική απόδοσή τους είναι χαμηλότερη κατά 80 μονάδες βάσης και ο ρυθμός αύξησης των κερδών για φέτος εκτιμάται στο -40,4% έναντι 52,8% για τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Τα «βαριά χαρτιά»

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2010 και το 2011, ο εγχώριος δείκτης διαπραγματεύεται σε υψηλότερα επίπεδα έναντι του ευρωπαϊκού μέσου όρου, όπως αυτός απεικονίζεται από τους πολλαπλασιαστές διαπραγμάτευσης του DJ Euro Stoxx.

Πιο συγκεκριμένα, για τα δύο αυτά έτη ανάλυσης, ο FTSE/ASE-20 διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως των 17,16 και 12,83 φορών, έναντι 12,36 και 10,5 φορών για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, ή με premium 39% και 22% αντίστοιχα.

Παράλληλα, ο ίδιος δείκτης, βάσει των προβλέψεων που συλλέγει στη βάση δεδομένων της η FactSet, θα εμφανίσει αρνητικό ρυθμό μεταβολής των κερδών ανά μετοχή του σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους για το 2010, ενώ για το επόμενο έτος οι εκτιμήσεις «φαντάζουν» ιδιαίτερα υψηλές και οι νέες εκθέσεις μειώνουν τα κέρδη και για την περίοδο 2011 - 2012.

Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των κερδών ανά μετοχή για το 2010 κυμαίνεται στο 52,8%, έναντι -44,7% για τον ελληνικό δείκτη των blue chips. Όσον αφορά στο επόμενο έτος, ο FTSE/ASE-20 προσεγγίζει το 33,7%, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης κινείται στο 23,8%.

Η ευρύτερη αγορά

Από την άλλη πλευρά, βέβαια, σημαντικά discounts εμφανίζει η εγχώρια αγορά σε όρους εσωτερικής αξίας. Η αποτίμηση των ελληνικών μετοχών διαμορφώνεται στη 0,84 φορά και στη 0,82 φορά για τα έτη 2010 και 2011 αντίστοιχα, ενώ ο Euro Stoxx διαπραγματεύεται με 1,36 φορά και 1,27 φορά.

Ταυτόχρονα, οι πολλαπλασιαστές λειτουργικής ταμειακής ροής (Price to Cash Flow - P/CF) είναι μια κατηγορία δεικτών στην οποία ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει premium έναντι των ευρωπαϊκών. Για το 2010 το premium προσεγγίζει το 15% και για το 2011 το 10%.

Επίσης, οι ελληνικές εταιρείες του FTSE/ASE-20 θα φανούν λιγότερο «γενναιόδωρες» στους μετόχους τους, βάσει των εκτιμήσεων που συλλέγει η FactSet, αφού οι προσδοκώμενες μερισματικές αποδόσεις για τα έτη 2010 και 2011 είναι χαμηλότερες κατά 0,85% και 0,78%, ενώ σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων ο δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύεται σε εμφανώς χαμηλότερα επίπεδα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Αναφορικά με τη συνολική αγορά, οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας εκτιμώνται σε 15,1,5 και 11,3 φορές για τα έτη 2010 και 2011 αντίστοιχα, με το premium για φέτος να προσεγγίζει το 22% και για το επόμενο έτος το 8%. Η προσδοκώμενη μερισματική απόδοση των ευρωπαϊκών αγορών βρίσκεται αρκετά υψηλότερα εν συγκρίσει με την ελληνική αγορά, όπως αυτή απεικονίζεται στον Γενικό Δείκτη.

Πιο συγκεκριμένα, η μερισματική απόδοση της εγχώριας αγοράς μετοχών κινείται σε 2,9% και 3,5%, έναντι 3,7% και 4,13% για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Όπως και στην περίπτωση του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, η ελληνική αγορά μετοχών εμφανίζει αρκετά χαμηλότερους δείκτες τιμής προς λογιστική αξία (P/BV) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς.
 
Οι ρυθμοί κερδοφορίας των ελληνικών μετοχών θα εξακολουθήσουν να αποτελούν και για τα έτη 2011 και 2012 το μεγαλύτερο «κουίζ» για τους επενδυτές, αφού μετά την ανακοίνωση του δεύτερου τριμήνου οι εκτιμήσεις για την επόμενη διετία μειώθηκαν σημαντικά.

Ο ρυθμοί μεγέθυνσης των εταιρικών κερδών, αν τελικά διατηρηθούν σε αυτά τα σημεία, θα είναι σε υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με τον μέσο όρο της Ευρώπης για το 2011, αλλά υπολείπονται για το 2012. 

Τι συμβαίνει στις Τράπεζες

Σε επίπεδο κλάδων, το μεγαλύτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει σίγουρα ο τραπεζικός, καθώς γίνονται συζητήσεις για πιθανές συνεργασίες, αλλά και μετά την απόφαση της Εθνικής Τράπεζας να προχωρήσει σε σημαντική αύξηση κεφαλαίου και σε πώληση μεριδίου στη Finansbank. Οι τράπεζες διαπραγματεύονται με P/E 13,08 και 11,55 φορών τα καθαρά κέρδη των ετών 2010 και 2011.

Όμως, η ATEbank, η Τράπεζα Πειραιώς και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο δεν εμφανίζουν δείκτες P/E, αφού οι αναλυτές εκτιμούν ότι θα σημειώσουν ζημίες φέτος, ενώ για την EFG Eurobank το προβλεπόμενο P/E του 2010 είναι σχεδόν 500 φορές.
Το μέσο P/E των οκτώ πιστωτικών ιδρυμάτων που συμμετέχουν στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2011 κυμαίνεται στις 11,55 φορές, αρκετά πιο πάνω από τον μέσο όρο της αγοράς.
 
Για το 2012 οι αποτιμήσεις σε όρους P/E έχουν διαμορφωθεί στις 6,93 φορές, σε αντιστοιχία με τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Παρά το discount σε σχέση με την εγχώρια αγορά, το premium των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων σχετικά με τον δείκτη DJ Euro Stoxx Banks είναι 12% και 41% για τα έτη 2010 και 2011.

Αντίστοιχα, τα discounts σε όρους λογιστικής αξίας έχουν μειωθεί σημαντικά εν συγκρίσει με τις ευρωπαϊκές μετοχές και οι μέσοι δείκτες P/BV για το διάστημα 2010 - 2012 των οκτώ ελληνικών τραπεζών έχουν διαμορφωθεί κατά μέσο όρο στη 0,7 φορά.

Τέλος, οι παλαιότερες υψηλές μερισματικές αποδόσεις αποτελούν παρελθόν για τις ελληνικές τουλάχιστον τράπεζες. Οι μόνες που θα εμφανίζουν μονοψήφιους δείκτες P/E για το επόμενο έτος είναι η Marfin Popular Bank με 8,4 φορές και η Τραπεζα Κυπρου με 9 φορές. Αναφορικά με την Εθνική, μετά την αύξηση και τον νέο αριθμό μετοχών θα εμφανίζει δείκτη αποτίμησης άνω των 10 φορών.


* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις των δεικτών και των ελληνικών τραπεζών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

**Επικαιροποιημένη αναδημοσίευση από το 652ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 17 - 21 Σεπτεμβρίου 2010.