** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποδόσεις και τις αποτιμήσεις των διεθνών αγορών μετοχών το 2010, τις αποδόσεις των εμπορευμάτων το α' τρίμηνο του 2010 και το διάγραμμα του CBOE Market Volatility Index, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Περίοδος σημαντικής χρηματιστηριακής ανάκαμψης αποδείχτηκε το πρώτο τρίμηνο του 2010 για τις διεθνείς αγορές μετοχών, αφού κατέγραψαν αξιόλογα κέρδη, με μοναδικές εξαιρέσεις τα χρηματιστήρια της Ελλάδας, της Πορτογαλίας και της Ισπανίας, με τις δύο τελευταίες να πλήττονται ιδιαίτερα από την ελληνική πραγματικότητα.

Ο δείκτης S&P 500 είχε ένα πολύ δυνατό ξεκίνημα για το έτος με κέρδη σχεδόν 5%, την καλύτερη αρχή εδώ και μία δεκαετία, ωστόσο οι προοπτικές τόσο για το δεύτερο τρίμηνο όσο και για το δεύτερο εξάμηνο του 2010 επισκιάζονται από μια σειρά θέματα όπως η απειλή υψηλότερων επιτοκίων στις ανεπτυγμένες και στις αναπτυσσόμενες οικονομίες, το τέλος της νομισματικής χαλάρωσης και ο περιορισμός της ρευστότητας, οι τιμές των εμπορευμάτων καθώς και ο συνδυασμός αποτιμήσεων και εκτιμώμενων κερδών για την περίοδο 2010 - 2011.

Αυτά είναι τα τέσσερα κλειδιά για την πορεία των διεθνών αγορών, τα οποία μπορεί να έχουν σημαντική επίπτωση στο άμεσο μέλλον, αφού η άνοδος στις τιμές των μετοχών σε μεγάλο βαθμό έχει στηριχτεί στο θετικό μίγμα που δημιούργησαν οι παραπάνω παράγοντες.

Σε ένα αρκετά ευνοϊκό εξωτερικό περιβάλλον, οι ελληνικές μετοχές δείχνουν εγκλωβισμένες, με αποτέλεσμα οι φόβοι για μεγαλύτερη πτώση των τιμών να ενισχύονται για το τρίμηνο που ακολουθεί. Παράλληλα, και το δεύτερο εξάμηνο του 2010 αρχίζει να γίνεται ολοένα και πιο θολό, ενώ στις αρχές του τρέχοντος έτους γι’ αυτό ακριβώς το διάστημα οι αναλυτές πόνταραν σε ισχυρά κέρδη...


1. ΕΠΙΤΟΚΙΑ

Το πρώτο κλειδί είναι η πορεία των επιτοκίων στις οικονομίες. Μέσα σε συνθήκες χαμηλών επιτοκίων, οι αγορές μετοχών μπόρεσαν και εκμεταλλεύτηκαν πλήρως το ευνοϊκό πλαίσιο που δημιούργησε η υπερβάλλουσα ρευστότητα, καταγράφοντας τοπικά υψηλά, ωστόσο η εικόνα φαίνεται ότι αρχίζει να διαφοροποιείται προς το χειρότερο.

Η αύξηση των επιτοκίων θα διακόψει τη χαμηλού κόστους δανειοδότηση των τιμών των τίτλων, ενώ η ποσοτική χαλάρωση θα αρχίσει να μειώνεται σταδιακά αφού και οι τιμές των εμπορευμάτων δείχνουν να κινούνται προς αυτήν την κατεύθυνση. Η αύξηση στις τιμές των εμπορευμάτων, όπως το πετρέλαιο και ο χάλυβας, δείχνει να προβληματίζει τις κεντρικές τράπεζες, αφού ουσιαστικά απεικονίζει τους πληθωριστικούς κινδύνους, οι οποίοι μάλιστα πιστεύεται πως θα αυξηθούν μαζί με την οικονομική ανάκαμψη.

Αναφορικά με την ελληνική αγορά μετοχών, η άνοδος των επιτοκίων σε παγκόσμιο επίπεδο δεν μπορεί παρά να είναι πολύ άσχημη εξέλιξη καθώς το μακροοικονομικό προφίλ της χώρας επιδεινώνεται και οι κερδοσκόποι καιροφυλακτούν. Είναι πολύ πιθανόν η είσοδος σε μια νέα εποχή αύξησης των επιτοκίων να επιδεινώσει ακόμα περισσότερο την κατάσταση και για τις ελληνικές τράπεζες και στους όρους δανεισμού που θα μπορούν να βρουν στις αγορές.


2. ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ

Το δεύτερο κλειδί, η νομισματική χαλάρωση, είναι άμεσα συνδεδεμένο με την πολιτική των χαμηλών επιτοκίων που ακολουθήθηκε σε όλο το διάστημα της κρίσης. Αυτοί που υποστήριζαν πως η ύφεση που δημιουργήθηκε από το υπερβάλλον χρέος δεν μπορεί να επιλυθεί αναλαμβάνοντας μεγαλύτερο χρέος φαίνεται όλο και πιο καθαρά ότι είχαν δίκιο.

Οι κεντρικές τράπεζες, πέραν των ιδιαίτερα χαμηλών επιτοκίων για ένα μακρύ χρονικό διάστημα, προκειμένου να χρηματοδοτήσουν την ανάκαμψη της οικονομίας, προχώρησαν σε σημαντικές ποσοτικές αυξήσεις της νομισματικής βάσης, ώστε να υπάρξει σημαντική ροή ρευστότητας για να στηριχτεί η άνοδος των ενεργητικών τον τελευταίο χρόνο και να αυξηθεί η διάθεση για την ανάληψη κινδύνου από τους επενδυτές.

Σε όλο αυτό το διάστημα ο δείκτης μέτρησης της μεταβλητότητας - κινδύνου VIX παρέμεινε σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα, αφού οι επενδυτές, στηριζόμενοι στην απόφαση για χαμηλά επιτόκια και αύξηση της ποσότητας χρήματος, μπορούσαν με πολύ μικρό κόστος να χρηματοδοτήσουν επενδυτικές θέσεις με αυξημένο ρίσκο. Η ειδυλλιακή εικόνα όμως φαίνεται πως έχει αρχίσει να αντιστρέφεται ελαφρώς, γεγονός το οποίο αντανακλάται και στον δείκτη VIX.

Επιπλέον, ο συνδυασμός των δύο παραπάνω παραγόντων σημαίνει ουσιαστικά το καμπανάκι ότι ο εύκολος δρόμος για τις μετοχές και την πίστωση οδεύει στο τέλος του. Οι επενδυτές έχουν αρχίσει ήδη να προεξοφλούν σημαντικές αυξήσεις στα επιτόκια των αναδυόμενων αγορών φέτος και αυτή η πορεία ενισχύει τους φόβους για sell-off στις αγορές μετοχών.

Με την απόσυρση των έκτακτων μέτρων ρευστότητας από τις κεντρικές τράπεζες του ανεπτυγμένου κόσμου αλλά και την κάθετη άνοδο των επιτοκίων στις αναδυόμενες οικονομίες η προσπάθεια για διάσωση της ελληνικής οικονομίας δυσκολεύει ακόμα περισσότερο και αυτό θα αρχίσει να αποτυπώνεται και στο ταμπλό του Χρηματιστηρίου της Αθήνας, ενώ για άλλους, πιο απαισιόδοξους, έχει ήδη αρχίσει να αποτιμάται.


3. ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ

Το τρίτο κλειδί που έχει αρχίσει να επανέρχεται δυναμικά στο προσκήνιο είναι οι τιμές των εμπορευμάτων και η πιθανή πληθωριστική προσδοκία που μπορεί να ενσωματώνουν. Οι επενδυτές ανησυχούν μήπως οι κεντρικές τράπεζες των αναδυόμενων αγορών πιεστούν να αυξήσουν τα επιτόκια, καθώς υπάρχει ανάκαμψη του πληθωρισμού, ωστόσο η ταχύτητα της αύξησης φαίνεται να ανεβαίνει.

Η άνοδος στις τιμές των εμπορευμάτων, όπως το πετρέλαιο και ο χάλυβας, καθώς και σε άλλα κατασκευαστικά ως επί το πλείστον εμπορεύματα αποδίδεται σε πληθωριστικούς κινδύνους, οι οποίοι υπολογίζεται πως θα αυξηθούν μαζί με την οικονομική ανάκαμψη. Η τιμή του χαλκού σε διάστημα ενός μήνα έχει κινηθεί ανοδικά κατά 6,5%, ενώ το πετρέλαιο τύπου brent σε ποσοστό 7,7%.

Αναλυτές της αγοράς των εμπορευμάτων επισημαίνουν πως η πρόσφατη υπεραπόδοση των αγορών ουσιαστικά αποτελεί οιωνό για το τι πρόκειται να ακολουθήσει στο μέτωπο των επιτοκίων και των πληθωριστικών πιέσεων. Η υπέρμετρη άνοδος των τιμών των εμπορευμάτων, ειδικά των κατασκευαστικών και του πετρελαίου, ίσως οδηγήσει σε πιο ταχεία λήψη αποφάσεων στο θέμα της αύξησης των επιτοκίων, επισημαίνουν ορισμένοι αναλυτές και εξηγούν πως η ενσωμάτωση premium στα μελλοντικά συμβόλαια των εμπορευμάτων δείχνει ότι η εικόνα δεν μπορεί να αντιστραφεί.


4. ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ ΚΑΙ EPS

Το τελευταίο και ίσως κρισιμότερο κλειδί για το επόμενο τρίμηνο είναι ο συνδυασμός αποτιμήσεων και εκτιμήσεων για τα κέρδη ανά μετοχή (EPS), σε συνδυασμό πάντα με τις πρόσφατες αποδόσεις. Οι ευρωπαϊκές αγορές στο πρώτο τρίμηνο του 2010 απέδωσαν μικρότερα κέρδη για τους επενδυτές απ’ ό,τι ο αμερικανικός δείκτης S&P 500, ωστόσο εν μέρει αυτό είναι πλήρως δικαιολογημένο από τον ευρωπαϊκό φόβο για την ελληνική οικονομία.

Από την άλλη πλευρά, οι αγορές στην Ευρώπη φαίνεται πως διαπραγματεύονται με πολύ πιο ελκυστικούς δείκτες. Με εκτιμώμενο πολλαπλασιαστή κερδών (Ρ/Ε) πάνω από 15 φορές για το 2010 η αμερικανική αγορά μετοχών κινείται αρκετά υψηλότερα από τις ευρωπαϊκές, ενώ το στοιχείο που επισημαίνουν εδώ και καιρό οι επιφυλακτικοί και οι πεσιμιστές είναι οι αποτιμήσεις ως προς τη λογιστική αξία (P/BV). Ο δείκτης S&P 500 για το 2011 εμφανίζει P/BV στη 1,92 φορά, ο ευρωπαϊκός δείκτης μόλις 1,35 φορά, ενώ ο μέσος όρος της δεκαετίας για τον S&P 500 διαμορφώνεται στη 1,74 φορά.

Όσον αφορά στα κέρδη ανά μετοχή (EPS), το σημείο όπου εστιάζουν όλο και περισσότερο οι αναλυτές είναι το επακόλουθο της μείωσης του ρυθμού ανάπτυξης στις οικονομίες από την αύξηση των επιτοκίων στις αναπτυσσόμενες χώρες. Οι παρούσες προβλέψεις για τα κέρδη του S&P 500 έχουν ενσωματώσει εκτιμήσεις για ισχυρό growth στην περιοχή της Ασίας, ωστόσο η γρηγορότερη απ’ ό,τι αναμενόταν άνοδος των επιτοκίων θα βλάψει το growth momentum των οικονομιών, προκαλώντας εκ νέου περικοπές στις εκτιμήσεις για τα εταιρικά κέρδη.

Τα τέσσερα κλειδιά δείχνουν πως το δεύτερο τρίμηνο του 2010 αλλά πολύ περισσότερο το δεύτερο εξάμηνο του έτους θα είναι άκρως ενδιαφέροντα για τις αγορές μετοχών.


* Αναδημοσίευση από το 629ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 9 - 13 Απριλίου 2010.

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποδόσεις και τις αποτιμήσεις των διεθνών αγορών μετοχών το 2010, τις αποδόσεις των εμπορευμάτων το α' τρίμηνο του 2010 και το διάγραμμα του CBOE Market Volatility Index, στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".