Oι ξένοι θεσμικοί επενδυτές που αγοράζουν τραπεζικούς τίτλους από το Χ.Α. σε επίπεδα κατά 120% ή και 140% υψηλότερα από αυτά του προηγούμενου εξαμήνου δεν φαίνεται να είναι ούτε ανόητοι ούτε απληροφόρητοι.

Απλά, σωστά ή λάθος, πιστεύουν ότι οι ελληνικές τράπεζες θα καταφέρουν να «δραπετεύσουν» με ελάχιστες απώλειες από τη βαθιά κρίση που διέρχεται η πραγματική οικονομία, και μάλιστα με πολύ υψηλή κερδοφορία μέσα στο 2010.

Πιστεύουν δηλαδή πως όσο τα ευρωπαϊκά επιτόκια τουλάχιστον θα διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα, τα κέρδη των τραπεζών θα ανεβαίνουν από τρίμηνο σε τρίμηνο και δεν θα απαιτηθεί ιδιαίτερος χρόνος μέχρι να ξαναπιάσουν τα απίστευτα επίπεδα της διετίας 2007 - 2008!

Θα τα καταφέρουν, ωστόσο, οι ελληνικές τράπεζες να ανταποκριθούν σε μια τόσο μεγάλη πρόκληση;

Ακόμη και ο πλέον αισιόδοξος επενδυτής δεν θα μπορούσε να φανταστεί στις αρχές Μαρτίου του 2009 το ενδεχόμενο ανόδου των τραπεζικών μετοχών περισσότερο από 100% μέσα στους επόμενους έξι μήνες! Και πέραν αυτού, όσοι αναλυτές (σχεδόν όλοι!) κοιτούσαν τον περασμένο Μάρτιο με έντονη δυσπιστία τον τραπεζικό κλάδο, σήμερα έχουν βάλει πολύ νερό στο κρασί τους και αρκετοί μάλιστα από αυτούς συνιστούν αγορές σε επίπεδα ανώτερα κατά 120% ή και σε ποσοστό 140% από τότε...

Ακόμα πιο δύσκολο για πολλούς είναι να κατανοήσουν πώς οι ξένοι θεσμικοί επενδυτές είναι εκείνοι που κάλυψαν το μεγαλύτερο τμήμα της αύξησης κεφαλαίου της Εθνικής Τράπεζας, ή που συμμετείχαν στα placements της Alpha Bank και της EFG Eurobank, ή τέλος που αγοράζουν από το Χρηματιστήριο στα τρέχοντα επίπεδα τιμών. 

- Να είναι άραγε τόσο χαζοί οι ξένοι ώστε δεν βλέπουν τις έντονες δυσκολίες τόσων καταναλωτών και τόσων επιχειρήσεων να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους προς τις τράπεζες; Να μην αναρωτιούνται πώς θα μπορέσουν να τα βγάλουν πέρα οι επιχειρήσεις που βλέπουν τις πωλήσεις τους να υποχωρούν κατά 30% και οι δανειολήπτες που χάνουν τις θέσεις εργασίας τους; 

- Να είναι άραγε τόσο απληροφόρητοι οι ξένοι ώστε δεν έχουν πληροφορηθεί τις προεκλογικές δηλώσεις του ΠΑΣΟΚ -του κόμματος που προηγείται με μεγάλη διαφορά στις δημοσκοπήσεις- για μέτρα που θα λάβει μετεκλογικά εναντίον του κλάδου; 

- Να είναι, τέλος, αδιάφοροι για τις προειδοποιήσεις των διεθνών οργανισμών ότι το δημοσιονομικό έλλειμμα για φέτος θα ξεπεράσει το 6% και ότι -όπως όλα δείχνουν και ανεξαρτήτως εκλογικών αποτελεσμάτων- θα ανεβεί ακόμη περισσότερο το 2010;

Προφανώς τίποτε από αυτά δεν συμβαίνει. Απλώς, οι ξένοι εκτιμούν ότι οι ελληνικές τράπεζες θα καταφέρουν να... δραπετεύσουν από τη γενικότερη κρίση της εγχώριας οικονομίας, επιτυγχάνοντας μάλιστα πολύ υψηλή κερδοφορία μέσα στο 2010!


Τα τρία στοιχήματα

Το μεγαλύτερο «αγκάθι» για τα πιστωτικά ιδρύματα είναι αυτό των μη εξυπηρετούμενων δανείων, όπου συμβαίνει το εξής παράδοξο: από τη μία πλευρά οι δείκτες ασφυξίας της ελληνικής οικονομίας (ακάλυπτες επιταγές, απλήρωτες συναλλαγματικές, ποσοστό ανεργίας κ.λπ.) καταρρίπτουν το ένα ρεκόρ μετά το άλλο και από την άλλη οι αναλυτές δείχνουν όλο και περισσότερο πιο ήσυχοι!

Ο δείκτης των μη εξυπηρετούμενων προς τα συνολικά δάνεια θα αρχίσει να μειώνεται, δήλωσε ο κ. Τάκης Αράπογλου για την Εθνική Τράπεζα, ενώ οι περισσότεροι αναλυτές βλέπουν την τάση του ποσοστού των μη εξυπηρετούμενων δανείων να αποκλιμακώνεται. Για να είμαστε ακριβείς, αυτό δεν σημαίνει ότι τα καθυστερούμενα δάνεια δεν θα αυξηθούν μέσα στους επόμενους μήνες αλλά ότι:

1 Ο ρυθμός αύξησης των δανείων αυτών παρουσιάζει πτωτική τάση.

2 Θα αρχίσει να αποκλιμακώνεται από το δεύτερο τρίμηνο του 2010 και μετά.

3 Δεν εμπνέει ανησυχία λόγω των υψηλών προβλέψεων που έχουν σχηματίσει οι τράπεζες μέχρι σήμερα και τις οποίες πρόκειται να σχηματίσουν μέσα στο β΄ εξάμηνο της φετινής χρονιάς.

Η Goldman Sachs, για παράδειγμα, λαμβάνει υπόψη της τις προβλέψεις για την ελληνική οικονομία που έχει κάνει το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ). Σύμφωνα με αυτές, το 2009 το ΑΕΠ θα υποχωρήσει 1,7% και το 2010 σε ποσοστό 0,4%, ενώ ο δείκτης του δημοσιονομικού ελλείμματος την επόμενη χρονιά από το -6,2% θα εκτιναχτεί στο -7,5%.

Παρά το γεγονός αυτό όμως η Goldman Sachs (ένας από τους πιο σκληρούς οίκους για τις ελληνικές τράπεζες) δεν φαίνεται να τρομάζει απέναντι στο ενδεχόμενο να αυξηθούν τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια: «Περιμένουμε ότι η πορεία των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα συνεχιστεί, αλλά θα επιβραδυνθεί στις αρχές του 2010».

Ανάλογα συμπεράσματα προκύπτουν και από την έκθεση της JP Morgan για την EFG Eurobank, σύμφωνα με την οποία οι προβλέψεις της τράπεζας για επισφαλή δάνεια θα εκτιναχθούν μεν το 2009 από τα 886 εκατ. στο 1,18 δισ. ευρώ, αλλά θα αποκλιμακωθούν το 2010 σε επίπεδα ανάλογα με εκείνα του 2008 (883 εκατ.). Για το 2011 οι προβλέψεις βρίσκονται σε ακόμη πιο χαμηλά επίπεδα (745 εκατ. ευρώ).

Ενδιαφέρον επίσης παρουσιάζει το σχόλιο της Merrill Lynch για την Alpha και την EFG Eurobank: «Τις προηγούμενες δύο εβδομάδες αρκετές τράπεζες εκτίμησαν ότι η τάση των μη εξυπηρετούμενων δανείων και των προβλέψεων πρόκειται να αποκλιμακωθεί ήδη από το δεύτερο εξάμηνο του 2009». Και στη συνέχεια ο ίδιος οίκος προβλέπει για το 2010 χαμηλότερο ύψος προβλέψεων σε σχέση με πέρυσι και για τις δύο ελληνικές τράπεζες.

Αλήθεια βέβαια είναι ότι τα στελέχη των ελληνικών πιστωτικών ιδρυμάτων «ιδρώνουν» για να διατηρήσουν «εν ζωή» τους προβληματικούς τους πελάτες, εξαντλώντας όλα τα όρια (ακόμη και τα γκρίζα) ώστε τα δάνεια να μην καταστούν επισφαλή.

Αλήθεια είναι επίσης ότι οι στόχοι που τίθενται πλέον στα καταστήματα δεν είναι οι πωλήσεις προϊόντων (όπως στο παρελθόν) αλλά οι εισπράξεις δανείων... Σύμφωνα με το ρεπορτάζ, οι τράπεζες δίνουν τόσο μεγάλη έμφαση στην αποφυγή επισφαλειών ώστε σε ορισμένες περιπτώσεις φτάνουν στα άκρα ακόμη και σε πελάτες οι οποίοι δεν έχουν δημιουργήσει το παραμικρό πρόβλημα επί σειρά δεκαετιών...


Η «ποιότητα» των κερδών

Αν το πρώτο στοίχημα των τραπεζών είναι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, το δεύτερο είναι αναμφίβολα η μετατροπή των κερδών από συγκυριακά σε επαναλαμβανόμενα. Η αλήθεια είναι ότι οι τράπεζες θα εγγράψουν φέτος κάποιες εκατοντάδες εκατ. ευρώ κέρδη από το γεγονός ότι δανείστηκαν χαμηλότοκα από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και με τη σειρά τους διοχέτευσαν τη ρευστότητα αυτή σε ομόλογα του ελληνικού δημοσίου έναντι πολύ υψηλότερης μέσης ετήσιας απόδοσης.

Και επειδή η συγκεκριμένη «πηγή πλούτου» είναι αβέβαιο αν θα υπάρχει και τα επόμενα χρόνια, το ερώτημα που τίθεται είναι αν οι τράπεζες είναι σε θέση να μετατρέψουν την έκτακτη αυτή κερδοφορία σε λειτουργική. Και η απάντηση στο συγκεκριμένο ερώτημα δείχνει θετική, τουλάχιστον για το άμεσο μέλλον. Συγκεκριμένα, αυτό θα μπορούσε να προκύψει από το μέτωπο τόσο των καταθέσεων όσο και των χορηγήσεων.

Το μέσο κόστος άντλησης κεφαλαίων των τραπεζών παραμένει σήμερα σε υψηλά επίπεδα, αλλά αποκλιμακώνεται με έντονους ρυθμούς. Γιατί μπορεί τα τρέχοντα επιτόκια των προθεσμιακών καταθέσεων να μην υπερβαίνουν το 2,5%, ωστόσο στα χαρτοφυλάκιά τους τα πιστωτικά ιδρύματα έχουν καταθέσεις του 5%, του 6%, ή και του 6,5% από το περυσινό φθινόπωρο και από τον φετινό χειμώνα.

Όσο περνάει ο χρόνος οι υψηλότοκες αυτές καταθέσεις θα λήγουν και θα αντικαθίστανται και το κόστος τους θα είναι γύρω στο 60% χαμηλότερο...
 
Στο μέτωπο των χορηγήσεων, όσο η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κρατά τα δικά της επιτόκια τόσο χαμηλά, οι ελληνικές τράπεζες δεν σκέφτονται το ενδεχόμενο να προχωρήσουν σε νέες αυξήσεις προς τους πελάτες τους, αλλά...

Να θυμίσουμε ότι από το καλοκαίρι του 2008 τα πιστωτικά ιδρύματα προχωρούν σταδιακά σε επανατιμολογήσεις (βλέπε αυξήσεις) επιτοκίων, εξαιτίας του αυξημένου κινδύνου που αντιμετωπίζουν. Αυτό δηλαδή που κάνουν είναι να διευρύνουν το spread, δηλαδή το «καπέλο» με το οποίο επιβαρύνουν τους δανειολήπτες πέρα από το Euribor ή το επιτόκιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ή έστω το επιτόκιο βάσης με το οποίο έχουν συναφθεί τα δάνεια.

Από τις επανατιμολογήσεις αυτές (repricing) δεν επιβαρύνθηκαν όλοι οι πελάτες, καθώς πολλοί είχαν συνάψει μακροπρόθεσμα δάνεια με «κλειδωμένους» όρους. Όσο όμως ο χρόνος παρέρχεται, τα ευνοϊκά αυτά δάνεια λήγουν, με αποτέλεσμα οι νέες δανειοδοτήσεις να δίνονται με τα καινούργια, δηλαδή με τα αυξημένα spreads!


Τα κεφάλαια του Δημοσίου

To τρίτο «στοίχημα» των τραπεζών για το 2010 είναι το πώς θα χειριστούν την υπόθεση των κεφαλαίων που έχουν αντλήσει από το Δημόσιο. Κι αυτό γιατί το κόστος που προκύπτει από τη συγκεκριμένη κίνηση είναι ιδιαίτερα υψηλό.

Με το επιτόκιο των προνομιούχων μετοχών στο 10% (όταν το κόστος των προθεσμιακών καταθέσεων είναι μικρότερο ή έστω προσεγγίζει το 2,5%), αντιλαμβάνεται κάποιος ότι ενδεχόμενη αποπληρωμή του ποσού αυτού από τις τράπεζες θα μπορούσε να τους εξασφαλίσει σημαντικότατη μείωση κόστους, η οποία π.χ. για την Alpha Bank θα μπορούσε να φτάσει στα 100 εκατ. ευρώ ετησίως!

Το πιθανότερο είναι ότι μέσα στο 2010 οι μεγάλες τουλάχιστον τράπεζες θα αποπληρώσουν το Δημόσιο μέσω είτε αυξήσεων κεφαλαίων είτε άλλων τρόπων.

Η χρηματιστηριακή αγορά φαίνεται να ποντάρει υπέρ των διοικήσεων των πιστωτικών ιδρυμάτων στα τρία αυτά στοιχήματα και γι’ αυτό τοποθετείται στον κλάδο.

Ωστόσο, η τελική έκβαση θα γίνει γνωστή ύστερα από κάμποσους μήνες, με ό,τι αυτό σημαίνει για τον κίνδυνο που αναλαμβάνει κάποιος τοποθετούμενος στα τρέχοντα επίπεδα στον κλάδο των τραπεζών στη Σοφοκλέους...


Έρχονται κρατικά deals;

Επίσης, δεν λείπουν εκείνοι που σε περίπτωση επικράτησης του ΠΑΣΟΚ στις εκλογές βλέπουν τη δρομολόγηση ορισμένων deals, με πρωταγωνιστές τις λεγόμενες κρατικές τράπεζες.

Πρωταρχικός στόχος είναι το Δημόσιο να αποκτήσει μεγαλύτερα ερείσματα στον ευρύτερο χρηματοπιστωτικό τομέα, επηρεάζοντας θετικά τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας αλλά και ελέγχοντας αποτελεσματικότερα το ενδεχόμενο «ακροτήτων» στον κλάδο. Άλλοι πάντως συνδυάζουν τέτοιες κινήσεις με την ανάγκη στήριξης κάποιων μικρομεσαίων τραπεζών, άρα και της χρηματοπιστωτικής αγοράς.


Οι αποτιμήσεις και οι συγκρίσεις

Η κίνηση των τιμών των τραπεζικών μετοχών στο ταμπλό της Σοφοκλέους έχει υποχρεώσει τους αναλυτές να προχωρήσουν σε σειρά σημαντικές αυξήσεις όχι μόνο των τιμών-στόχων αλλά και των εκτιμήσεών τους για την κερδοφορία τόσο για το 2010 όσο και το 2011. Οι νέες εκθέσεις που έρχονται στο φως της δημοσιότητας εκφράζονται επί το θετικότερον για τον εγχώριο τραπεζικό κλάδο όχι μόνο για τις προβλέψεις και τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια αλλά και για τα καθαρά περιθώρια κερδοφορίας τους.

Παράλληλα, ο δείκτης των ελληνικών τραπεζών στο Χ.Α. κινείται με κέρδη άνω του 120% το τελευταίο εξάμηνο, όταν ο Γενικός Δείκτης έχει κερδίσει λίγο πάνω από 54%, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης-βαρόμετρο DJ Euro Stoxx Banks καταγράφει κέρδη της τάξεως του 94%.

Η σαφής υπεραπόδοση των ελληνικών τραπεζών και η συνεχιζόμενη δυναμική τους εδώ και έναν μήνα έχουν επαναφέρει σκέψεις στις τάξεις των επενδυτών για το μέχρι πού μπορεί να φτάσει η κίνηση.

Οι εγχώριοι συμμετέχοντες και πολύ περισσότερο οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι δίνουν πολύ μεγάλη σημασία στην αποτίμηση των μετοχών σε τέτοιες περιόδους. Από την άλλη πλευρά, στις τελευταίες αναλύσεις τους οι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι αρχίζουν να αυξάνουν αισθητά πέραν των κερδών ανά μετοχή και τα μεγέθη των χορηγήσεων, ενώ οι δείκτες δανείων προς καταθέσεις και μη εξυπηρετούμενων δανείων βελτιώνονται σημαντικά από το 2010 και έπειτα.

Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματεύονταν με σημαντικό premium της τάξεως του 20% και του 25% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές σε όρους πολλαπλασιαστών κερδοφορίας. Σήμερα ωστόσο, η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές έχει διαφοροποιηθεί αισθητά.

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών τραπεζικών τίτλων για το 2009 και το 2010, ο εγχώριος δείκτης του κλάδου εξακολουθεί να διαπραγματεύεται σε χαμηλότερα επίπεδα δεικτών έναντι του ευρωπαϊκού μέσου όρου, όπως αυτός απεικονίζεται από τους πολλαπλασιαστές διαπραγμάτευσης του δείκτη DJ Euro Stoxx Banks.

Πιο συγκεκριμένα, για το 2009 και το 2010 ο εγχώριος δείκτης, ο οποίος περιλαμβάνει και τις κυπριακές τράπεζες, διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως των 16 και των 12,95 φορών έναντι 20,2 και 13,3 φορών για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ή με discount 21% και 3% αντίστοιχα για τα δύο έτη.

Ωστόσο, το στοιχείο-έκπληξη, βάσει των προβλέψεων που συγκεντρώνει στη βάση δεδομένων της η FactSet, είναι ότι ο τραπεζικός δείκτης θα εμφανίσει αρκετά χαμηλότερους ρυθμούς μεγέθυνσης των κερδών ανά μετοχή του σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους και για το 2009 και για το 2010. Οι ρυθμοί κερδοφορίας των ελληνικών μετοχών κατά τα τελευταία πέντε έτη αποτέλεσαν το μεγαλύτερο όπλο τους για την εξέλιξη των τιμών στο ταμπλό.

Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος μείωσης των κερδών ανά μετοχή για το 2009 κυμαίνεται στο 5,3%, έναντι 23,2% για τον ελληνικό δείκτη τραπεζών, στοιχείο που αποτελεί σημαντική αρνητική εξέλιξη για την ελληνική αγορά μετοχών.

Όσον αφορά στο 2010, ο εγχώριος δείκτης επαναπροσεγγίζει θετικά επίπεδα και επιδόσεις, όμως το απόλυτο μέγεθος διαμορφώνεται σε πολύ κατώτερα όρια από τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών αγορών κοντά στο 24%, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης κινείται στο 52%.


O πολιτικός κίνδυνος

Δεν είναι λίγοι εκείνοι που αρχικά τρόμαζαν με την ιδέα της πιθανής διακυβέρνησης της χώρας από το ΠΑΣΟΚ. Ανησυχία επίσης προκάλεσαν σε κάποιους επενδυτές ορισμένες προεκλογικές θέσεις του κόμματος που προηγείται καθαρά στις δημοσκοπήσεις, όπως π.χ. για παρεμβάσεις στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια ορισμένων κατηγοριών.

Το πρώτο που έχουμε να παρατηρήσουμε είναι ότι κανείς διεθνής οίκος δεν δείχνει να ανησυχεί για τις τράπεζες (σε αντίθεση με κάποια άλλα «κρατικόχαρτα», όπως της ΔΕΗ, της ΕΥΑΘ κ.ά.) στο ενδεχόμενο κυβερνητικής αυτοδυναμίας του ΠΑΣΟΚ.

Η Goldman Sachs, για παράδειγμα, περιορίζεται σε μια σύντομη αναφορά υποστηρίζοντας ότι μια αυτοδύναμη κυβέρνηση στις 5 Οκτωβρίου θα έχει μεγαλύτερες δυνατότητες να αντιμετωπίσει τα δομικά προβλήματα της ελληνικής οικονομίας...

Αλλά και οι ίδιοι οι τραπεζίτες δεν εναντιώνονται ανοιχτά στις προτάσεις του κ. Γιώργου Παπανδρέου, περιμένοντας να δουν το τελικό κείμενο του νόμου. Επίσης, υποστηρίζουν ότι ήδη σε πολλές περιπτώσεις και οι τράπεζες προχωρούν σε γενναίες ρυθμίσεις υπέρ των οφειλετών. Όσο για τις ρυθμίσεις και τα μερικά χαρίσματα σε δανειολήπτες που «αδυνατούν αποδεδειγμένα» να αποπληρώσουν τα χρέη τους, οι τραπεζίτες μάλλον ευχαριστημένοι είναι παρά στενοχωρημένοι. Πρόκειται για δάνεια που ήδη τα έχουν διαγράψει και των οποίων ένα μέρος ενδεχομένως να εισπράξουν μέσα από κρατική μεσολάβηση.

**Αναλυτικά στοιχεία για τις αποτιμήσεις, τις αποδόσεις και τις τιμές - στόχοι για τις ελληνικές τράπεζες δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".