** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες για τις αποδόσεις των δεικτών στο έτος και τις 52 εβδομάδες καθώς και για τις αποδόσεις, τις προσδοκίες και τις αποτιμήσεις στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".    

Οι προσδοκίες για την οικονομική ανάκαμψη αρχίζουν να προτρέχουν πολύ σε σχέση με τις μέχρι τώρα ενδείξεις γύρω από το σενάριο μιας ουσιαστικής οικονομικής ανάκαμψης, σύμφωνα με τους λιγότερο αισιόδοξους, οι οποίοι θεωρούν ότι η ανάκαμψη θα είναι αναιμική, ενώ στο αντίθετο στρατόπεδο οι αισιόδοξοι επισημαίνουν πως μηνύματα ανάκαμψης υπάρχουν και είναι σημαντικά, αρκεί να θέλει κάποιος να τα παραδεχτεί.

Οι αναλυτές επισημαίνουν ότι η μειωμένη μεταβλητότητα και η αυξημένη ανάληψη κινδύνου στους τελευταίους μήνες ευνόησαν τις τοποθετήσεις σε μετοχές ειδικά στις αναδυόμενες και στις ευρωπαϊκές αγορές, όμως από την άλλη οι αποτιμήσεις των τίτλων δεν είναι πλέον «φθηνές», ενώ τα τρέχοντα επίπεδα τιμών στις χρηματιστηριακές αγορές μπορεί να υπερεκτιμούν τους ρυθμούς ανάκαμψης των κερδών.

Στη φαρέτρα των «ταύρων» τα επιχειρήματα είναι απτά: οι κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν την αγορά περιουσιακών στοιχείων, τονώνοντας την εμπιστοσύνη καταναλωτών και επιχειρήσεων, ενώ τα επίπεδα ρευστού παραμένουν υψηλά. Παράλληλα, παρατηρείται βελτίωση της καταναλωτικής εμπιστοσύνης που οδηγεί σε αύξηση των δαπανών κι επίσης, το πιο σημαντικό, ίσως οι αναβαθμίσεις των κερδών ανά μετοχή δείχνουν πως πιθανόν η εταιρική κερδοφορία να έπιασε πάτο.

Από την άλλη πλευρά, οι «αρκούδες» επισημαίνουν ότι: η πιστωτική κατάσταση επιδεινώνεται, ενώ παρά τις ισχυρές παρεμβάσεις η κατανάλωση και η επιχειρηματική εμπιστοσύνη παραμένουν χαμηλά, καθώς επιχειρήσεις και καταναλωτές προχωρούν σε απομόχλευση. Παράλληλα, οι εταιρείες συνεχίζουν να απολύουν εργαζομένους, οι φόροι απειλούν μακροπρόθεσμα την εταιρική κερδοφορία και τα μελλοντικά αυξημένα επιτόκια θα μειώσουν περισσότερο τις καταναλωτικές δαπάνες.

Σε αυτό το κλίμα αντιπαράθεσης, οι διεθνείς αγορές μετοχών βρίσκονται σε κρίσιμο σταυροδρόμι, αφού τα σημαντικά κέρδη από την αρχή του έτους αλλά και οι λογικές αποτιμήσεις δείχνουν πως το ποτήρι μπορεί να είναι ταυτόχρονα μισοάδειο ή μισογεμάτο, ανάλογα με το πώς θέλει κάποιος να το δει. Από τις διστακτικές κινήσεις τόσο στη διεθνή όσο και στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι προφανές πως εισερχόμαστε σε μια νέα περίοδο όπου οι αποτιμήσεις, οι προοπτικές και οι παγίδες θα είναι σταυρόλεξο για δυνατούς λύτες.

Οι προοπτικές

Οι μετοχικές αγορές έχουν ήδη προεξοφλήσει την οικονομική ανάκαμψη, αν και φαίνεται πως αυτό σε παγκόσμιο επίπεδο δεν είναι αυτοτροφοδοτούμενο και πιθανότατα θα είναι πολύ σύντομο. Το κρίσιμο ερώτημα αφορά στο κατά πόσον η άνοδος που παρατηρείται πρόσφατα δεν είναι απλώς αναπροσαρμογή λόγω του destocking που έλαβε χώρα τους τελευταίους 9 - 12 μήνες. Αυτήν τη στιγμή οι ενδείξεις ανάκαμψης δεν είναι ορατές στην πλευρά της ζήτησης, παρά την άνοδο των δεικτών εμπιστοσύνης των καταναλωτών.

Στο κομμάτι της νομισματικής πολιτικής, στις ΗΠΑ η Fed άφησε τα επιτόκια αμετάβλητα στο 0,25% και η κατάσταση δείχνει ότι δεν πρόκειται να εγκαταλείψει την ποσοτική χαλάρωση στο άμεσο μέλλον, ωστόσο οι πρώτες σκέψεις για τον περιορισμό της επεκτατικής πολιτικής είναι εμφανείς. Από την άλλη πλευρά, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ανακοίνωσε το σχέδιο αναχρηματοδότησης δείχνοντας την επιθυμία της για χαλαρή πολιτική. Το πλεόνασμα ρευστότητας που υπάρχει θα διατηρηθεί έως ότου οι κεντρικές τράπεζες αρχίσουν να ανησυχούν για τον μελλοντικό πληθωρισμό, ή όταν η ανάκαμψη δείξει ότι μπορεί μόνης της να σταθεί στα πόδια της.

Οι αποτιμήσεις και οι αποδόσεις

Οι δείκτες της κερδοφορίας από τα τέλη Μαΐου έχουν αρχίσει να βελτιώνονται τόσο στις ευρωπαϊκές όσο και στις αμερικανικές αγορές, στοιχείο που φαίνεται και από την αναλογία των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις.

Επιπλέον, αυτό το διάστημα, οι εκτιμήσεις που συγκεντρώνει η FactSet δείχνουν για την Ευρώπη ότι η πτώση στα κέρδη ανά μετοχή θα διαμορφωθεί στο 12% το 2009, σύμφωνα με την πρόβλεψη για τον δείκτη DJ Stoxx 600, ενώ η αναμενόμενη άνοδος για το 2010 θα είναι της τάξεως του 10,2%. Όσον αφορά στις ΗΠΑ, η μείωση της κερδοφορίας για το 2009 υπολογίζεται στο 18,5% για τον δείκτη S&P 500 και στο 18,1% για τον Dow Jones 30, ενώ η αύξηση της κερδοφορίας για το 2010 θα είναι 17,2% και 12,4% αντίστοιχα. Αναφορικά με τον βασικό ευρωπαϊκό δείκτη DAX, η εκτίμηση για την πτώση των κερδών για το 2009 προσεγγίζει το 26,4%, ενώ η άνοδος για το 2010 είναι εντυπωσιακή στο 26,1%.

Σχετικά με την ελληνική αγορά του FTSE/ASE-20, η εκτίμηση για φέτος είναι αρνητική στο 27,3%, ενώ για το επόμενο έτος η πρόβλεψη αλλάζει πρόσημο στο +12%.

Οι αποδόσεις στο τρίμηνο για το σύνολο των δεικτών των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων ήταν σημαντικές. Πιο συγκεκριμένα, οι μικρές περιφερειακές ευρωπαϊκές χρηματαγορές κατέγραψαν ισχυρές ανοδικές τάσεις. Η μετοχική αγορά της Ισπανίας κέρδισε 17,5% και ο BEL 20 του Βελγίου 12%. Από κοντά κινήθηκε και ο δείκτης ΑΕΧ της Ολλανδίας με 15,3% όπως και ο και ο PSI 20 της Πορτογαλίας με 12,9%. Ο μεγαλύτερος ωστόσο κερδισμένος δεν ήταν άλλος από τον δείκτη της εγχώριας υψηλής κεφαλαιοποίησης με κέρδη άνω του 20% στο τρίμηνο. Παράλληλα, από τους βασικούς ευρωπαϊκούς δείκτες DAX, CAC, FTSE 100 και SMI, ο αγγλικός FTSE 100 απέδωσε τα υψηλότερα κέρδη με +15,2%.

Όσον αφορά στις αποτιμήσεις, στις ΗΠΑ οι μετοχές προσφέρουν λογικές αλλά όχι και ελκυστικές αξίες σε σχέση με τους ιστορικούς μέσους όρους τους, ενώ στην Ευρώπη οι δείκτες αποτίμησης παραμένουν σε ελαφρώς πιο ελκυστικά επίπεδα απ’ ό,τι στις ΗΠΑ.
Βάσει των εκτιμήσεων της FactSet, ο S&P 500 των ΗΠΑ για το 2009 αποτιμάται λίγο χαμηλότερα από τον μέσο όρο των τιμών του για τη δεκαετία για τον δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E 16,1 φορές), ωστόσο αναφορικά με το 2010, όπου οι προβλέψεις αναφέρουν σημαντική ενίσχυση των κερδών, το P/E υποχωρεί σημαντικά στις 12,91 φορές. Σαφέστατα πιο «ακριβά» αποτιμώνται οι εταιρείες που συμμετέχουν στον δείκτη Nasdaq 100, αφού τα P/E τόσο για το 2010 όσο και για το τρέχον έτος διαμορφώνονται στις 19 και στις 16 φορές περίπου.

Στην Ευρώπη, ο DJ Stoxx 600 αποτιμάται στις 14,4 φορές τα κέρδη του 2009 και στις 11,6 φορές τα κέρδη του 2010, χαμηλότερα από τις 15,4 φορές που είναι ο ιστορικός μέσος όρος της δεκαετίας.

Για την εγχώρια αγορά μετοχών, όπως αποτυπώνεται από τον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, τα περιθώρια ανόδου είναι θετικά αφού εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount τόσο φέτος όσο και το 2010 με την Ευρώπη αλλά και με τους ιστορικούς δείκτες αποτίμησης.

Οι παγίδες

Οι αγορές βρίσκονται σε κρίσιμο σημείο καμπής και τα επιχειρήματα τόσο από την αισιόδοξη πλευρά όσο από τις «αρκούδες» είναι πολλά και ισχυρά. Σε ένα τέτοιο ευμετάβλητο περιβάλλον, οι παγίδες που κρύβονται μπορεί να είναι αρκετές και όχι απαραίτητα εμφανείς. Οι αυξανόμενες ενδείξεις ότι η ανάκαμψη έχει αρχίσει μπορούν κάλλιστα να αποδειχτούν φρούδες, αν η καταναλωτική ζήτηση δεν αρχίσει να ενισχύεται ενδογενώς.

Παράλληλα, μια δεύτερη παγίδα, με διπλή ωστόσο όψη, μπορεί να αφορά στα επιχειρηματικά κέρδη. Οι θετικές αναθεωρήσεις των κερδών που παρατηρούνται από τα μέσα Μαΐου για την πλειονότητα των χρηματιστηριακών αγορών, αποτέλεσμα των πρώιμων ενδείξεων οικονομικής ανάπτυξης, ίσως τελικά να είναι υπερβολικές αν η πραγματική οικονομική ανάπτυξη δεν επιταχύνει τον ρυθμό της στα επόμενα 2 - 3 τρίμηνα.

Στην άλλη πλευρά του νομίσματος, ωστόσο, αν η ανάπτυξη σημειώσει πιο γρήγορο ρυθμό, μπορεί οι τωρινές εκτιμήσεις κερδοφορίας να υποστούν σημαντικές ανοδικές αναθεωρήσεις, στοιχείο το οποίο θα μειώσει εκ νέου τους δείκτες αποτίμησης, δημιουργώντας ξανά εικόνα ελκυστικών αποτιμήσεων.

Σε αυτήν την περίπτωση η υπάρχουσα ρευστότητα που διοχετεύεται αφειδώς στο σύστημα πιθανότατα να προκαλέσει έναν ακόμα ανοδικό σχηματισμό στις τιμές των μετοχών.

Αναφορικά με την τελευταία παγίδα, μπορεί να προέλθει από τις αποδόσεις των μετοχικών αγορών. Παρά τα σημαντικά κέρδη από τις αρχές του έτους, οι απώλειες 52 εβδομάδων εξακολουθούν να είναι σημαντικές για την πλειονότητα των αγορών. Στην Ευρώπη, ο δείκτης DJ Stoxx 600 με απόδοση +8,4% από την αρχή του έτους εξακολουθεί να σημειώνει απώλειες 52 εβδομάδων της τάξεως του 24%.

Αυτό το στοιχείο αποκαλύπτει ότι η απόσταση που έχει διανυθεί μέχρι σήμερα είναι μικρή για να αισθάνονται ασφαλείς οι επενδυτές σχετικά με το τέλος της πτώσης, αλλά από την άλλη τα περιθώρια ανόδου, με βάση το θετικό σενάριο, παραμένουν ιδιαίτερα υψηλά.

* Αναδημοσίευση από το 592ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 24 - 28 Ιουλίου 2009.

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες για τις αποδόσεις των δεικτών στο έτος και τις 52 εβδομάδες καθώς και για τις αποδόσεις, τις προσδοκίες και τις αποτιμήσεις στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".