Δεν φαίνεται συνετό να μειώσεις κανείς τις μετοχικές θέσεις στα χαρτοφυλάκιά του αυτή τη στιγμή, δεδομένης της φάσης της καθοδικής αγοράς (bear market) όπου βρισκόμαστε, τονίζει η ING Ιnvestment Management.  

Όπως επισημαίνει η ING, όταν οι αγορές υποχωρούν, μερικοί επενδυτές τείνουν να ρευστοποιούν τις μετοχικές τους θέσεις. Μπορεί έτσι να περιορίσουν τις απώλειες σε βραχυχρόνιο ορίζοντα, αλλά ο πραγματικός κίνδυνος είναι ότι μπορεί να χάσουν την επόμενη ανοδική φάση των μετοχών. Αυτός ο κίνδυνος ενδέχεται να είναι ακόμα μεγαλύτερος σε αυτή τη φάση της περιόδου της καθοδικής αγοράς (bear market).

Πότε οι μετοχές θα αγγίξουν το κατώτερό τους σημείο;

Είναι προφανές ότι από τον Αύγουστο του 2007 οι παγκόσμιες μετοχικές αγορές βρίσκονται σε κάμψη (bear market).

Όπως φαίνεται οι μετοχικές αγορές προεξοφλούν ισχυρότερη κάμψη των εταιρικών κερδών σε σχέση με προηγούμενες περιόδους οικονομικής ύφεσης. Ακόμα και στην Ιαπωνία κατά τη 10ετία του ’90 τα εταιρικά κέρδη δεν υποχώρησαν περισσότερο από 52% από το υψηλότερο στο χαμηλότερο σημείο, εν μέσω μίας περιόδου όπου η συγκεκριμένη οικονομία είχε πολλά
προβλήματα όπως, πολλά επισφαλή δάνεια, πτώση τιμών ακινήτων και γενική υποχώρηση τιμών (αντιπληθωρισμός).

Πρέπει να σημειωθεί ότι τα εταιρικά κέρδη αλλά και τα περιθώρια κέρδους βρέθηκαν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα το 2007. Επίσης, τώρα ο κίνδυνος είναι ισχυρότερος καθώς τα μερίσματα, τα οποία γενικά είναι ένας σχετικά σταθερός παράγοντας, βρίσκονται υπό πίεση, δεδομένου ότι οι εταιρίες αναγκάζονται να διακρατήσουν περισσότερα ρευστά - διαθέσιμα για να αντιμετωπίσουν τη χρηματοοικονομική κρίση.

Το ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium) των μετοχών

Σημειώνουμε ότι στην παρούσα φάση η τιμή του ασφάλιστρου κινδύνου (4,5%) των μετοχών παγκοσμίως είναι αρκετά υψηλότερα από το μακροχρόνιο μέσο όρο (3,5%). Οι εκτιμήσεις μας στον επόμενο πίνακα προκύπτουν από το μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων (dividend discount model).

Οι υπολογισμοί μας βασίζονται σε σημαντικές μειώσεις μερισμάτων από τις εταιρίες κατά τον
πρώτο χρόνο, ακολουθούμενες από μία σταδιακή μόνο ανάκαμψη των εταιρικών κερδών για μερικά χρόνια προτού επανέλθουν στον μακροχρόνιο μέσο όρο των εταιρικών κερδών και της αύξησης του μερίσματος (5% παγκοσμίως σε ονομαστικούς όρους).

Οι παραδοχές που έχουμε λάβει είναι εξαιρετικά επιφυλακτικές, προκειμένου να καταγράψουν την ακραία απαισιοδοξία που διακατέχει στην παρούσα φάση τους επενδυτές. Ο πίνακας καταδεικνύει ότι το υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium) εντοπίζεται στην Ιαπωνία και στις αναδυόμενες αγορές.

Η αναμενόμενη απόδοση (8,64% παγκοσμίως) προκύπτει από το άθροισμα της απόδοσης του 10ετούς κρατικού ομολόγου (4,14%) και του τρέχοντος ασφαλίστρου κινδύνου (4,5%).

Πτωτικές αγορές και πτωτικά εταιρικά κέρδη

Η εμπειρία διδάσκει ότι οι πτωτικές αγορές (bear markets) πάντα συνοδεύονται από περιόδους υποχώρησης των εταιρικών κερδών, ενώ συχνά συμπίπτουν με περιόδους οικονομικής ύφεσης ή και αύξησης του πληθωρισμού και ανόδου των επιτοκίων.

Στην πρώτη φάση μίας καθοδικής αγοράς υπάρχουν μόνο άσχημα νέα. Οι τιμές των μετοχών υποχωρούν ραγδαία, τα εταιρικά κέρδη μειώνονται και η οικονομική συγκυρία επιδεινώνεται σημαντικά. Πιθανώς, οι μετοχικές αγορές να βρίσκονται στο τέλος αυτής της πρώτης φάσης.

Στη δεύτερη φάση μίας καθοδικής αγοράς, τα εταιρικά κέρδη συνεχίζουν να υποχωρούν, μερικές φορές ακόμα και για 2 έτη. ?στόσο, η κατάσταση μεταβάλλεται σταδιακά και η πτωτική πορεία αμβλύνεται. Επίσης, συχνά βλέπουμε και επεκτατική νομισματική πολιτική (ενίσχυση ρευστότητας, μείωση επιτοκίων).

Εάν οι αποτιμήσεις των μετοχών έχουν υποχωρήσει αρκετά, η δεύτερη φάση είναι συνήθως λιγότερο αρνητική από την πρώτη φάση, ενώ δεν αποκλείεται και μία ανοδική κίνηση των τιμών.
Ιστορικά, οι μετοχές ξεκινούν να διαμορφώνουν μία ανοδική τάση περίπου 3 μήνες προτού τα εταιρικά κέρδη φτάσουν στο κατώτερο σημείο τους.

?στόσο, για τη δημιουργία μίας διατηρήσιμης ανοδικής αγοράς (bull market), είναι σύνηθες να απαιτείται η προσδοκία για ανάκαμψη των εταιρικών κερδών.

Προκειμένου οι τιμές των μετοχών να κινηθούν ανοδικά σε μία περίοδο που τα εταιρικά κέρδη υποχωρούν, απαιτούνται ορισμένα θετικά νέα, όπως για παράδειγμα ότι ο πληθωρισμός έχει ήδη κορυφωθεί. Επίσης κάμψη των τιμών της ενέργειας και μείωση επιτοκίων συντείνουν στη βελτίωση της κατάστασης.

Στην τρέχουσα κατάσταση ενδείξεις ότι οι τιμές των ακινήτων στις ΗΠΑ θα σταματούσαν να υποχωρούν θα ήταν ιδιαίτερα θετικές για τις μετοχές παγκοσμίως. ?στόσο, δεν υπάρχουν ακόμα θετικές ενδείξεις για την αγορά κατοικίας στις ΗΠΑ, παρότι ενδέχεται να βρισκόμαστε κοντά στη δεύτερη φάση.

Είναι ακόμα πιθανό οι μετοχές να βρίσκονται κοντά στο χαμηλότερο σημείο τους. Σε ό,τι αφορά τα εταιρικά κέρδη αναμένουμε να βρεθούν στο κατώτερο επίπεδο προς το τέλος του 2009.


Η ρευστοποίηση μετοχών δεν είναι συνετή κίνηση τώρα
Συνοπτικά, η έναρξη μία νέας ανοδικής αγοράς (bull market) είναι πιθανότατα ακόμα σχετικά μακριά. Παράλληλα φαίνεται ότι το μεγαλύτερο τμήμα της υποχώρησης των μετοχών έχει ήδη παρέλθει. Σε αυτό το σημείο πρέπει να προσθέσουμε ότι η τρέχουσα κατάσταση είναι περίπλοκη, εφόσον οι αγορές παγκοσμίως, όχι μόνο έχουν να αντιμετωπίσουν μία οικονομική ύφεση αλλά και τη χρηματοοικονομική κρίση.

Υπάρχουν, ωστόσο, και καλά νέα που οι επενδυτές έχουν παραβλέψει: ο πληθωρισμός έχει ήδη αγγίξει τα υψηλότερα επίπεδά του και οι τιμές του πετρελαίου υποχωρούν, ενώ οι κεντρικές τράπεζες χαλαρώνουν τη νομισματική τους πολιτική και οι κυβερνήσεις ανέλαβαν ενεργή
δράση προσαρμόζοντας τη δημοσιονομική τους πολιτική.

Βραχυπρόθεσμα, είναι πολύ σημαντικό το γεγονός ότι τα διατραπεζικά επιτόκια εξακολουθούν να υποχωρούν και οι τράπεζες γίνονται πιο ελαστικές στον δανεισμό τους προς καταναλωτές και επιχειρήσεις. Χωρίς ένα λειτουργικό χρηματοοικονομικό σύστημα, η εφαρμογή ηπιότερης νομισματικής πολιτικής δεν θα έχει το επιθυμητό αποτέλεσμα (και μία παρατεταμένη ύφεση θα είναι αναπόφευκτη).

Αυτό δεν αποτελεί το βασικό μας σενάριο. Πιστεύουμε ότι οι κεντρικές τράπεζες και οι κυβερνήσεις θα συνεχίσουν να λαμβάνουν τα απαραίτητα μέτρα, προκειμένου να διασφαλίσουν ένα χρηματοοικονομικό σύστημα που θα λειτουργεί σωστά. Είναι σαφές ότι η ύφεση δεν είναι δυνατό να αποφευχθεί.

?στόσο, οι μετοχικές αποτιμήσεις έχουν υποστεί τέτοια κάμψη που ήδη προεξοφλούν την ισχυρή ύφεση σε παγκόσμιο επίπεδο.

Μάλιστα, ορισμένες κατηγορίες ενεργητικού έχουν αποτιμήσεις που αγγίζουν τα επίπεδα οικονομικής "σύνθλιψης" (depression), όπως οι κατηγορίες σταθερού εισοδήματος υψηλότερου ρίσκου, δηλ. τα εταιρικά ομόλογα και τα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης.

Δεν θεωρούμε ότι θα αντιμετωπίσουμε τέτοιο περιβάλλον οικονομικής σύνθλιψης, δεδομένων των ισχυρών νομισματικών και δημοσιονομικών μέτρων που αναλαμβάνονται από τις Αρχές. Επίσης,  θετικό σημάδι είναι ότι οι εταιρικοί ισολογισμοί είναι ακόμα στιβαροί, μετά την υψηλή κερδοφορίες που παρουσίασαν τα προηγούμενα χρόνια.

Προς το παρόν, θεωρούμε ότι οι μετοχικές αγορές θα συνεχίσουν να διαπραγματεύονται σε ένα μεγάλο εύρος τιμών, όπου οι πτωτικές αναθεωρήσεις κερδών θα εμποδίζουν την άνοδο, ενώ οι χαμηλές αποτιμήσεις θα εμποδίζουν την πτώση. Μετά τα πρόσφατα κύματα ρευστοποιήσεων, εκτιμούμε ότι βρισκόμαστε κοντά στο κάτω όριο αυτού του εύρους τιμών.

Συμπέρασμα

Συμπερασματικά, δεν φαίνεται συνετό να μειώσει κανείς τις μετοχικές θέσεις στα χαρτοφυλάκιά του αυτή τη στιγμή, δεδομένης της φάσης της καθοδικής αγοράς (bear market) όπου βρισκόμαστε. Επιπλέον, βάσει της παραπάνω ανάλυσης, συμπεραίνουμε ότι μόνο λίγες ημέρες διαμορφώνουν ένα πολύ σημαντικό τμήμα της συνολικής απόδοσης των μετοχικών αγορών. Εάν ένας επενδυτής ρευστοποιούσε το μετοχικό του χαρτοφυλάκιο τώρα, θα διέτρεχε τον κίνδυνο να χάσει "το πλοίο".