Η ολοκλήρωση των ανακοινώσεων αποτελεσμάτων των εισηγμένων επιδείνωσε και την εικόνα της κερδοφορίας τους, με τον μέσο όρο καθαρών κερδών να υποχωρεί κατά 19,3% με βάση τα στοιχεία 293 ισολογισμών που επεξεργάστηκε η Πήγασος.  

Ειδικότερα, τα καθαρά κέρδη των 293 εταιριών εμφανίζονται μειωμένα κατά 19,3% σε ετήσια βάση. Ωστόσο, διαπιστώνεται επίσης αύξηση του κύκλου εργασιών κατά 19,6% και αύξηση της λειτουργικής κερδοφορίας κατά 8,2%.  

Σύμφωνα με τη χρηματιστηριακή, παρά την αυξηµένη δραστηριότητα (+19,6%) και τα ικανοποιητικά λειτουργικά αποτελέσµατα (+8,2%) το πρώτο τρίµηνο του 2008 ήταν το πιο δύσκολο τρίµηνο από πλευράς συγκυριών τα τελευταία πέντε χρόνια.

Οι τράπεζες, η MIG, ο ΟΠΑΠ και τα διυλιστήρια έσωσαν µεν την εικόνα, ωστόσο τα δύσκολα είναι ακόµα µπροστά αφού στο β΄ τρίµηνο της περυσινής χρήσης σηµειώθηκε η καλύτερη επίδοση όλων των εποχών µε 3,5 δισ. ευρώ στη γραµµή των καθαρών κερδών.

Τηρουµένων των συνθηκών που επικρατούν στους δύο µήνες (Απρίλιος και Μάιος) του φετινού β΄ τριµήνου, η ψαλίδα των απωλειών είναι πιθανότερο να ανοίξει, ενδεχοµένως και να ξεπεράσει το 20%, σε σχέση µε τις απώλειες της κερδοφορίας του α΄ τριµήνου. ?στόσο, αν τα λειτουργικά αποτελέσµατα επιµείνουν να κινούνται σε αυξητικούς ρυθµούς κοντά στο 10% το β΄ εξάµηνο η ψαλίδα µπορεί να κλείσει.

Η γενική εικόνα των αποτελεσµάτων δείχνει µια σχέση κερδοφόρων προς ζηµιογόνες εταιρίες στο 3 προς 1, όταν πέρυσι η αναλογία αυτή ήταν σταθερά σε κάθε τρίµηνο στο 4 προς 1.

Όπως σημειώνει η Πήγασος, ιδιαίτερα αρνητική είναι η εικόνα εντός των ζηµιογόνων εταιριών, µε τις µισές από αυτές να προέρχονται από κέρδη και µεγάλο µέρος να διευρύνει τις περυσινές απώλειες.

Οι επιπτώσεις στην αγορά

Όπως σημειώνει σε σχόλιό του ο κ. Μάνος Χατζηδάκης, υπεύθυνος Επενδυτικής Στρατηγικής της Πήγασος ΑΧΕΠΕΥ, «η αγορά προεξόφλησε πολύ νωρίτερα την πιθανότητα µείωσης των καθαρών κερδών, µε αποτέλεσµα η πίεση που δέχτηκαν πολλοί τίτλοι να πάρει χαρακτηριστικά υπερβολής, τιµολογώντας τη συνέχιση των απωλειών και στο επόµενο οικονοµικό τρίµηνο του έτους.

Ακόµα και έτσι, είναι νωρίς για να υποστηριχτεί ότι η χρονιά χάθηκε, αφού υπάρχουν προϋποθέσεις αναστροφής του κλίµατος από οργανικές αιτίες. Η αύξηση των εσόδων από τόκους στις τράπεζες, τα θετικά λειτουργικά κέρδη των κυριότερων βιοµηχανικών οµίλων και µια σειρά από εν δυνάµει βελτιώσεις τις οποίες αναµένουµε λόγω των γεγονότων που µεσολαβούν έως το τέλος του έτους (αθλητικά γεγονότα, αποκλιµάκωση των τιµών του πετρελαίου, βελτίωση των αποδόσεων στις αγορές και στην κυκλοφορία του χρήµατος) εκτιµούµε ότι µπορούν να κάνουν τη διαφορά για τη "µεγάλη επιστροφή".

Αν και στα µεγέθη του α΄ τριµήνου οι θετικές εκπλήξεις δεν ήταν πολλές, υπήρξε σχετική συνέπεια στις αναθεωρηµένες (προς τα κάτω) προβλέψεις η οποία µετρίασε τις επιπτώσεις κάποιων µαζικών δυσµενών αναθεωρήσεων.

Στα τρέχοντα επίπεδα κεφαλαιοποιήσεων (150 δισ. ευρώ) η ελληνική αγορά µε ένα δυσµενές σενάριο µείωσης της συνολικής κερδοφορίας κατά 15% διαπραγµατεύεται µε P/E 16, στο οποίο µάλλον έχουν τιµολογηθεί πολλά δυσµενή νέα, χωρίς ωστόσο να θεωρείται ελκυστικό τόσο ώστε να προκαλέσει αυθόρµητες µαζικές εισροές ή να ανταγωνιστεί άλλες αγορές οι οποίες έχουν περισσότερες επιλογές κλάδων και εταιριών.

Εποµένως, η λογική στην προσέγγιση της αγοράς θα πρέπει να γίνει πιο "ελιτίστικη" σε επιλογές οι οποίες στο α΄ τρίµηνο δικαίωσαν τις αρχικές προβλέψεις του έτους και δεν εµπίπτουν στους λόγους που ταλαιπωρούν επιχειρηµατικά την οικονοµική συγκυρία.

Τέλος, επισηµαίνουµε την κάκιστη εικόνα δεκάδων µικρών εταιριών. Θεωρητικά για κάποιες από τις εταιρίες της µικρής κεφαλαιοποίησης δεν µπορεί να περιµένει κανείς τίποτα καλό όταν το τρίµηνο ξεκινάει µε ζηµίες 10, 15 ή και… 25 εκατ. ευρώ (!). Η ευκαιρία διαφοροποίησης χάθηκε και οι αναλαµπές που στο παρελθόν είχαν προσελκύσει κεφάλαια µεγαλύτερου ορίζοντα και ποιοτικότερης προέλευσης αποτέλεσαν για άλλη µία φορά εξαίρεση στον κανόνα που θέλει τις µικρές εταιρίες να άγονται και να φέρονται επιχειρηµατικά από τις τάσεις της χρηµατιστηριακής αγοράς. Κρίµα».

Παράγοντες που επηρέασαν το τρίµηνο

Σύμφωνα με τον κ. Χατζηδάκη, είναι προφανές ότι έχουµε να κάνουµε µε µια γενικότερη κακή επιχειρηµατική περίοδο, τουλάχιστον εντός των συνόρων, η οποία επηρεάστηκε από μια ασυνήθιστα µεγάλη και παρατεταµένη σε διάρκεια λίστα αρνητικών παραγόντων: 

- Η ανατίµηση του ευρώ και η σηµαντική απόσταση έναντι του δολαρίου επηρέασαν την εξαγωγική δραστηριότητα των εταιριών που έχουν έκθεση σε αγορές εκτός Ευρώπης. Στο κοµµάτι των ισοτιµιών αρνητική επίδραση είχαν και οι συναλλαγµατικές διαφορές µε χώρες κυρίως των Βαλκανίων, οι οποίες όµως επιµερίστηκαν και στις καθαρές θέσεις των εταιριών.

- Τα ακριβά καύσιµα λόγω των τιµών του πετρελαίου αύξησαν σηµαντικά το κόστος παραγωγής στον τομέα της ενέργειας, στις µεταφορές, στη βαριά βιοµηχανία και στον κλάδο χηµικών.

- Οι απεργίες στα λιµάνια και το κλείσιµο της αγοράς την περίοδο της ψήφισης του ασφαλιστικού νοµοσχεδίου αφαίρεσαν ηµέρες και όγκους πωλήσεων από τη δραστηριότητα του τριµήνου. 

- Εποχικοί λόγοι όπως η µετατόπιση της αγοραστικής περιόδου του Πάσχα µείωσαν συγκυριακά τον ρυθµό των πωλήσεων σε εταιρίες του λιανικού εµπορίου.

- Η αρνητική χρηµατιστηριακή συγκυρία δεν επέτρεψε την υποστήριξη των κερδών από έκτακτους παράγοντες, όπως συνέβη σε µεγάλο βαθµό πέρυσι, όπου η εµφάνιση κερδών από πωλήσεις χρεογράφων, συµµετοχών και παγίων δηµιούργησε µεγάλες «ανισορροπίες» και εντυπώσεις στην τελική γραµµή. Επιπλέον οι ζηµιογόνες επενδυτικές εταιρίες και οι συµµετοχές σε τράπεζες και εταιρίες holding «κόστισαν» περί τα 100 εκατ. ευρώ (5%) στο τελικό αποτέλεσµα. 

- Η αδύναµη χρηµατιστηριακή αγορά άλλαξε τον προσανατολισµό στους ισολογισµούς των εταιριών αφού η µη αποτελεσµατική αντιµετώπιση κάποιων θετικών νέων στο δυσµενές κλίµα του α΄ τριµήνου έδωσε την ευκαιρία στις διοικήσεις πολλών µικρών κυρίως εταιριών να λύσουν φορολογικές εκκρεµότητες, να απαξιώσουν αποθέµατα, συµµετοχές και µη εξυπηρετούµενες απαιτήσεις, να µεγαλώσουν τις προβλέψεις τους και να αυξήσουν τις επενδυτικές δαπάνες τους. Η επιλογή του «timing» αυτών των κινήσεων εκτιµούµε ότι καθορίστηκε σε µεγάλο βαθµό από τον παράγοντα χρηµατιστηριακή απαξίωση. 

- Από την άλλη πλευρά, τα θετικά έκτακτα αποτελέσµατα περιορίστηκαν σε αναπροσαρµογές στην εύλογη αξία των ακινήτων καθώς και σε υπεραξίες στον υπολογισµό των εµπορικών αποθεµάτων.

?ιάρθρωση των κερδών

Οι µεγάλες σε κεφαλαιοποίηση εταιρίες εµφανίστηκαν πιο ανθεκτικές σε ό,τι αφορά τη συγκράτηση των απωλειών των κερδών τους κυρίως λόγω της αυξηµένης συµµετοχής του κλάδου των τραπεζών.

Οι απώλειες στον FTSE-20 συγκρατήθηκαν στο 4,4%, στον FTSE-40 «προσγειώθηκαν» στο -36%, ενώ στον FTSE-80 η µείωση έφτασε στο 83% (!).

Σε επίπεδο κύκλου εργασιών η αύξηση είναι σχετικά οµοιόµορφη µε µικρές διακυµάνσεις µεταξύ 17% και 20%, ενώ σε επίπεδο λειτουργικών κερδών, έστω και οριακά, όλες οι κατηγορίες κεφαλαιοποιήσεων παρουσιάζουν από µικρή έως σηµαντική αύξηση.

Λόγω της υστέρησης των ρυθµών αύξησης µεταξύ λειτουργικών κερδών και κύκλου εργασιών το λειτουργικό περιθώριο συρρικνώθηκε κατά 147 µονάδες βάσης στο 13,98%, µείωση η οποία µεταφέρθηκε ατόφια στην τελική γραµµή όπου παρατηρήθηκε περαιτέρω µείωση άλλων 36 µονάδων βάσης για να διαµορφωθεί το καθαρό περιθώριο στο 4%.

Ενδεικτική της εικόνας που επικράτησε το α΄ τρίµηνο είναι η οριακή κατάσταση των µικρών εταιριών οι οποίες ουσιαστικά παρήγαγαν 15,7 εκατ. ευρώ ή λιγότερο από το 1% του κύκλου εργασιών τους σε καθαρά κέρδη. Από τη διάρθρωση των κερδών γίνεται προφανές ότι δεν υπήρξε επανάληψη έκτακτων θετικών αποτελεσµάτων και ενδεχοµένως το κόστος δανεισµού των εταιριών παρουσίασε αύξηση.

Πρόσθετα συμπεράσματα από τα αποτελέσματα τριμήνου

- Τα κέρδη των τραπεζών ξεπέρασαν το 53% του συνόλου.

- Καµία επενδυτική εταιρία δεν εµφανίζει κέρδη. Μέσα σε ένα τρίµηνο «εξαφανίστηκαν» όλα τα κέρδη του 2007.

- ?ύσκολη συγκυρία για τον κλάδο των εκδόσεων. Η πτώση των κυκλοφοριών και η αύξηση του κόστους λόγω των προσφορών έχουν οδηγήσει από νωρίς σε µεγάλες ζηµίες τους ηγέτες του κλάδου. 

- ?ύσκολη αναµένεται να είναι η χρονιά και στην ακτοπλοΐα. Εκτός από το σηµαντικά αυξηµένο κόστος του πετρελαίου, ο ανταγωνισµός φαίνεται ότι θα επηρεάσει την τιµολογιακή πολιτική αφαιρώντας έσοδα.

- Αξιόλογα κέρδη στον κλάδο πληροφορικής, ο οποίος δείχνει να ανακάµπτει µε αργό ρυθµό. Αύξηση σε τζίρο, βιώσιµο λειτουργικό περιθώριο και αυξητική τάση στα κέρδη. 

- ?υνατό τρίµηνο για τις εταιρίες: Βασιλόπουλος, ΜΕΤΚΑ, ΟΠΑΠ, Coca Cola, S&B, Alapis και ΕΥ?ΑΠ. Σε µικρότερες κεφαλαιοποιήσεις επισηµαίνουµε τις θετικές επιδόσεις από Σφακιανάκη, Moda Bagno, Μπήτρο και Nexans. 

- Ισχυρά αρνητική, για ένα ακόµα τρίµηνο, είναι η εικόνα της κλωστοϋφαντουργίας µε όλες σχεδόν τις εταιρίες να εµφανίζουν ζηµίες.

Η εικόνα ανά κλάδο

Τράπεζες: Σηµείο αναφοράς για το σύνολο των εταιριών του Χ.Α., ο τραπεζικός κλάδος απώλεσε το 32% της περυσινής κερδοφορίας του, η οποία όµως σε σηµαντικό µέρος της αποτελούνταν από έκτακτα αποτελέσµατα. Η οργανική δοµή των κερδών παρουσιάζει πολύ ικανοποιητική εικόνα, µε τα έσοδα από τόκους να διαµορφώνονται στα 3,34 δισ. ευρώ (+17,2%) και τα έσοδα από προµήθειες στα 890 εκατ. ευρώ (+8,5%).

Στον τοµέα των οργανικών κερδών, ιδιαίτερα εντυπωσιακές επιδόσεις λόγω µεγέθους πέτυχαν η Alpha Βank, η Εθνική Τράπεζα, η Εurobank και η Τρ. Πειραιώς, ενώ αντίθετα η Εµπορική
Τράπεζα, η Aspis και η Αγροτική φαίνεται ότι χάνουν µερίδιο αγοράς από τη µείωση των εσόδων από τόκους.

Αυξηµένες κατά 23,8% είναι οι προβλέψεις (522 εκατ. ευρώ), ενώ η αύξηση του κόστους λειτουργίας διαµορφώθηκε στο 10,7%, κοντά στα 2 δισ. ευρώ. Η συνολικά καλή δοµή των κερδών του τραπεζικού κλάδου αποτελεί καλή παρακαταθήκη για το σύνολο της χρήσης.

?ιυλιστήρια: Τα ενοποιηµένα κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας των εταιριών του κλάδου διύλισης κατέγραψαν το 1ο τρίµηνο της τρέχουσας χρήσης σηµαντική άνοδο της
τάξης του 68,1% και διαµορφώθηκαν σε 134,9 εκατ. ευρώ, από 85,7 εκατ. ευρώ το αντίστοιχο περυσινό διάστηµα, αποτέλεσµα που οφείλεται στο ότι οι τιµές του αργού πετρελαίου συνέχισαν την άνοδό τους το 1ο τρίµηνο του 2008, σε επίπεδα πολύ υψηλότερα από την αντίστοιχη περίοδο του 2007 (+67%).

Από την άλλη πλευρά, τα περιθώρια διύλισης σύνθετων διυλιστηρίων στην περιοχή της Μεσογείου µειώθηκαν το 1ο τρίµηνο του 2008 κατά 29% σε σύγκριση µε το αντίστοιχο τρίµηνο του προηγούµενου έτους, ενώ συγχρόνως τα απλά διυλιστήρια είχαν τα χαµηλότερα
περιθώρια διύλισης τα τελευταία χρόνια.

Οι παραπάνω παράγοντες σε συνδυασµό µε την περαιτέρω ισχυροποίηση του ευρώ έναντι του δολαρίου εξοµάλυναν την κερδοφορία των εταιριών του κλάδου, η οποία ωστόσο παρέµεινε σε πολύ υψηλά επίπεδα. Ο ενοποιηµένος κύκλος εργασιών παρουσίασε αύξηση 44,1% παρά τις µειωµένες πωλήσεις πετρελαίου θέρµανσης λόγω καιρικών συνθηκών, γεγονός που αντισταθµίστηκε κατά ένα µέρος από τα κέρδη που προήλθαν τόσο από τα µερίδια αγοράς βενζινών όσο και από αυτά των ναυτιλιακών καυσίµων.

Οι παραπάνω παράγοντες επηρέασαν περισσότερο τη Motor Oil έναντι των Ελληνικών Πετρελαίων, των οποίων τα EBITDA επηρεάστηκαν θετικά από την επίδοση της θυγατρικής εταιρίας T-Power κατά 18 εκατ. ευρώ.

Μεταλλουργία: Τα ενοποιηµένα κέρδη µετά από φόρους και δικαιώµατα µειοψηφίας των εταιριών του κλάδου της μεταλλουργίας και κυρίως του οµίλου Βιοχάλκο το 1ο τρίµηνο της τρέχουσας χρήσης κατέγραψαν πτώση της τάξεως του 54,3%, αποτέλεσµα της µειωµένης
ανάπτυξης της κερδοφορίας που παρουσίασαν οι θυγατρικές εταιρίες της.

Αναλυτικότερα, η πτώση της κερδοφορίας της Σιδενόρ (-30,1% στα 24,8 εκατ. ευρώ) οφείλεται στο γεγονός ότι το πρώτο τρίµηνο του 2007 είχε σηµαντικά ευνοηθεί από τον ήπιο χειµώνα σε όλη τη ?. Ευρώπη και τη Ρωσία, εξέλιξη η οποία οδήγησε σε ασυνήθιστα υψηλή οικοδοµική δραστηριότητα και συνεπώς σε ενίσχυση της ζήτησης και των τιµών των χαλυβουργικών προϊόντων.

Παράλληλα, στη θυγατρική εταιρία Σωληνουργεία Κορίνθου η ισοτιµία ευρώ - δολαρίου καθώς και η αύξηση των πρώτων υλών και ναύλων επηρέασαν αρνητικά τα οικονοµικά αποτελέσµατα του 1ου τριµήνου. Η κάµψη των κερδών της Σωληνουργεία Κορίνθου, τα οποία διαµορφώθηκαν στα 3,5 εκατ. ευρώ από 10,4 εκατ. ευρώ το 1ο τρίµηνο της προηγούµενης χρήσης, αποδίδεται κυρίως στην υποτίµηση του δολαρίου έναντι του ευρώ, στην αύξηση των ναύλων και λοιπών στοιχείων κόστους και στον πρόσκαιρα χαµηλό βαθµό απασχόλησης της µονάδας παραγωγής µεσαίας διαµέτρου σωλήνων (ERW/HFI).

Ιδιαίτερα όσον αφορά στους σωλήνες µεσαίας διαµέτρου, µια σειρά παραγόντων όπως η ραγδαία αύξηση των πρώτων υλών και των ναύλων (γεγονότα που παροδικά επιβράδυναν την ανάθεση έργων για κατασκευή νέων αγωγών) και η αύξηση του χρόνου παράδοσης πρώτης ύλης είχαν ως αποτέλεσµα µειωµένη παραγωγή και αντίστοιχα µειωµένες πωλήσεις.

Το πρώτο τρίµηνο του 2008 τα προβλήµατα στα λιµάνια οδήγησαν σε υστέρηση στις εξαγωγές, µε αρνητική επίδραση στον κύκλο εργασιών στα αποθέµατα, αλλά και στην αύξηση του κόστους εξαγωγής λόγω χρησιµοποίησης εναλλακτικών λιµανιών.

Με πτωτικούς ρυθµούς κινήθηκε η κερδοφορία της Χαλκόρ, µε αποτέλεσµα να παρουσιάσει στο 1ο τρίµηνο του 2008 µειωµένα κέρδη της τάξεως του 91,8%, διαµορφούµενα στα 953 χιλ. ευρώ από 11,6 εκατ. ευρώ. Η εταιρία συγχρόνως σηµείωσε αύξηση του δανεισµού της κατά 17 εκατ. ευρώ λόγω των σηµαντικών αναγκών σε κεφάλαιο κίνησης.

Η µείωση των περιθωρίων κέρδους αποδίδεται στην ανατίµηση των τιµών του χαλκού παγκοσµίως και στη µέτρια επίδοση της θυγατρικής Ελλ. Καλώδια, η οποία παρουσίασε µείωση κερδών 30% στο α΄ τρίµηνο του 2008.

Όσον αφορά στις εταιρίες αλουµινίου, η πίεση στα περιθώρια κέρδους ήταν πιο έντονη στην Alumil και στην ΕΤΕΜ εξαιτίας των υψηλών τιµών των µετάλλων και του ανταγωνισµού.

Κατασκευές: Τα αποτελέσµατα του κατασκευαστικού κλάδου κατά το α΄ τρίµηνο του 2008 παρουσιάζουν κάµψη καθώς από τις 19 εταιρίες του οι 7 έχουν αρνητικό περιθώριο κέρδους, οι 7 έχουν περιθώρια κέρδους κάτω του 5%, ενώ µόνο οι 5 έχουν βιωσιµότερα περιθώρια.

Επισηµαίνουµε ότι οι περισσότερες εταιρίες κατέγραψαν σηµαντικές υπεραξίες από αναπροσαρµογές της εύλογης αξίας των ακινήτων τους καθώς και από πωλήσεις συµµετοχών και παγίων. Το σύνολο του κύκλου εργασιών του κλάδου ανήλθε στα 1.183 εκατ. ευρώ, αύξηση κατά 50,8%, τα EBITDA παρουσίασαν θετικό πρόσηµο αγγίζοντας τα 136,6 εκατ. ευρώ έναντι 118,4 εκατ. ευρώ το 2007, ενώ τα κέρδη γύρισαν σε ζηµίες των 2,0 εκατ. ευρώ παρουσιάζοντας πτώση της τάξεως του 105,5%.

Η συρρίκνωση των περιθωρίων κέρδους οφείλεται από τη µία πλευρά στην ένδεια των νέων έργων και από την άλλη στην αδυναµία των µικρών κατασκευαστικών εταιριών να θεωρούνται ελκυστικές από τους µεγάλους παίκτες του κλάδου.

Οι εταιρίες ΑΕΓΕΚ, ΕΚΤΕΡ και Προοδευτική παρουσιάζουν τα πλέον συµπιεσµένα περιθώρια κέρδους, µε αποτέλεσµα το συνολικό περιθώριο του κλάδου να συµπιέζεται κατά 300 µονάδες βάσης. Αντίθετα, η Ελληνική Τεχνοδοµική, η ΓΕΚ, η J&P Avax και η Μηχανική φαίνεται να συνεχίζουν το σερί κερδοφορίας και ανεκτέλεστων υπολοίπων το οποίο αυτή τη στιγµή φαίνεται να ξεπερνάει τα 10 δισ. ευρώ, ενώ τα περιθώρια κέρδους τους δίνουν µια ανάσα στον συνολικό κλάδο.

Τέλος, επισηµαίνουµε ότι η Τεχνική Ολυµπιακή δεν συµπεριλαµβάνεται ούτε στα αποτελέσµατα τριµήνου καθώς αναµένονται ακόµα τα αποτελέσµατα του έτους.

* Τα τελικά στοιχεία των εισηγμένων για το α΄ τρίμηνο του 2008 δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".