«Χτύπημα» BofA στα ομόλογα των ελληνικών τραπεζών

Άκρως αρνητική εξέλιξη η πιστωτική υποβάθμιση των εγχώριων τραπεζών από την αμερικανική επενδυτική τράπεζα Bank of America.

Η αμερικανική τράπεζα περικόπτει τις συστάσεις της για τις ελληνικές τράπεζες, όπου οι διαφορές των spreads σε σχέση με τις πιστώσεις καλύτερης διαβάθμισης φαίνονται λιγότερο ελκυστικές.

Βλέπει δύο αρνητικούς παράγοντες, που θα μπορούσαν να επιβαρύνουν τα spreads: (i) την προσφορά ομολόγων MREL (πιθανότατα senior προνομιούχων, στο πλαίσιο των ελάχιστων απαιτήσεων για τίτλους αποδεκτούς ως εχέγγυα) και (ii) τη μακροοικονομική αβεβαιότητα, η οποία θα μπορούσε να εκτρέψει το ενδιαφέρον των επενδυτών προς αυτό που θεωρούν ασφαλέστερες πιστώσεις.

Παρ' όλα αυτά, τα θεμελιώδη μεγέθη των ελληνικών τραπεζών συνεχίζουν να βελτιώνονται. Η Moody's αναβάθμισε τις ελληνικές τράπεζες στις 30 Μαρτίου, αντανακλώντας τις βελτιώσεις στην ποιότητα του ενεργητικού και στην κερδοφορία. Οι θετικές προοπτικές υπογραμμίζουν την πιθανότητα περαιτέρω αναβαθμίσεων, εκτιμά η BofA.

Τα βασικά στοιχεία που ξεχωρίζει ο επενδυτικός οίκος είναι:

- Ασθενέστερα μακροοικονομικά στοιχεία και αύξηση επιτοκίων = κίνδυνος beta. Η BofA γίνεται πιο επιλεκτική για τις ομολογιακές εκδόσεις στις ελληνικές τράπεζες και διατηρεί σύσταση υπεραπόδοσης (OW) μόνο για την έκδοση Senior preferred της Eurobank με κουπόνι 2% του 2027, συνολικού ύψους 500 εκατ. ευρώ, με τρέχουσα απόδοση στη λήξη 5,2%.

- Τα senior μπορεί να προσφέρουν πιο ελκυστικά σημεία εισόδου, δεδομένου ότι εξακολουθούν να υπάρχουν σημαντικά σχέδια έκδοσης, κυρίως senior preferred για την κάλυψη του τελικού δείκτη MREL.

- Σημαντικές βελτιώσεις στην ποιότητα του ενεργητικού. Το κεφάλαιο αποτελεί βασικό διαφοροποιητικό παράγοντα. Η Πειραιώς έχει τα πιο αδύναμα αποθέματα ασφαλείας, τα οποία θα πρέπει να βελτιωθούν από εδώ και στο εξής.

Η BofA υποβαθμίζει σε marketweight τα ομόλογα με κουπόνι 2,25% της Eurobank, 2,75% της Εθνικής Τράπεζας, υποβαθμίζει το ομόλογο με κουπόνι 8,25% Tier2 της ΕΤΕ σε underweight λόγω μη ελκυστικής σχετικής αξίας, αναβαθμίζει το AT1 ομόλογο της Πειραιώς σε marketweight λόγω βελτίωσης των κεφαλαίων και της αποτίμησης και διατηρεί το overweight για τα ομόλογα της Eurobank με επιτόκιο 2%.

Τα υψηλότερα beta εκτός «μόδας»

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν βελτιώσει σημαντικά την ποιότητα του ενεργητικού τους το τελευταίο έτος, εξηγεί η BofA. Η Eurobank και η Εθνική Τράπεζα έχουν φθάσει σε μονοψήφιους δείκτες NPE. Η φερεγγυότητα αποτελεί πλέον παράγοντα διαφοροποίησης, πολύ ισχυρότερο π.χ. στην ΕΤΕ από την Πειραιώς, επισημαίνει η τράπεζα. Ωστόσο, οι πιο φερέγγυες τράπεζες δεν προσφέρουν γενικά ελκυστικά spreads έναντι πιστώσεων καλύτερης πιστοληπτικής διαβάθμισης, κατά την άποψη της BofA (εκτός από τη σύσταση overweight για το ομόλογο με κουπόνι 2% της Eurobank).

Το μακροοικονομικό σκηνικό προσθέτει κινδύνους δεύτερης τάξης

Με ευρύτερα spreads, ένα αβέβαιο πλαίσιο απαιτεί επιστροφή στην ασφάλεια, ιδίως όταν οι αποτιμήσεις έχουν πλέον βελτιωθεί, εξηγεί η BofA. Σε αυτό το πλαίσιο, η επενδυτική υπόθεση για τα ελληνικά τραπεζικά ομόλογα είναι πιο δύσκολη, παρά τις ακόμη σταθερές θεμελιώδεις βελτιώσεις.

Τα σχέδια χρηματοδότησης των ελληνικών τραπεζών

Τα σχέδια χρηματοδότησης των ελληνικών τραπεζών είναι αρκετά σημαντικά για τα επόμενα χρόνια, προκειμένου να ανταποκριθούν στις τελικές απαιτήσεις MREL έως το τέλος του 2025. Η Eurobank αναμένει να εκδώσει senior χρέος 1 δισ. ευρώ σε καθένα από τα έτη 2022, 2023 και 2024.

Η Εθνική Τράπεζα σχεδιάζει μία ή δύο εκδόσεις φέτος. Η Πειραιώς σχεδιάζει έκδοση 1 δισ. ευρώ το 2ο εξάμηνο του 2022.

Η Alpha Bank δεν σχεδιάζει έκδοση έως ότου «εξομαλυνθούν οι συνθήκες», αλλά προετοιμάζεται για έκδοση senior ομολόγων -με περιθώριο δυνητικά έως και 0,8 δισ. ευρώ AT1. Με την άνοδο των αποδόσεων, οι νέες εκδόσεις θα μπορούσαν ακόμη να προσφέρουν καλύτερη αξία για τους επενδυτές, κατά την άποψη της BofA, ιδίως μεταξύ των ισχυρότερων ονομάτων.

Ρωσία: Περιορισμένα άμεσα ανοίγματα

Η άμεση έκθεση στη Ρωσία, την Ουκρανία και τη Λευκορωσία δεν είναι σημαντική για τις ελληνικές τράπεζες. Η διάβρωση της αύξησης του ΑΕΠ (που προκαλείται από τον υψηλότερο παγκόσμιο πληθωρισμό, εν μέρει αντανάκλαση των κυρώσεων) μπορεί να έχει μία μηχανική επίπτωση: βραδύτερη αύξηση των δανείων.

Ο κανόνας της Eurobank είναι να αναμένει αύξηση των δανείων περίπου διπλάσια από τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ. Η Eurobank επωφελείται από το πιο διαφοροποιημένο προφίλ κερδών της (Κύπρος, Βουλγαρία, ακίνητα), ωστόσο αναμένει ότι η κυπριακή οικονομία θα είναι πιο εκτεθειμένη, ιδίως σε μια πτώση του ρωσικού τουρισμού.

Τι θα ακολουθήσει; Ανάπτυξη

Μετά από χρόνια εντατικής απομόχλευσης, το επόμενο βήμα στην επενδυτική υπόθεση για τις ελληνικές τράπεζες θα είναι η ικανότητά τους να διατηρήσουν το κεφάλαιο, να βελτιώσουν τα κέρδη τους μέσω χαμηλότερων χρεώσεων απομείωσης και, κυρίως, να μετριάσουν την αναπόφευκτη μείωση των καθαρών εσόδων από τόκους (από τα χαμηλότερα απομειωμένα δάνεια) με νέα αύξηση των εξυπηρετούμενων δανείων.

Η χρηματοδότηση της ΕΕ θα πρέπει να συμβάλει καταλυτικά στην ανάπτυξη αυτή, κατά την άποψη της τράπεζας. Επομένως, μια επιβράδυνση της αύξησης των δανείων που προκαλείται από μακροοικονομικά αίτια είναι δυνητικά πιο επιζήμια (για τα κέρδη) από ό,τι για άλλες ευρωπαϊκές τράπεζες με πιο καθιερωμένο ιστορικό κερδών, κατά την άποψη του αμερικανικού οίκου.

Ωστόσο, οι μηχανικά πολύ χαμηλότερες επιβαρύνσεις απομείωσης θα πρέπει να είναι αρκετές, εκτιμά η BofA, για να δούμε καλύτερα κέρδη μετά την απομόχλευση.