Τι δείχνουν τώρα οι αποτιμήσεις στο Χρηματιστήριο

Εξαιρετικά σημαντικές εξελίξεις θα λάβουν χώρα στην αγορά το επόμενο χρονικό διάστημα, με τις περιπτώσεις της Τράπεζας Πειραιώς, της ΕΛΛΑΚΤΩΡ και της Aegean Airlines να ξεχωρίζουν.

H ελληνική χρηματιστηριακή θα χρειαστεί ιδιαίτερα ευνοϊκό κλίμα για μπορέσει να αντεπεξέλθει στις αυξημένες υποχρεώσεις της. Παρότι η ορατότητα στην αγορά δεν έχει αυξηθεί και η αιτία είναι ότι δεν υπάρχει θετική αλλαγή δεδομένων σε διάφορα μέτωπα, η αγορά δείχνει την ικανότητα να απορροφά τους κραδασμούς μέχρι τώρα. Το βασικό ερώτημα παραμένει τι μέλλει γενέσθαι με την αποτελεσματικότητα στα εμβόλια έναντι των νέων μεταλλάξεων του κορωνοϊού και πόσο θα επηρεαστεί η τουριστική σεζόν.

Οι εταιρείες στο Χ.Α. δείχνουν αντοχές στην πανδημία, με αρκετές θετικές περιπτώσεις, αν και η οικονομία δεν θα κινηθεί υψηλότερα από τις εκτιμήσεις στο πρώτο τρίμηνο του 2021, το οποίο θα είναι έντονα πτωτικό σε σχέση με πέρσι. Οι ελπίδες για σαφή ανάκαμψη έχουν μετατεθεί για το δεύτερο τρίμηνο και το δεύτερο εξάμηνο πρωτίστως. Από τις αρχές του 2021, ο βασικός χρηματιστηριακός δείκτης σημειώνει άνοδο 3,5%, ενώ οι απώλειες των τραπεζών έχουν ισορροπήσει. Σε σχέση με τον Μάρτιο του 2020, οπότε ξεκίνησε η περιπέτεια της πανδημίας, ο δείκτης της αγοράς κινείται 50% υψηλότερα και ο δείκτης των τραπεζών 60%.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των εγχώριων τμημάτων ανάλυσης και των ξένων επενδυτών, προβλέπεται ότι η αύξηση των κερδών του 2021 θα είναι της τάξεως του 60% μετά την πτώση κατά 18% του 2020. Το consensus είναι ιδιαίτερα αισιόδοξο και συνεχώς γίνεται πιο αισιόδοξο. Οι επενδυτές θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα επιφυλακτικοί, γιατί τα τελευταία χρόνια το consensus ξεκινά με μεγάλη αισιοδοξία αλλά καταλήγει πάντοτε αισθητά χαμηλότερα, οπότε η διαμόρφωση των εκτιμήσεων του 2021 σε αρκετά υψηλότερα επίπεδα από το 2019 μπορεί να προσγειώσει απότομα τις εκτιμήσεις, να αυξήσεις τις αποτιμήσεις και να αλλάξει και τη διάθεση για ρίσκο.

Οι εκτιμήσεις και οι δείκτες

Η ανάληψη περισσότερου κινδύνου στην ελληνική αγορά, η αυξημένη ρευστότητα και η αύξηση της στάθμισης της αγοράς μας στους δείκτες των αναδυόμενων οδήγησαν σε υψηλότερη συναλλακτική δραστηριότητα τους τελευταίους μήνες στο Χ.Α. Πλην των τραπεζικών μετοχών, οι αποτιμήσεις των εγχώριων μετοχών είναι ελκυστικές, αλλά είναι αρκετά νωρίς για να αναζητήσουν οι επενδυτές περισσότερο ρίσκο στα χαρτοφυλάκιά τους.

Η Factset υπολογίζει ότι η ελληνική αγορά (πλην τραπεζών) τελεί υπό διαπραγμάτευση σε χαμηλότερα επίπεδα αποτιμήσεων με τον μέσο όρο των αναδυόμενων σε όρους πολλαπλασιαστή κερδών (P/E) και με σημαντικό premium σε όρους πολλαπλασιαστή λογιστικής αξίας (P/B). Οι δείκτες EV/EBITDA και EV/Sales είναι υψηλότεροι των μακροπρόθεσμων μέσων όρων τους. Το risk premium των ελληνικών μετοχών είχε αυξηθεί σημαντικά κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους, αλλά έκτοτε έχει επιστρέψει στα προ κρίσης επίπεδα, στο 6,5%. Σε σύγκριση με τις άλλες αγορές της ΕΕΜΕΑ, οι εγχώριες μετοχές παρουσιάζουν μικρότερη συσχέτιση με τις διεθνείς αγορές, καθώς επηρεάζονται κυρίως από τις εγχώριες εξελίξεις.

Από την άλλη πλευρά, ο δείκτης EV/EBITDA είναι στις 7,1 φορές έναντι 10,75 φορές για τον δείκτη Euro Stoxx. Παράλληλα, ο εγχώριος δείκτης βάσει των προβλέψεων στη βάση δεδομένων της FactSet θα εμφανίσει αρκετά υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή (EPS) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους για το 2021. Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των EPS για το 2020 κυμαίνεται στο 36%, ενώ για τον ελληνικό δείκτη, το αντίστοιχο ποσοστό είναι της τάξεως του 60%.

Οι τράπεζες

Αν και οι συστάσεις είναι στην πλειονότητά τους θετικές, η συντηρητική προσέγγιση για τις ελληνικές τράπεζες δεν έχει αλλάξει, ενώ η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου της Τράπεζας Πειραιώς έχει περιπλέξει την κατάσταση και «έχει απογοητεύσει» τους επενδυτές. Oι τράπεζες αποτελούν υψηλού ρίσκου επιλογές και οι επενδυτές θα ποντάρουν μόλις αυξηθεί η ορατότητα με την ολοκλήρωση της ΑΜΚ της Πειραιώς.

Για τους τραπεζικούς τίτλους, το πρώτο τρίμηνο, οι αποδόσεις είναι -64% για την Τράπεζα Πειραιώς, +3% για την Alpha Bank, +20% για την Εθνική Τράπεζα και 30% για τη Eurobank. Σε ετήσια βάση, οι απώλειες είναι -69% για την Τράπεζα Πειραιώς, +35% για την Alpha Βank,+131% για την Εθνική Τράπεζα και +114% για τη Eurobank, έχοντας ήδη παγιωθεί μια άτυπη νέα τάξη (pecking order) μεταξύ τους.

Οι αποτιμήσεις στις μετοχές των τραπεζών μπορεί να εμφανίζονται φθηνές, ωστόσο ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία (P/TBV), με τον οποίο θα αποτιμηθούν οι νέες μετοχές της Τράπεζας Πειραιώς στην επικείμενη αύξηση μετοχικού κεφαλαίου, θα καθορίσει και το κάτω όριο των αποτιμήσεων, ενώ το premium της Eurobank αναμένεται να διατηρηθεί και αποτελεί το «πάνω όριο» των αποτιμήσεων. To παράδειγμα της Eurobank είναι ικανό να δείξει στους διαχειριστές πιο καθαρά ποιος είναι δρόμος για τις άλλες τρεις συστημικές.

Ταυτόχρονα, η επιβάρυνση των μεταβατικών διατάξεων από την εφαρμογή του IFRS 9 θα έχει ως αποτέλεσμα οι νέες τιτλοποιήσεις, αν η κυβέρνηση αποφασίσει να επεκτείνει το πρόγραμμα εγγυοδοσίας «Ηρακλής», να είναι ιδιαίτερα σφιχτές σε όρους κεφαλαίων.

Οι τιτλοποιήσεις προχωρούν, όμως υπάρχει ισχυρός αντίλογος αφού, ακόμα κι αν ολοκληρωθούν επιτυχώς οι τρέχουσες τιτλοποιήσεις της Alpha Βank, της Πειραιώς και της ΕΤΕ, ο δείκτης των NPEs θα είναι και πάλι υψηλός (περίπου 25% σύμφωνα με την ΤτΕ, χωρίς να υπολογίζονται τα νέα κόκκινα δάνεια από την πανδημία), ενώ θα έχουν μειώσει κατά μέσο όρο 300 μονάδες βάσης από τα κεφάλαιά τους για τη ζημιά των τιτλοποιήσεων, όπως φάνηκε και στην περίπτωση του «Cairo» της Eurobank. Tο επίκεντρο συνεπώς στις ελληνικές τράπεζες θα συνεχίσει να περιστρέφεται γύρω από την ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων, των NPEs, τις τιτλοποιήσεις και τις προοπτικές για τις τάσεις των NPEs. Οι ελληνικές τράπεζες είναι αισιόδοξες για την πρόοδο στο πλαίσιο του προγράμματος «Ηρακλής» και της επέκτασής του αλλά η Covid-19 θα επηρεάσει αρνητικά την εικόνα.