Τι αλλάζει για τις τραπεζικές μετοχές ο «Ηρακλής»

Πριν από λίγες ημέρες, έγινε ακόμα ένα βήμα για την αντιμετώπιση του προβλήματος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (ΝΡΕ) των τραπεζών. Η αποδοχή του σχεδίου «Ηρακλής» από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή ανοίγει τον δρόμο για πιο δραστικές κινήσεις στην εκκαθάριση των κόκκινων δανείων. 

Ασφαλώς, το στοίχημα αυτό μόλις έπεσε στο τραπέζι και είναι πολλά τα στοιχεία που πρέπει να αξιολογηθούν στην πράξη και να λειτουργήσουν. Το βέβαιο, όμως, είναι ότι το σχέδιο «Ηρακλής» θέτει νέα δεδομένα στην αποτίμηση των τραπεζών, όπως και στην εκτίμηση της πορείας των οικονομικών τους μεγεθών. Καθώς, λοιπόν, ουσιαστική αλλαγή τάσης στο Χρηματιστήριο της Αθήνας δεν μπορεί να γίνει χωρίς τις τράπεζες, η νέα εικόνα στον κλάδο έχει καθοριστική σημασία.

H αποδοχή του σχεδίου «Ηρακλής» (H-ASP) από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, εκτός από θετικό βήμα για την εκκαθάριση των κόκκινων δανείων, πιθανότατα αλλάζει άμεσα τον αριθμό των επενδυτών που δυνητικά θα ενδιαφερθούν για τα προβληματικά στοιχεία των τραπεζών. Έμμεσα, όμως, επηρεάζει και την ποιότητα των επενδυτών που δυνητικά θα ενδιαφέρονταν για τις μετοχές των τραπεζικών ιδρυμάτων.

Τα Asset Protection Scheme που υποστηρίζονται από τις κυβερνήσεις, λειτουργούν ουσιαστικά σαν ένας επιπρόσθετος μηχανισμός ασφαλείας για την τιτλοποίηση. Με βάση το εγχώριο σχέδιο, το οποίο εμφανίζει τελικά σημαντικές ομοιότητες με το ιταλικό σχέδιο GACS, η κυβέρνηση θα εγγυηθεί την αξία της ανώτατης (senior) δόσης σε καθεμία τιτλοποίηση με μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs), με αντάλλαγμα ένα προκαθορισμένο τέλος που θα πληρώσει η τράπεζα ή το SPV. Ωστόσο, οι πιο ασφαλείς μερίδες των ελληνικών τιτλοποιήσεων θα έχουν αξιολόγηση «ΒΒ-», τρεις βαθμίδες κάτω από την επενδυτική βαθμίδα και σε πλήρη αντίθεση με την περίπτωση της Ιταλίας.

Η μείωση του κινδύνου χώρας επιτρέπει τη χρήση του εργαλείου την κατάλληλη χρονική στιγμή. Η κυβέρνηση αναμένεται να χορηγήσει 9 δισ. ευρώ εγγυήσεων για να διευκολύνει την τιτλοποίηση 30 δισ. ευρώ NPE. Η δημόσια εγγύηση έχει έναν σημαντικό αριθμό ωφελειών για τις τράπεζες. Αν λ.χ. πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας αναβαθμιστεί μελλοντικά και είναι υψηλότερη από την πιστοληπτική διαβάθμιση του senior κομματιού του χαρτοφυλακίου, τότε το κόστος από το κουπόνι μπορεί να μειωθεί, οδηγώντας σε κέρδη κόστους χρηματοδότησης για το SPV. 

Ταυτόχρονα, εφόσον το senior τμήμα της τιτλοποίησης διατηρείται από την τράπεζα, η κρατική εγγύηση σημαίνει ότι οι κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι ελάχιστες. Αυτή κεφαλαιακή ενίσχυση αποτελεί μεγάλο κίνητρο για τη συμμετοχή των τραπεζών.

Πιο απλά, χωρίς το APS οι τράπεζες θα είχαν κεφαλαιακή απαίτηση 13% για αυτά τα 9 δισ. ευρώ, οπότε απελευθερώνονται κεφάλαια ύψους 1,2 δισ. ευρώ που θα χρησιμοποιηθούν για την απορρόφηση της ζημιάς από την πώληση της ενδιάμεσης φέτας της τιτλοποίησης (mezzanine) σε τιμή χαμηλότερη από την ονομαστική. 

Η κρατική υποστήριξη, όμως, όπως έγινε εμφανές και στην ιταλική περίπτωση, βοήθησε δραστικά στη μείωση του κινδύνου και είναι αρκετά πιθανό να οδηγήσει σε προσέλκυση μιας ευρύτερης βάσης επενδυτών στις διαδικασίες της τιτλοποίησης, γεγονός που θα αλλάξει προς το καλύτερο τις διαδικασίες, αλλά και τις αποτιμήσεις των χαρτοφυλακίων, αφού θα οδηγήσει σε μεγαλύτερες τιτλοποιήσεις, λιγότερες συναλλαγές και οικονομίες κλίμακας. 

Από την άλλη πλευρά, η κρατική εγγύηση συνοδεύεται και από κόστος που θα επωμιστούν τα SPV των τραπεζών. Η διαχείριση του χαρτοφυλακίου δεν μπορεί να διατηρηθεί από την τράπεζα, αλλά θα δοθεί σε ανεξάρτητο servicer.

Το κόστος της εγγύησης θα αυξηθεί με την πάροδο του χρόνου και θα βασίζεται στην καμπύλη CDS της χώρας, με προσαρμογές βάσει του rating της χώρας και της αξιολόγησης των senior τίτλων. Οι τράπεζες θα πληρώσουν προμήθειες για τις εγγυήσεις, οι οποίες θα υπολογίζονται με βάση ελληνικά ασφάλιστρα κινδύνου έναντι χρεοκοπίας (Credit Default Swaps). Tα τριετή CDS βρίσκονται αυτή τη στιγμή στις 137 μονάδες βάσης, το χαμηλότερο επίπεδο της τελευταίας δεκαετίας.

Τέλος, εξίσου σημαντικό είναι ότι τουλάχιστον το 50% του mezzanine θα πρέπει να διατεθεί σε ιδιώτες συμμετέχοντες στην αγορά, έτσι ώστε η κατανομή του ρίσκου να έχει γίνει αποδεκτή από την αγορά προτού το κράτος αναλάβει ρίσκο. Από την πλευρά τους οι οίκοι αξιολόγησης βλέπουν με συγκρατημένη αισιοδοξία το πρόγραμμα. Η DBRS δεν θεωρεί πως το πρόγραμμα «Ηρακλής» θα μεταμορφώσει αμέσως την κατάσταση της ελληνικής οικονομίας, ωστόσο σημειώνει πως μπορεί να βοηθήσει ώστε να ενισχυθούν οι ελληνικές τράπεζες, κάτι που με τη σειρά του θα μπορούσε να συμβάλει στην ανάκαμψη. 

Η Moody’s, πιο θετική, τονίζει ότι είναι πιστωτικά θετικό γεγονός για τον τραπεζικό κλάδο καθώς προσφέρει ένα επιπλέον εργαλείο για να βελτιωθεί η ποιότητα ενεργητικού, επιταχύνοντας τη μείωση των NPEs μέσω τιτλοποιήσεων. Παράλληλα, η βελτίωση της ποιότητας ενεργητικού μέσω του σχήματος σταδιακά θα διευρύνει τα περιθώρια δανεισμού και εντέλει την κερδοφορία, αν και η χρήση του θα είναι κάπως επιβλαβής για τα κεφαλαιακά επίπεδα το 2020-2021.

Πώς αλλάζουν οι αποτιμήσεις

Χωρίς να λαμβάνεται υπόψη το σχέδιο «Ηρακλής», οι εγχώριες τράπεζες, βάσει των εκτιμήσεων της Factset, είναι διαπραγματεύσιμες με 9,5 φορές και 8 φορές αντίστοιχα την προβλεπόμενη κερδοφορία των ετών 2020 και 2021, ενώ σε όρους ενσώματης λογιστικής αξίας (P/TBV), η αποτίμησή τους είναι 0,36 φορές και 0,34 φορές αντίστοιχα για τα έτη 2020 και 2021 σε μέσα επίπεδα. Ειδικά σε όρους P/TBV οι αποτιμήσεις για το 2020 είναι: Alpha Bank 0,30 φορές, Eurobank 0,52 φορές, Εθνική Τράπεζα 0,42 φορές και Τράπεζα Πειραιώς 0,25 φορές.

Οι δείκτες αποδοτικότητας σε όρους ιδίων κεφαλαίων (Return on Equity - ROE) κινούνται χαμηλά στο 4,9% με 5,3% κατά μέσο όρο, με εξαίρεση τη Eurobank, που θα είναι αρκετά υψηλότερα, στο 7,5% περίπου. Οι παραπάνω δείκτες συνδυάζονται με μηδενικές μερισματικές αποδόσεις έως το 2021, ενώ για το 2022 είναι το πρώτο έτος που οι αναλυτές προβλέπουν επιστροφή σε θετική μερισματική απόδοση. 

Βάσει των πρώτων εκτιμήσεων από τους αναλυτές των τραπεζικών μετοχών, οι αποτιμήσεις των εγχώριων τραπεζικών ιδρυμάτων, εφόσον συμμετέχουν 100% στο πρόγραμμα, θα αυξηθούν. Σε όρους P/TBV, η μέση αποτίμηση για το 2020 θα ανέλθει στις 0,46 φορές. Πάντα σε όρους P/TBV, οι αποτιμήσεις για το 2020, εφόσον οι τράπεζες συμμετέχουν στο πρόγραμμα «Ηρακλής» με ποσά συμμετοχής της τάξης των 30 δισ. ευρώ, οι δείκτες αποτίμησης θα διαμορφωθούν σε: Alpha Bank 0,42 φορές, Eurobank 0,66 φορές, Εθνική Τράπεζα 0,48 φορές και Τράπεζα Πειραιώς 0,33 φορές.

Ταυτόχρονα, όμως, οι δείκτες αποδοτικότητας σε όρους ιδίων κεφαλαίων (Return on Equity - ROE) θα ενισχυθούν σημαντικά και θα κινηθούν αρκετά υψηλότερα, στο 6,5% κατά μέσο όρο, με εξαίρεση τις Eurobank και Εθνική Τράπεζα να είναι αρκετά υψηλότερα.

Οι τιμές-στόχοι

Για τις τραπεζικές μετοχές, σύμφωνα με τα στοιχεία που συλλέγει η Factset, οι αναλυτές θέτουν μέση τιμή-στόχο για την Alpha Bank στα 1,98 ευρώ, ενώ στο ταμπλό αποτιμάται 1,72 ευρώ, άρα το περιθώριο ανόδου είναι της τάξεως του 15%. 

Για τη μετοχή της Εθνικής Τράπεζας, η μέση τιμή-στόχος προσεγγίζει τα 3 ευρώ και το περιθώριο ανόδου διαμορφώνεται σε 15%. Το upside που εμφανίζει η μετοχή της Eurobank είναι 15%, με μέση τιμή-στόχο πλέον το 1 ευρώ και τιμή 0,87 ευρώ στο ταμπλό. Η Τράπεζα Πειραιώς, τέλος, εμφανίζεται χωρίς προσδοκώμενη απόδοση και με μέση τιμή-στόχο τα 2,86 ευρώ.