Eurobank Equities: Υπερβολικό το discount στις τραπεζικές μετοχές

Οι αναλυτές της Eurobank Equities παραμένουν σταθεροί στις θετικές τους συστάσεις για την Alpha Bank και την Εθνική Τράπεζα (σύσταση buy), με τιμές-στόχους 2,20 ευρώ για την Alpha (από 2,65 ευρώ πριν) και 3,20 ευρώ για την ETE, ενώ για την Τράπεζα Πειραιώς συστήνουν διακράτηση (hold), με τιμή-στόχο τα 2,50 ευρώ από 3,80 ευρώ προγενέστερα.

Πιο αναλυτικά τα σημεία στα οποία εστιάζουν:

Ελκυστική αποτίμηση μετά την πρόσφατη αδυναμία -οι προοπτικές παραμένουν θετικές: Οι ελληνικές τράπεζες έχασαν το 40% της αξίας τους από τον Απρίλιο, παρά τη θετική ροή ειδήσεων (αποφάσεις Eurogroup, αναβαθμίσεις, προσομοίωση ακραίων καταστάσεων της ΕΚΤ και θετικά σχόλια του ΔΝΤ, συναλλαγές NPLs). Η αδύναμη επίδοσή τους προσομοιάζει εκείνη των τραπεζών της Ευρωζώνης (-20%), ενώ η χαμηλή επίδοσή τους μπορεί να αποδοθεί σε ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες, όπως η αργή οργανική πρόοδος στα NPEs. H αποτίμησή τους (0,25x Ρ/TBV) είναι ελκυστική και πάλι έναντι των τραπεζών της Ευρωζώνης με δείκτη 0,8x, λαμβάνοντας υπόψη τη βελτίωση στα μάκρο, το πλαίσιο των NPEs, την αυξανόμενη δευτερογενή αγορά και την υψηλή κάλυψη των NPEs. Η χρηματιστηριακή πιστεύει ότι είναι θέμα χρόνου να δούμε ένα re-rating.

Αργή οργανική πρόοδος στα ΝΡΕs -οι στόχοι του SSM παραμένουν απαιτητικοί: Η οργανική πρόοδος των NPEs παραμένει υποτονική και μάλλον ανεπαρκής για να οδηγήσει στη μείωσή τους. Βάσει των εκτιμήσεών τους, θα χρειάζονταν οι τράπεζες περισσότερο από 10 χρόνια για να επανέλθουν στα μέσα επίπεδα της Ευρωζώνης με τον τρέχοντα ρυθμό μείωσης, χωρίς να υποθέτουν πωλήσεις χαρτοφυλακίων. Από την άλλη πλευρά, οι ελληνικές τράπεζες επιτυγχάνουν σε γενικές γραμμές τους στόχους του SSM μέχρι στιγμής, κυρίως λόγω πωλήσεων και διαγραφών. Οι διοικητικές ομάδες των τραπεζών είναι πεπεισμένες για την επίτευξη των επικείμενων στόχων, ενώ τώρα συζητούν με τους ρυθμιστικούς φορείς την επέκταση των σχεδίων τους μέχρι το 2021. Οι τράπεζες μάλλον θα πρέπει να στοχεύουν σε μονοψήφιο δείκτη NPEs μέχρι το 2022, ο οποίος είναι απαιτητικός στόχος αλλά, κατά την άποψή τους, εφικτός.

Η αργή οργανική πρόοδος σημαίνει περισσότερες πωλήσεις -το CoR θα παραμείνει αυξημένo: Όσο η οργανική πρόοδος παραμένει ανεπαρκής για να οδηγήσει στην επίλυση του προβλήματος, οι τράπεζες θα πρέπει να βασίζονται σε άλλες, πιο δαπανηρές λύσεις, ώστε να είναι σε θέση να επιτύχουν τους στόχους τους, δηλαδή τις πωλήσεις. Τα επίπεδα των κανονιστικών κεφαλαίων φαίνονται επαρκή, όπως επιβεβαίωσαν πρόσφατα η ΕΚΤ και το ΔΝΤ, παρ' όλα αυτά ο υπάρχων αναβαλλόμενος φόρος (DTC) ενδέχεται να παρατείνει τη διαδικασία βελτίωσης των ισολογισμών τους, καθώς τυχόν απώλειες σε επίπεδο μητρικής εταιρείας προκαλεί απίσχναση (dilution) στις μετοχές. Οι αναλυτές της Eurobank υποθέτουν συνεπώς ότι είναι λογικό οι τράπεζες να διατηρήσουν αυξημένα κόστη κινδύνου (CoR) για τα επόμενα 2-3 χρόνια, για να εξαλείψουν την πιθανότητα dilution εξαιτίας του DTC.

Τα καλά νέα: η δευτερογενής αγορά NPEs αυξάνεται και οι τράπεζες διατηρούν υψηλή ικανότητα απορρόφησης ζημιών: Τα καλά νέα είναι ότι η δευτερογενής αγορά μεγαλώνει, ενώ οι ενδείξεις των τιμών είναι ενθαρρυντικές λόγω της έντονης διάθεσης για αγορές από πλευράς των επενδυτών. Επιπλέον, όπως δείχνουν στο report, σε επίπεδο τομέα, οι τράπεζες θα μπορούσαν να υποστούν την αναγκαία εξυγίανση των ισολογισμών τους, ακόμη και να φθάσουν τον μέσο όρο των NPEs της ΕΕ, χωρίς να υποβαθμίσουν τα ίδια κεφάλαιά τους, δεδομένων των υψηλών ποσοστών κάλυψης στο 53% και την ικανότητά τους να παράγουν κέρδη προ προβλέψεων (PPI 600bps πάνω από το συνολικό τρέχον επίπεδο NPEs). Αθροιστικά τα επόμενα 2 έως 5 χρόνια (σε θετικό και συντηρητικό σενάριο) θα ήταν αρκετά για την κάλυψη ενδεχόμενων πρόσθετων ζημιών, με την Εθνική Τράπεζα να εμφανίζεται καλύτερα τοποθετημένη.

Χαμηλότερες εκτιμήσεις κερδών και τιμές-στόχοι αλλά ανοδικό περιθώριο από τα τρέχοντα επίπεδα: Παρά τις νέες εκτιμήσεις τους, οι οποίες είναι 16% χαμηλότερες στα καθαρά κέρδη προ προβλέψεων και σε RoE χαμηλότερα από 2% για τα επόμενα δύο χρόνια έναντι περίπου 3% προηγουμένως, κυρίως λόγω του υψηλότερου CoR, οι αποτιμήσεις σε αυτά τα επίπεδα δίνουν υπερβολικό discount στο κόστος βελτίωσης των ισολογισμών και δεν αντανακλούν την πρόοδο που έχει σημειωθεί, ειδικά στο πλαίσιο επίλυσης των NPEs.

Οι συστάσεις τους παραμένουν αμετάβλητες, ενώ οι χαμηλότερες τιμές-στόχοι αντανακλούν αποτίμηση δείκτη 0,4x σε όρους τιμής προς εσωτερική ενσώματη λογιστική αξία (P/TBV) κατά μέσο όρο, έναντι 0,5x προηγουμένως, ενώ εξακολουθούν να προτιμούν την Alpha Bank και την Εθνική Τράπεζα.