Autonomous: Η ακτινογραφία για τις ελληνικές τράπεζες

Έτος «make or break» θα είναι το 2018, εκτιμάει η Autonomous Research για τις ελληνικές τράπεζες. Με τη χώρα να εξέρχεται από το πρόγραμμα διάσωσης τον Αύγουστο και τα ομόλογα να ανεβαίνουν, οι ελληνικές τράπεζες ξεπέρασαν τον ευρωπαϊκό δείκτη τραπεζών (SX7P) κατά + 19% τον Δεκέμβριο, μετά από 5 μήνες σημαντικής υποαπόδοσης, υπό τον φόβο του dilution.

H Autonomous εκτιμάει ότι η προσομοίωση ακραίων καταστάσεων θα είναι ο πιο σημαντικός καταλύτης, αλλά δεν διαπιστώνει «όρεξη» από τους Ευρωπαίους υπευθύνους χάραξης πολιτικής να ανακεφαλαιώσουν τις ελληνικές τράπεζες με κεφάλαια του ESM. Ωστόσο, η ΕΚΤ αναμένεται να συνεχίσει να ασκεί πιέσεις έναντι των τραπεζών με υψηλά μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs).

H Εθνική Τράπεζα παραμένει σε καλύτερη θέση για να αντιμετωπίσει τη μείωση των NPEs, αν και η Autonomous ανησυχεί για την ολοκλήρωση πώλησης της ασφαλιστικής θυγατρικής της και της επίπτωσης του IFRS 9 στην έκθεσή της σε κρατικά δάνεια. Η Autonomous παραμένει επιφυλακτική μπροστά σε ένα περιπετειώδες πρώτο τρίμηνο, με αρκετούς μάκρο και μίκρο καταλύτες μπροστά μας.

Διατηρεί την ουδέτερη σύστασή της στην Εθνική Τράπεζα και τη Eurobank και τη σύσταση της υποαπόδοσης σε Alpha Bank και Τράπεζα Περαιώς.

Τα επερχόμενα μέτρα της ΕΚΤ σχετικά με τα NPEs και η αβεβαιότητα πριν από την άσκηση προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων δεν βοηθάει τις μετοχές των ελληνικών τραπεζών στο πρώτο τρίμηνο του έτους.

Επιπλέον, συγκεκριμένα θέματα στην Εθνική Τράπεζα καθιστούν την Autonomous πιο επιφυλακτική, εξού και η πρόσφατη υποβάθμιση σε ουδέτερη σύσταση. Ωστόσο, η Autonomous συνεχίζει να πιστεύει ότι η Εθνική Τράπεζα είναι σε καλύτερη θέση για να επιτύχει το σχέδιο μείωσης των NPEs σε σχέση με τις άλλες τράπεζες.

Επίσης, συνεχίζει να αξιολογεί τη Eurobank με neutral, καθώς πιστεύει ότι οι φόβοι αύξησης κεφαλαίου είναι υπερβολικοί, δεδομένου ότι η διοίκηση εξακολουθεί να υλοποιεί τους στόχους και η κερδοφορία παραμένει αξιοπρεπής. Από την άλλη πλευρά, βλέπει τόσο την Αlpha Βank, όσο και την Τράπεζα Πειραιώς να αντιμετωπίζουν μεγαλύτερη πρόκληση ώστε να μειώσουν τα NPEs τους και συνεπώς διατηρεί τη σύσταση underweight.

Η απόδοση του GGB αντανακλάται στις τιμές

Οι ελληνικές τράπεζες έκαναν μια μεγάλη επιστροφή τον τελευταίο μήνα του 2017, ξεπερνώντας τον δείκτη SX7P κατά +19% μετά από 5 μήνες χαμηλής απόδοσης.

«Πιστεύουμε ότι οι μάκρο επενδυτές έχουν αναλάβει για άλλη μια φορά, με τη βοήθεια σημαντικών roadshows, όπου οι διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών φάνηκαν πεπεισμένες ότι η δοκιμασία των stress tests δεν θα οδηγήσει σε dilution των μετόχων. Μετά την επιτυχή ολοκλήρωση της ανταλλαγής των παλαιών κρατικών ομολόγων του PSI, οι αποδόσεις των 10 ετών μειώθηκαν στα επίπεδα του 3,7%, τα χαμηλότερα από το 2006».

Τα νέα από το μακροοικονομικό μέτωπο είναι θετικά, με την πρώτη «επίκαιρη» ολοκλήρωση της τρίτης αναθεώρησης. Επιπλέον, η ανταλλαγή ομολόγων PSI βελτίωσε τη ρευστότητα στην αγορά των κρατικών ομολόγων, βοηθώντας τις αποδόσεις να μειωθούν περαιτέρω. H Autonomous είχε υποστηρίξει ότι οι αυξήσεις κεφαλαίου δεν έχουν νόημα το 2018 και συνεχίζει να το πιστεύει. Ωστόσο, έχει γίνει πιο επιφυλακτική για τις ελληνικές τράπεζες, καθώς πιστεύει ότι η αβεβαιότητα γύρω από τα αναμενόμενα μέτρα της ΕΚΤ σχετικά με τα NPEs και τα stress tests θα μπορούσαν να επηρεάσουν τις μετοχές βραχυπρόθεσμα.

Ο ρόλος της ΕΚΤ

Η ΕΚΤ εισήγαγε χρονοδιάγραμμα αύξησης των προβλέψεων για όλες τις ευρωπαϊκές τράπεζες από την 1η Ιανουαρίου 2018, αλλά δεδομένης της δημόσιας αντίδρασης ορισμένων κρατών μελών της ΕΕ (π.χ. της Ιταλίας) αναμένεται να αναβληθεί μερικούς μήνες. Η Autonomous δεν περιμένει να εγκαταλειφθεί η προσθήκη αλλά ούτε αναμένει να εφαρμοστούν οι κατευθυντήριες γραμμές στα νέα δάνεια μόνο, κάτι που θα ήταν πολύ πιο ευνοϊκό από το ισχύον κείμενο, το οποίο δηλώνει ότι ισχύει για τα νέα NPEs, συμπεριλαμβανομένων και των δανείων που είχαν προηγουμένως «θεραπευτεί». Οι ελληνικές τράπεζες θα επηρεαστούν από αυτά τα μέτρα, καθώς εμφανίζουν υψηλές νέες εισροές στα NPEs, κυρίως λόγω των re-defaults δανείων που είχαν προηγουμένως θεωρηθεί εξυγιασμένα.

Σύμφωνα με την Τράπεζας της Ελλάδος, οι τράπεζες αναμένουν νέα NPEs ύψους 20 δισ. ευρώ μέχρι το τέλος του 2019, τα οποία αναμένεται να αντισταθμιστούν από τα 21 δισ. ευρώ εξυγιασμένα δάνεια για την ίδια περίοδο. Ο καθαρός σχηματισμός NPE ήταν αρνητικός για 3 από τις 4 ελληνικές τράπεζες το 2017. Το βασικό σενάριο της Autonomous παραμένει ότι οι ελληνικές τράπεζες θα έχουν το χρόνο να μειώσουν τα NPEs, σύμφωνα με τα σχέδιά τους. Ωστόσο, η αβεβαιότητα γύρω από την προσέγγιση των ρυθμιστικών αρχών μπορεί να λειτουργήσει βραχυπρόθεσμα αρνητικά για την απόδοση των τιμών των μετοχών.

Επιπρόσθετα, οι στόχοι μείωσης για το 2018 είναι σημαντικά υψηλότεροι από τη μείωση που επιτεύχθηκε το 2017 για όλες τις τράπεζες. Για να επιτευχθούν αυτοί οι στόχοι, οι τράπεζες θα πρέπει να κάνουν περισσότερες πωλήσεις και ρευστοποιήσεις σε σχέση με πέρυσι.

Στα αναθεωρημένα σχέδια μείωσης των NPEs που παρουσιάστηκαν με τα αποτελέσματα του τρίτου τριμήνου, οι τράπεζες αποκάλυψαν ότι περιλαμβάνουν περισσότερες πωλήσεις NPLs και λιγότερες αναδιαρθρώσεις και collections. Για την Autonomous, αυτό θα μεταφραστεί σε υψηλότερο cost of risk, ιδιαίτερα για την Alpha και την Πειραιώς.

Κάλυψη NPEs τραπεζών ανά κατηγορία

Η Autonomous θεωρεί ότι τα αποτελέσματα από τις προγραμματισμένες πωλήσεις χαρτοφυλακίου θα είναι κρίσιμα ως ένδειξη για το κατά πόσο τα σημερινά επίπεδα κάλυψης είναι επαρκή. Το ίδιο ισχύει και για την πώληση real estate στοιχείων, δεδομένου ότι οι τράπεζες έχουν επισημάνει ότι σχεδιάζουν να αγοράσουν μέρος των περιουσιακών στοιχείων που θα βγουν προς πώληση μέσω ηλεκτρονικών δημοπρασιών. Η Πειραιώς δήλωσε ότι πώλησε ακίνητα μέσω της ιδιόκτητης ηλεκτρονικής ιστοσελίδας με έκπτωση ~ 11% κατά μέσο όρο το 2017.

Όπως αναμενόταν, παρά την αλλαγή στο μείγμα, η απόλυτη μείωση του NPE δεν έχει αλλάξει σημαντικά. Αυτό είναι ένα καθησυχαστικό μήνυμα, δεδομένου ότι ορισμένοι επενδυτές ανησυχούσαν ότι ο SSM θα μπορούσε να αναγκάσει την επιτάχυνση της μείωσης των NPE των ελληνικών τραπεζών. Κατά την άποψή μας, επισημαίνει η Autonomous, ο ρυθμιστής επικεντρώνεται στην ώθηση των τραπεζών για την επίτευξη της ήδη φιλόδοξης μείωσης κατά 40% των NPEs στο τέλος του 2019.

Τα stress tests

Προφανώς ο καταλύτης για τις ελληνικές τράπεζες το 2018 θα είναι το αποτέλεσμα του τεστ. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν υψηλότερη κεφαλαιακή θέση και χαμηλότερα NPEs τώρα σε σύγκριση με το 2015. Επιπλέον, η ελληνική οικονομία έχει αποδειχτεί καλύτερη από τις προβλέψεις των σεναρίων του 2015. Ωστόσο, η ΕΚΤ έχει σκληρύνει σημαντικά τη στάση της έναντι των υψηλών NPEs.

Τα αποτελέσματα της προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων θα εξαρτηθούν σε μεγάλο βαθμό από τα μακροοικονομικά σενάρια της Εuropean Systemic Risk Board της ΕΚΤ για την Ελλάδα. Αναμένεται να ανακοινωθούν στα τέλη Ιανουαρίου και η ανακοίνωσή τους θα πρέπει να αποτελέσει σημαντικό καταλύτη για τις ελληνικές τράπεζες.

Ακόμη και μετά την ανακοίνωση των μακροσκοπικών σεναρίων, θα είναι πολύ δύσκολο να υπολογιστεί το αποτέλεσμα του τεστ για τις ελληνικές τράπεζες. Ωστόσο η Autonomous εξακολουθεί να πιστεύει ότι αυτό δεν θα οδηγήσει σε άμεσες ανακεφαλαιοποιήσεις. Τα αποτελέσματα του τεστ θα συμπεριληφθούν στο Pillar 2 Guidance requirements των τραπεζών διαφορετικά από το 2015, όπου η δοκιμή είχε συγκεκριμένο όριο επιτυχίας ή αποτυχίας.

Μείωση NPEs 2016 και 9μήνου 2017

Η μεθοδολογία προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων της ΕBA ορίζει ότι η θεραπεία των NPEs δεν λαμβάνεται υπόψη κατά την άσκηση για τα επόμενα έτη. Αυτό πλήττει σοβαρά τις ελληνικές τράπεζες, δεδομένου ότι συμφώνησαν σε συγκεκριμένα σχέδια να μειώσουν τα NPEs τους κατά τα επόμενα 2 χρόνια, και τα οποία δεν θα ληφθούν άμεσα υπόψη. Ωστόσο, οι ελληνικές τράπεζες ανέφεραν ότι η πρόοδος της μείωσης των NPEs επίσης θα περιληφθεί στις απαιτήσεις του Πυλώνα 2 και ως εκ τούτου ότι θα μπορούσε να αντισταθμίσει εν μέρει τις τυχόν αρνητικές συνέπειες του τεστ.

Η εντύπωση των αναλυτών της Autonomous είναι ότι οι Ευρωπαίοι υπεύθυνοι για τη χάραξη πολιτικής δεν είναι ιδιαίτερα πρόθυμοι να πιέσουν για εμπροσθοβαρή μείωση των NPΕs για τις ελληνικές τράπεζες το 2021 με χρήματα των Ευρωπαίων φορολογουμένων σήμερα. Αντιθέτως, πιστεύουν ότι η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα προτιμούσε οι ελληνικές τράπεζες να εκτελέσουν τα σχέδια μείωσης των NPEs και, αν χρειαστεί, να συγκεντρώσουν χρήματα στην αγορά το 2020-2021, όταν η οικονομία θα είναι πολύ καλύτερα. Σημειώστε ότι το ΔΝΤ δεν συμμετέχει οικονομικά στο τρίτο πρόγραμμα διάσωσης, κάτι που σημαίνει ότι οποιαδήποτε δυνητική ανακεφαλαίωση θα συμβεί με τα κεφάλαια του ESM και όχι του ΔΝΤ, αν δεν υπάρχει διαθέσιμο ιδιωτικό κεφάλαιο.

Συνολικά, η Autonomous πιστεύει ότι η ΕΚΤ, ως ρυθμιστική αρχή των ελληνικών τραπεζών, θα επηρεάσει τυχόν αποφάσεις ανακεφαλαιοποίησης. Εάν από την άσκηση προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων διαπιστωθεί ότι μία ή περισσότερες τράπεζες έχουν ζητήματα στην εκτέλεση των σχεδίων μείωσης των NPEs, τότε δεν αναμένουν οι πιστωτές να αντιταχθούν σε πιο δραστικές ενέργειες.