Ό,τι πρέπει να ξέρετε για τα warrants

Με τη λήξη των αυξήσεων κεφαλαίου των τριών τραπεζών, τα warrants ή “τίτλοι παραστατικών δικαιωμάτων κτήσης μετοχών” όπως λέγονται στα ελληνικά θα αποτελέσουν νέο επενδυτικό προϊόν που θα εισέλθει προς διαπραγμάτευση στην ελληνική δευτερογενή αγορά.

Μπορεί στο Χ.Α. να κάνουν πρεμιέρα αύριο με την εισαγωγή των δικαιωμάτων της Alpha Bank, ωστόσο δεν αποτελούν νέο προϊόν στις υπόλοιπες αγορές. Σε κάθε περίπτωση, θα προσελκύσουν το ενδιαφέρον του επενδυτικού κοινού, ειδικά επειδή αφορούν τις τραπεζικές μετοχές, οι οποίες έχουν βαρύνουσα σημασία στην αγορά.

Τα warrants είναι κινητές αξίες ελεύθερα μεταβιβάσιμες, όπως και οι μετοχές, και θα εισαχθούν στο Χρηματιστήριο Αθηνών. Όμως, θα είναι διαπραγματεύσιμα σε μια νέα κατηγορία, σε αυτήν των “παραστατικών τίτλων”. Η υποκείμενη αξία κάθε warrant θα είναι η κοινή μετοχή της τράπεζας πάνω στην οποία αυτό θα έχει εκδοθεί.

Οι συγκεκριμένοι τίτλοι αποτέλεσαν ένα κίνητρο για τους επενδυτές να συμμετάσχουν στην ΑΜΚ μιας τράπεζας. Το σημαντικό για τον κάτοχο του κάθε warrant είναι ότι αυτό ενσωματώνει το δικαίωμα, αλλά όχι την υποχρέωση, να αγοράσει προκαθορισμένο αριθμό μετοχών σε εκ των προτέρων γνωστή τιμή και σε συγκεριμένες ημερομηνίες, τις λεγόμενες και ημερομηνίες άσκησης.

Αντίθετα, η διαπραγμάτευση τους θα είναι συνεχής καθ' όλη τη διάρκεια του έτους. Η άσκηση σε αυτά, όμως, θα γίνει σε προκαθορισμένα χρονικά σημεία στο μέλλον μέσα στα επόμενα 4,5 χρόνια.

Όσοι επενδυτές αποφάσισαν ότι αξίζει να συμμετάσχουν στις αυξήσεις των ελληνικών τραπεζών είναι οι πρώτοι που θα βρεθούν με warrants στα χαρτοφυλάκιά τους. Για την ακρίβεια, οι μέτοχοι της Alpha Bank που άνοιξαν τη διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης του τραπεζικού συστήματος θα πιστωθούν με warrants, ένα για κάθε μετοχή, που συμμετείχαν στην αύξηση. Στην περίπτωση της Alpha Bank καθένα από αυτά τα warrants θα είναι «δεμένο» με 7,408 μετοχές κατοχής του ΤΧΣ, δηλαδή δίνει το δικαίωμα στον κάτοχο να αποκτήσει σε συγκεκριμένη τιμή αυτές τις μετοχές.

Η περίπτωση της Alpha Bank

Στην Alpha Bank τα warrants θα δώσουν στον κάτοχό τους το δικαίωμα να πληρώσει την τιμή άσκησης της ΑΜΚ 0,44 ευρώ προσαυξημένη με συγκεκριμένα ποσοστά κάθε έτος, για να αποκτήσει μετοχές σε συγκεκριμένες ημερομηνίες στο μέλλον. Οπότε η αξία των warrants συνδέεται άμεσα με την πιθανότητα η μετοχή να είναι πάνω ή κάτω από την τιμή άσκησης στις ημερομηνίες αυτές. Όσο πιο μεγάλη είναι η πιθανότητα αυτή τόσο πιο πολύ είναι κάποιος διατεθειμένος να πληρώσει για τα warrants, άρα τόσο πιο μεγάλη η αξία τους, και αντίστροφα.

Το χρονοδιάγραμμα

Οι επιλογές

Τα πλεονεκτήματα που προκύπτουν από την έκδοση των warrants είναι σημαντικά. Επειδή κάθε warrant ενσωματώνει το δικαίωμα του κατόχου του τίτλου να αγοράσει όπως είπαμε σε συγκεκριμένη τιμή προκαθορισμένο αριθμό κοινών μετοχών σε συγκεκριμένες ημερομηνίες, η δομή του warrant μοιάζει με αυτήν που έχει ένα call option, αφού πρόκειται για δικαίωμα αγοράς και όχι για υποχρέωση.

Τα warrants δίδονται σε όσους συμμετέχουν στην AMK ως κίνητρο-γλυκαντικό (sweetener) και η έκδοσή τους αποσκοπεί στο να δοθεί η δυνατότητα στους μετόχους των τραπεζών να επαναγοράσουν τις μετοχές που κατέχει το Ταμείο (ΤΧΣ) στο μέλλον. Δεδομένου ότι δεν θα εκδοθούν νέες μετοχές, δεν υπάρχει ο κίνδυνος του dilution.

Αν ο κάτοχος των warrants για οποιονδήποτε λόγο εκτιμήσει ότι πρέπει να απεμπλακεί από την επένδυσή του, τότε ανά πάσα στιγμή μπορεί να ρευστοποιήσει τα warrants του στο Χ.Α. Εάν κάποιος επενδυτής επιλέξει να μην ασκήσει όλα τα warrants, επίσης μπορεί να πωλήσει μέρος τους στη δευτερογενή αγορά.

Από την άλλη πλευρά, κάποιος που δεν έλαβε μέρος στις ΑΜΚ και τα επόμενα χρόνια αποφασίσει να επενδύσει σε τραπεζικές μετοχές, τα warrants είναι πιθανόν να αποτελούν ελκυστική εναλλακτική έναντι των υποκείμενων τίτλων (μετοχές).

Επειδή τα warrants δίνουν το δικαίωμα στον κάτοχό τους να αγοράσει τη μετοχή σε συγκεκριμένη τιμή σε συγκεκριμένες ημερομηνίες στο μέλλον, θεωρητικά, το δικαίωμα θα έχει πάντα αξία και έτσι ο επενδυτής πιθανόν να κρίνει ότι είναι καλύτερα να πάρει θέση στο warrant, παρά τη μετοχή.

Αν ένας επενδυτής πιστεύει ότι η τιμής της μετοχής θα είναι μικρότερη από την τιμή άσκησης του δικαιώματος πουλάει τα warrants. Την ίδια χρονική στιγμή, ο αγοραστής του warrant πιστεύει ακριβώς το αντίθετο. Ο αγοραστής του warrant εκτιμά δηλαδή ότι η τρέχουσα τιμή που παρατηρεί στο ταμπλό του Χ.Α. στο warrant ή στον υποκείμενο τίτλο ή στον συνδυασμό των δύο δεν αντικατοπτρίζει την πραγματική αξία. Βέβαια για να κάνει την αγορά θα πρέπει να σταθμίσει σε ποιον βαθμό θα του κοστίσει η αγορά του warrant, αλλά και το ποσό που θα πρέπει να διαθέσει για την αγορά των μετοχών την οποία του εξασφαλίζει η απόκτηση του warrant.

Θεμελιώδες στοιχείο για την εύρυθμη λειτουργία της αγοράς που θα δημιουργηθεί είναι η ρευστότητα, ειδικά τις χρονικές περιόδους κοντά στις ημερομηνίες άσκησης. Αν η αγορά είναι ρηχή και χωρίς αξιόλογη ρευστότητα, τότε τα πλεονεκτήματα του warrants δεν θα λειτουργήσουν ικανοποιητικά, αφού θα υπάρχει σημαντικό mispricing.

Η τιμή

Η τιμή του warrant μπορεί να χωριστεί σε δύο μέρη – στην εσωτερική αξία ή intrinsic value και στην αξία του χρόνου ή time value.

Η εσωτερική αξία είναι η διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης του warrant και της τρέχουσας τιμής του υποκείμενου τίτλου. Η διαφορά αυτή είναι πάντα μεγαλύτερη ή ίση με το μηδέν. Εάν το warrant έχει εσωτερική αξία, τότε το χαρακτηρίζουμε «in-the-money». Αν η τρέχουσα τιμή του περιουσιακού στοιχείου ισούται με την τιμή άσκησης των warrants, το χαρακτηρίζουμε «at-the-money». «Οut-of-the-money» χαρακτηρίζεται όταν η τρέχουσα αξία είναι μικρότερη της τιμής άσκησης.

Η «αξία του χρόνου» επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από το κατά πόσον το warrant είναι in-the-money, at-the-money ή out-of-the-money. Θα είναι μεγαλύτερη όταν το warrant είναι at-the-money. Η αξία ως προς τον χρόνο μειώνεται όσο η λήξη του πλησιάζει και αυτή η «διάβρωση» ονομάζεται «φθορά του χρόνου» και αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς όταν αυτό οδεύει προς τη λήξη.

Η θεωρητική δίκαιη τιμή ενός warrant εξάγεται από τη formula Black and Scholes, η οποία αποτιμά και την αγορά των options. O μαθηματικός τύπος λαμβάνει υπόψη:

· Την τιμή του υποκείμενου τίτλου (τράπεζας),

· Την τεκμαρτή μεταβλητότητα της μετοχής,

· Τη μερισματική απόδοση, αλλά και

· Το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο όπου μπορεί να δανείζεται ο επενδυτής (η απόδοση του risk-free που έχει δώσει το Χ.Α. στη φόρμουλα υπολογισμού της αξίας του warrant είναι τo 1,25%). 

Αυτοί οι τέσσερις παράγοντες επηρεάζουν και το time value του warrant.

Ο κρίσιμος παράγοντας

Είναι λογικό ότι όσο μεγαλύτερη είναι η τιμή της μετοχής (υποκείμενος τίτλος) τόσο μεγαλύτερη θα είναι η θεωρητική τιμή του warrant, αφού η τιμή άσκησης είναι γνωστή. Ο κρίσιμος παράγοντας, όμως, θα είναι το volatility, όπως ονομάζεται η διακύμανση της τιμής του χρεογράφου.

Η μεταβλητότητα δίνει αξία στο warrant, αφού όσο μεγαλύτερη είναι τόσο ψηλότερα διαμορφώνεται και η τιμή ασε αυτό. Όσο μεγαλύτερη λοιπόν είναι η αναμενόμενη διακύμανση της μετοχής στο ταμπλό του Χ.Α. τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η τιμή του warrant και αντίστροφα.

Ο λόγος που το volatility αυξάνει την τιμή του warrant είναι ότι όσο υψηλότερη είναι η ημερήσια μεταβλητότητα της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη είναι και η δυνατότητα για μελλοντικό κέρδος.

Από την άλλη πλευρά, η αύξηση των επιτοκίων θα οδηγήσει σε πιο ακριβά warrants αν οι υπόλοιπες μεταβλητές της εξίσωσης παραμείνουν σταθερές, αφού το επιτόκιο αντικατοπτρίζει το κόστος της χρηματοδότησης του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου.

Τέλος, η επίδραση των μερισμάτων κυμαίνεται ανάλογα με τον τύπο του warrant, αλλά σε γενικές γραμμές τα μερίσματα λειτουργούν αρνητικά στην τιμή του warrant αφού κόβονται από την τιμή του υποκείμενου τίτλου.

Επίσης, οι συνθήκες όπως η προσφορά και η ζήτηση, το επενδυτικό περιβάλλον και συνολικά οι προσδοκίες της αγοράς μπορούν να επηρεάσουν την αγοραία αξία του warrant.