Έντονο προβληματισμό έχει προκαλέσει στην επενδυτική κοινότητα η μεγάλη υποχώρηση στις τιμές των μετοχών των κατασκευαστικών εταιριών, τόσο των θεωρούμενων ισχυρών όσο και των «μικρομεσαίων» δυνάμεων του χώρου.

Τα P/E των leaders του κλάδου (ΕΛΛΑΚΤΩΡ, ΓΕΚ, J&P Άβαξ, Μηχανική) είναι έντονα μονοψήφια, ενώ όλες οι εισηγμένες κατασκευαστικές εταιρίες διαπραγματεύονται πολύ χαμηλότερα από τη λογιστική τους αξία, με έκπτωση που σε ορισμένες περιπτώσεις υπερβαίνει ακόμη και το 80% (βλέπε πίνακες με τα P/E, τα P/BV και τα αποτελέσματα εννεαμήνου των εισηγμένων).

Οι τέσσερις «πληγές» των μεγάλων

Πληγή πρώτη: Η τοποθέτηση κεφαλαίων στην αγορά ακινήτων, σε μια περίοδο όπου οι αναλυτές αποτιμούν τις θέσεις αυτές πολύ πιο κάτω από τις εύλογες αξίες τους. Ενδεικτική είναι η θέση της Deutsche Bank που σε πρόσφατη έκθεσή της για μεγάλο κατασκευαστικό όμιλο έθεσε το συγκεκριμένο discount στο 50% έναντι του 30% που υπολόγιζε στις προηγούμενες εκθέσεις της.

Μεγαλύτερες ποσοστιαία θέσεις στην αγορά ακινήτων από τους μεγάλους ομίλους του κλάδου έχουν η Μηχανική και η ΓΕΚ. Στην ΕΛΛΑΚΤΩΡ οι αναλυτές υπολογίζουν το real estate ως το 4,7% της αποτίμησης της μετοχής (βλέπε έκθεση Euroxx ΑΧΕΠΕΥ και Πειραιώς ΑΧΕΠΕΥ σε όρους NAV), στην J&P Άβαξ το 4,2% (Εθνική - Π&Κ) και στη ΓΕΚ το 17,9% (Deutsche Bank με αποτίμηση στο 50% του NAV).

Πληγή δεύτερη: Νέα καθυστέρηση στην προώθηση των εναλλακτικών πηγών ενέργειας, καθώς η επικύρωση του νόμου για τον χωρικό σχεδιασμό που αναμένεται να γίνει γύρω στο τέλος του έτους θα καθυστερήσει ακόμη περισσότερο τις νέες αδειοδοτήσεις, καθώς απαιτεί την εκπόνηση επιπλέον μελετών από τα ενδιαφερόμενα μέρη.

Σε εναλλακτικές πηγές ενέργειας έχουν επενδύσει πολλές εισηγμένες του κλάδου, με κυριότερη τη ΓΕΚ (μέσω συμμετοχής στην ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή), όπου όμως η κερδοφορία από τη συγκεκριμένη δραστηριότητα είναι ήδη μεγάλη και αναμένεται να αυξηθεί με ταχείς ρυθμούς μέσα στην επόμενη τριετία.


Πληγή τρίτη: Η διεθνής πιστωτική κρίση έχει προκαλέσει αμφιβολίες στην αγορά για το κατά πόσον μπορούν να χρηματοδοτηθούν οι ήδη υπογεγραμμένες συμβάσεις των αυτοχρηματοδοτούμενων έργων στην Ελλάδα και στο εξωτερικό, καθώς και το κατά πόσον θα «βγουν» νέα έργα το 2009 από το Δημόσιο και από ιδιώτες.

Παράγοντες των μεγάλων ομίλου κατεβάζουν τον τόνο των ανησυχιών, καθώς εκφράζουν την πεποίθησή τους ότι δεν υπάρχει κίνδυνος για τα εγχώρια αυτοχρηματοδούμενα έργα, ενώ επίσης καθησυχαστικοί είναι και για την πλειονότητα των έργων στο εξωτερικό.

Σε ό,τι αφορά τα υπόλοιπα έργα, το 2009 αναμένεται πολλά από τα προγραμματισμένα ιδιωτικά έργα να αναβληθούν, ενώ παράλληλα παράγοντες του Δημοσίου υποστηρίζουν ότι το πρόγραμμα δημοσίων επενδύσεων θα «τρέξει» κανονικά. Η αγορά πάντως εξακολουθεί να διατηρεί επιφυλάξεις παρά τις διαβεβαιώσεις.

Οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι ελάχιστα επηρεάζονται σε περίπτωση μείωσης των νέων έργων, καθώς: α) το ήδη υπάρχον ανεκτέλεστο υπόλοιπο έργων αρκεί για διατήρηση του όγκου των εργασιών στα τρέχοντα επίπεδα για τα επόμενα 3 - 4 χρόνια και β) διεκδικούν και άλλες συμβάσεις στην Ελλάδα και στο εξωτερικό.

Πληγή τέταρτη: Οι υπόλοιπες πιθανές παρενέργειες στα αποτελέσματα σε περίπτωση που κατά το 2009 ενταθεί η κρίση στην πραγματική οικονομία της Ελλάδας, μεταξύ των οποίων θα μπορούσαν να συγκαταλέγονται η αύξηση στο ύψος των επιτοκίων, η χαμηλότερη απόδοση στα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα, η μεγαλύτερη χρονική καθυστέρηση στις πληρωμές του Δημοσίου και των ιδιωτών πελατών των εταιριών.

Οι παράγοντες της αγοράς

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, παράγοντες των μεγάλων κατασκευαστικών ομίλων δηλώνουν ότι οι εταιρίες τους είναι πολύ πιο ασφαλείς απέναντι στην κρίση έναντι άλλων κλάδων της οικονομίας και πως οι τιμές των μετοχών στο ταμπλό της Σοφοκλέους έχουν ήδη ενσωματώσει πολύ χειρότερα σενάρια για το μέλλον του κλάδου από αυτά που προβλέπονται και πιστεύεται ότι θα έρθουν.

Σε ό,τι αφορά το μέλλον, υποστηρίζουν ότι τα έργα που έχουν αναλάβει έχουν σίγουρη χρηματοδότηση, ότι το ανεκτέλεστο υπόλοιπο των συμβάσεών τους εξασφαλίζει ικανοποιητικό όγκο εργασιών για αρκετά χρόνια, ενώ μεγάλο μέρος των αποτιμήσεών τους προέρχεται από τις αυτοχρηματοδοτούμενες συμβάσεις και όχι από το αμιγώς κατασκευαστικό αντικείμενο.

Στην περίπτωση της ΕΛΛΑΚΤΩΡ, για παράδειγμα, σύμφωνα με την έκθεση της Euroxx, το 49,8% της συνολικής αποτίμησης προέρχεται από τις αυτοχρηματοδοτούμενες συμβάσεις, 17% ακόμη από συμμετοχές σε εκτός κλάδου δραστηριότητες (καζίνο, διαχείριση απορριμμάτων, μεταλλεία) κ.λπ.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, περισσότερο από το 60% της αποτίμησης της J&P Άβαξ προέρχεται από τα αυτοχρηματοδοτούμενα έργα, όσον αφορά δε στον όμιλο ΓΕΚ τα αυτοχρηματοδοτούμενα αντιστοιχούν περίπου στο 18,5% της συνολικής αποτίμησης, η ενέργεια (συμβατική και ΑΠΕ) στο 55%, το real estate στο 18% και ο κατασκευαστικός τομέας στο υπόλοιπο 8%.

Οι παράγοντες της αγοράς, μάλιστα, αναφέρονται με έμφαση στις εκθέσεις των αναλυτών, Ελλήνων και ξένων, εκ των οποίων οι περισσότερες συνιστούν την αγορά των μεγάλων ελληνικών κατασκευαστικών ομίλων, δίνοντας μάλιστα τιμές-στόχους κατά πολύ ανώτερες από τις τρέχουσες χρηματιστηριακές.


Τα δεινά των μικρότερων δυνάμεων

Οι μικρές και οι μεσαίες κατασκευαστικές εταιρίες διαπραγματεύονται συνήθως κάτω ή και πολύ πιο κάτω από το 50% της λογιστικής τους αξίας (βλέπε στοιχεία παρατιθέμενου πίνακα). Ενδεικτικά αναφέρουμε τους δείκτες P/BV, όπως το 0,30 της ΒΙΟΤΕΡ, το 0,18 της Έδρασης ή ακόμη το 0,13 της ΑΤΤΙΚΑΤ και το 0,37 της Intrakat.


Μόλις το τελευταίο χρονικό διάστημα τέθηκαν εκτός διαπραγμάτευσης δύο μικρές κατασκευαστικές εταιρίες (η ΔΙΕΚΑΤ και η Αφοί Μεσοχωρίτη), η ΑΕΓΕΚ γλίτωσε την πτώχευση στο «παρά πέντε», ενώ υπάρχει ο φόβος ότι και άλλες εταιρίες θα υποχρεωθούν να περάσουν πολύ δύσκολες στιγμές μέσα στο 2009. Οι παραπάνω χαμηλοί δείκτες P/BV μπορούν να αποδοθούν κυρίως στα εξής:

Πρώτον, πολλές εταιρίες έχουν αναλάβει μετά το 2004 συμβάσεις με «σκοτωμένα» περιθώρια κέρδους, προκειμένου να συνεχίσουν να λειτουργούν, με αποτέλεσμα να μην μπορούν να σημειώσουν αξιόλογα κέρδη.

Δεύτερον, οι νέες αναθέσεις έχουν περιοριστεί δραματικά, με τον ανταγωνισμό να έχει οξυνθεί σε τέτοιο βαθμό έτσι ώστε τα πραγματικά περιθώρια κέρδους να είναι αμφίβολο αν «στο τέλος της ημέρας» βγαίνουν θετικά στις περισσότερες περιπτώσεις.

Τρίτον, πολλές εταιρίες είναι σημαντικά «ανοιγμένες» προς τις τράπεζες (ιδίως καθώς το Δημόσιο καθυστερεί ιδιαίτερα να αποπληρώσει τα έργα), με αποτέλεσμα τα όποια λειτουργικά κέρδη αποκομίζουν να «συνθλίβονται» από τους χρεωστικούς τόκους.

Τέταρτον, ισχύει ό,τι και για τις μεγάλες εταιρίες με την αγορά ακινήτων.

Πέμπτον, οι μικρές και μεσαίες κατασκευαστικές εταιρίες δεν μετέχουν σε αυτοχρηματοδοτούμενα έργα, ενώ συνήθως το ανεκτέλεστο υπόλοιπο των συμβάσεών τους είναι περιορισμένο, σε μια περίοδο όπου αναμένεται να «βγουν» λιγότερα έργα από τον ιδιωτικό τομέα και υπάρχει φόβος για καθυστερήσεις στην προκήρυξη και στη δρομολόγηση των δημόσιων έργων.

Παράγοντες των μικρών εταιριών μπορεί μεν να αναγνωρίζουν ότι η αγορά είναι δύσκολη, αλλά επισημαίνουν ότι κάθε εταιρία θα πρέπει να εξεταστεί ξεχωριστά.

Άλλες εισηγμένες έχουν περιορισμένες δανειακές υποχρεώσεις, άλλες διαθέτουν υψηλή ακίνητη περιουσία (π.χ. ΒΙΟΤΕΡ), άλλες μεγάλη εξειδίκευση (π.χ. Έδραση), άλλες πάλι διαθέτουν ισχυρούς βασικούς μετόχους (π.χ. Intrakat) και υλοποιούν αυξήσεις κεφαλαίου είτε με μετρητά είτε/και με απορρόφηση άλλων εταιριών.

Οι αισιόδοξοι πιστεύουν ότι οι επενδυτές θα μπορούσαν να αποκομίσουν κέρδη από τις μικρές κατασκευαστικές, μεσομακροπρόθεσμα, αν προχωρήσουν στις σωστές επιλογές, επικαλούμενοι και το μεγάλο discount που υπάρχει έναντι των λογιστικών αξιών τους.

Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις, τις προβλέψεις για τα μελλοντικά μεγέθη και τα αποτελέσματα εννεαμήνου των εταιριών δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".