Attica Group-ΑΝΕΚ: Το σχέδιο συγχώνευσης και η (υπερ)αξία για τους μετόχους

Στην τελική ευθεία, μετά από μια πολυκύμαντη διαδρομή, εισήλθε η συμφωνία διάσωσης της ΑΝEΚ από την Attica Group, η οποία, σε αντίθεση με τις περισσότερες ρυθμίσεις χρέους, έχει συνταχθεί ώστε να δουλέψει -και- υπέρ των μετόχων.

Χθες, εγκρίθηκε από τα Διοικητικά Συμβούλια των δύο ακτοπλοϊκών το σχέδιο σύμβασης συγχώνευσης, με απορρόφηση της ΑΝΕΚ από την Attica Group. Η απορρόφηση θα διενεργηθεί, με ημερομηνία ισολογισμού μετασχηματισμού την 30ή Σεπτεμβρίου 2023, εφόσον εγκριθεί από τις γενικές συνελεύσεις των δύο εταιρειών.

Βάσει του σχεδίου, η Attica θα εκδώσει 27.358.350 νέες μετοχές, οι οποίες θα διατεθούν στους μετόχους της ΑΝΕK, με προτεινόμενη σχέση ανταλλαγής 0,1217 προς 1. Δηλαδή, ο μέτοχος της ΑΝΕK θα ανταλλάξει 1 κοινή ή προνομιούχο μετοχή της κρητικής εταιρείας με 0,1217 μετοχές της νέας Attica. Με βάση το χθεσινό κλείσιμο, η Attica θα εκδώσει μετοχές αξίας 72 εκατ. ευρώ για να απορροφήσει την ANEK.

Επιπρόσθετα, η Attica θα εξαγοράσει και θα ακυρώσει λόγω σύγχυσης από τους πιστωτές της ΑΝΕK το σύνολο των δανείων της, έναντι τιμήματος 80 εκατ. ευρώ, με ταυτόχρονη διαγραφή απαιτήσεων 194,9 εκατ. ευρώ. Οι τράπεζες και η Cross Ocean αποδέχθηκαν «κούρεμα» της τάξης του 70%, προκειμένου να ρυθμίσουν, σε βιώσιμη και μακροπρόθεσμη βάση, το επί σειρά ετών «πρόβλημα ΑNΕΚ».

Το «κούρεμα» των 195 εκατ. ευρώ οδηγεί στην εγγραφή από την ΑΝΕK στον αναμορφωμένο ισολογισμό της 30ής Σεπτεμβρίου ισόποσου λογιστικού κέρδους. Ως εκ τούτου, η αναμορφωμένη καθαρή θέση της στις 30 Σεπτεμβρίου ανέρχεται σε 106,8 εκατ. ευρώ από αρνητική, ύψους 88,05 εκατ. ευρώ.

Λόγω της διαφοράς μεταξύ αναμορφωμένης καθαρής θέσης και του τιμήματος που καταβάλλει σε «χαρτιά» (σ.σ. έκδοση μετοχών) η Attica, μετά την ολοκλήρωση της απορρόφησης θα εμφανίσει αρνητικό goodwill. Το enterprise value της ΑΝΕK, βάσει πάντα του αναμορφωμένου ισολογισμού, διαμορφώνεται πέριξ των 175 εκατ. ευρώ.

Πρόσφατα, λόγω της ανταλλαγής χρέους με το 79,38% της Attica Group, μεταξύ Strix και MIG, η Attica αποτιμήθηκε σε enterprise value 1 δισ. ευρώ. Μετά την απορρόφηση ΑΝΕK, θα έχει EV της τάξης του 1,17 δισ. ευρώ και οδεύει για EBITDA τρέχουσας χρήσης τουλάχιστον 130 εκατ. ευρώ, αν συνυπολογισθεί ότι στο εξάμηνο ανερχόταν -αθροιστικά- σε 50 εκατ. ευρώ.

Υπενθυμίζεται ότι το τρίτο τρίμηνο, που αποτελεί το παραδοσιακά δυνατό για τον κλάδο (σ.σ. σε αυτό διενεργείται 40% με 50% των ετήσιων EBITDA), ήταν φέτος καλό όχι μόνο σε πληρότητα αλλά και σε περιθώρια κέρδους, λόγω υποχώρησης της τιμής πετρελαίου, σε σχέση με το 2022.

Οι συνέργειες

Οι συνέργειες της απορρόφησης θα αρχίσουν να αποτυπώνονται από τη χρήση 2024 και στην ολότητά τους, όταν ολοκληρωθούν οι προβλεπόμενες επενδύσεις. Η Attica σκοπεύει να επενδύσει περίπου 20 εκατομμύρια για την εγκατάσταση συστημάτων καθαρισμού καυσαερίων (scrubbers) σε δύο από τα πλοία της ΑΝΕK και 11,3 εκατ. ευρώ σε συντήρηση πλοίων (one-off catch-up fleet maintenance costs).

Από την επένδυση σε scrubbers εκτιμάται ότι θα προκύψει εξοικονόμηση 9,5 εκατ. ευρώ, λόγω της χρήσης οικονομικότερου τύπου καυσίμου (3,5% HSFO). Πρόκειται για εκτίμηση του Δ.Σ της Attica στην έκθεσή του προς τους μετόχους της εταιρείας και εδράζεται στα σημερινά επίπεδα τιμών καυσίμων. Επιπρόσθετα, τα πλοία θα γίνουν περισσότερο ανταγωνιστικά στις γραμμές που δραστηριοποιούνται. Οι επενδύσεις θα χρηματοδοτηθούν εν μέρει από ταμειακές ροές και εν μέρει από χρήση δανεισμού (σ.σ. με πιθανή χρήση και χαμηλότοκων δανείων του Ταμείου Ανάκαμψης).

Τέλος, συνέργειες θα προκύψουν από οικονομίες κλίμακος καθώς μετά την απορρόφηση η Attica θα αποτελεί τη δεύτερη μεγαλύτερη εταιρεία επιβατηγού ναυτιλίας στην Ευρώπη, με κριτήριο τη χωρητικότητα επιβατών και την πέμπτη μεγαλύτερη, με κριτήριο τη χωρητικότητα σε γραμμικά μέτρα γκαράζ.

Γενναίο «κούρεμα» χρέους

Οι πιστώτριες τράπεζες ΑΝΕK (σ.σ. μαζί και η Cross Ocean) δέχθηκαν να διαγράψουν περίπου το 70% των απαιτήσεών τους, προκειμένου η συμφωνία διάσωσης να προχωρήσει, ποντάροντας ότι θα ανακτήσουν μέρος της ζημιάς, ως μέτοχοι του νέου σχήματος. Η συμφωνία, μεταξύ Attica Group και πιστωτών ΑΝΕΚ, υπογράφηκε στις 23 Σεπτεμβρίου 2022. Εν συνεχεία τροποποιήθηκε, με τα συμφωνητικά της 30ής Ιουνίου και 29ης Σεπτεμβρίου 2023, χωρίς να επέλθουν σημαντικές αλλαγές. Η σημαντικότερη συνίσταται στη διατήρηση βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων 6,2 εκατ. ευρώ με εγγύηση επιταγών.

Οι βραχυπρόθεσμες τραπεζικές υποχρεώσεις της ΑΝΕK, ύψους 281,15 εκατ. ευρώ, μειώνονται μετά το «κούρεμα» των 195 εκατ. ευρώ σε 86,2 εκατ. ευρώ. Αντίθετα, οι υποχρεώσεις προς προμηθευτές ύψους 30,1 εκατ. ευρώ και οι λοιπές βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ύψους 13 εκατ. ευρώ μεταβιβάζονται στην Attica ακέραιες. Η χρηματοδότηση του τιμήματος εξαγοράς των δανείων της ΑΝΕK από την Attica (80 εκατ. ευρώ) θα γίνει με λήψη μακροπρόθεσμου δανεισμού, ενώ θα δοθούν εξασφαλίσεις επί πλοίων ΑΝΕK, που πρόκειται να αναβαθμιστούν.

Έτσι, οι συνολικές υποχρεώσεις της ΑΝΕK μειώνονται από 330,7 εκατ. ευρώ σε 135,8 εκατ. ευρώ, με την καθαρή θέση να διαμορφώνεται σε 106,8 εκατ. ευρώ. Χωρίς τη συμφωνία διάσωσης η αρνητική θέση της ΑΝΕK θα ήταν στις 30 Σεπτεμβρίου, σύμφωνα με την PwC, αρνητική κατά 88,05 εκατ. ευρώ.

Χαμηλά σε σχέση με τις δίκαιες αξίες η αποτίμηση της συναλλαγής

Η σχέση ανταλλαγής κρίθηκε δίκαιη και λογική από την PriceWaterhouseCoopers, η οποία διενήργησε τη σχετική γνωμοδότηση προς τα ΔΣ των δύο εταιρειών.

Το εύρος αποτίμησης της PwC έβγαλε για την Attica σταθμισμένη αξία 559,2 με 634,5 εκατ. ευρώ (2,59 με 2,94 ευρώ ανά μετοχή). Η κεφαλαιοποίηση της Attica, με χθεσινό κλείσιμο (2,64 ευρώ), ανήλθε σε 570 εκατ. ευρώ. Διαπραγματεύεται, δηλαδή, κοντά στο χαμηλό του εύρους σταθμισμένης αξίας, που έβγαλε η PwC.

Η σταθμισμένη αξία της ΑΝΕK εκτιμήθηκε από την PwC σε εύρος 71,4 με 82,1 εκατ. ευρώ (0,32 με 0,37 ευρώ ανά μετοχή). Βάσει της σχέσης ανταλλαγής, η ΑΝΕK αποτιμάται κοντά στο χαμηλό της σταθμισμένης αξίας (72 εκατ. ευρώ).

Υπό το παραπάνω πρίσμα, εφόσον τα φετινά EBITDA της «νέας» Attica υπερβούν τα 130 εκατ. ευρώ και η απορρόφηση της ΑΝΕK ολοκληρωθεί, βάσει πλάνου, ώστε να ολοκληρωθούν οι πρώτες επενδύσεις, πριν το καλοκαίρι του 2024, η νέα εταιρεία υπόσχεται υπεραξία στους μετόχους. Αστάθμητος παράγοντας παραμένει το πετρέλαιο, ιδιαίτερα εφόσον η σύγκρουση Ισραήλ - Χαμάς αναβαθμιστεί σε περιφερειακή.