Γιατί καθυστερούν οι αποφάσεις της ΕΤΕ για την Εθνική Ασφαλιστική

Έντεκα περίπου μήνες αφότου Εθνική Τράπεζα και CVC Capital Partners εισήλθαν σε διαπραγμάτευση για το τουλάχιστον 80% της Εθνικής Ασφαλιστικής, η απόσταση που τους χωρίζει δεν λέει να γεφυρωθεί, ούτε όμως οδηγεί σε ενεργοποίηση του plan B, της διάθεσης, δηλαδή, με ή χωρίς στρατηγικό επενδυτή, σε πρώτη φάση του 50% συν μία μετοχή της εταιρείας στην αγορά.

Στις 5 Μαρτίου 2020, με την πανδημία να βρίσκεται προ των πυλών της χώρας, η CVC ήταν ο μοναδικός ενδιαφερόμενος επενδυτής, ο οποίος κατέθεσε δεσμευτική προσφορά για τη μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρεία της χώρας. Προσφορά, που ενείχε, όπως ήταν αναμενόμενο, σοβαρές αιρέσεις, λόγω της απότομης μείωσης της ορατότητας, την οποία επέφερε η επέλαση της Covid-19, εξασφάλισε, όμως, ένα τακτικό πλεονέκτημα στο private equity fund.

Όταν, τον περασμένο Αύγουστο, υπό την πίεση της Γενικής Διεύθυνσης Ανταγωνισμού της Κομισιόν (DG Comp), η Εθνική Τράπεζα επανεκκίνησε τη διαγωνιστική διαδικασία, επικαιροποιώντας το business plan της θυγατρικής της, υπό τα δεδομένα της πανδημίας, απευθύνθηκε μόνο στη CVC, ως τον μοναδικό ενδιαφερόμενο επενδυτή, ο οποίος είχε καταθέσει δεσμευτική προσφορά.

Έκτοτε, ξεκίνησε μια πολύμηνη διαπραγμάτευση, που μοιάζει με διαρκές σημειωτόν καθώς οι αναθεωρημένες προσφορές λειτουργούν τη μια προσθετικά και την άλλη αφαιρετικά στο συνολικό αντάλλαγμα.

Εκ πρώτης όψεως, μοιάζει με ένα παιχνίδι πίεσης. Η Εθνική υποχρεούνταν να πωλήσει/διαθέσει τη θυγατρική της ως το τέλος του 2020 και ο χρόνος λειτουργεί πιεστικά. Η CVC, γνωρίζοντας την παραπάνω πίεση, τις δυσκολίες που δημιουργεί η πανδημία για προσφυγή της Εθνικής σε IPO και ως εκ τούτου την πολυτέλεια να αποτελεί τον μοναδικό ενδιαφερόμενο, δεν βελτιώνει ουσιαστικά την προσφορά της.

Δεν είναι απίθανο, όμως, η καθυστέρηση μιας ατελέσφορης, προς το παρόν, διαπραγμάτευσης να αποτελεί τη μοναδική κίνηση τακτικής από πλευράς Εθνικής για να διαφύγει από το προαναφερόμενο αδιέξοδο.

Χθες, το θέμα απασχόλησε, για άλλη μια φορά τους τελευταίους μήνες, το Διοικητικό Συμβούλιο της Εθνικής Τράπεζας. Σύμφωνα με πληροφορίες, δεν κατατέθηκε από πλευράς διευθύνοντος συμβούλου της τράπεζας Παύλου Μυλωνά εισήγηση που να τάσσεται ανοικτά υπέρ της αποδοχής της τελευταίας προσφοράς, την οποία είχε καταθέσει μερικές ημέρες πριν η CVC.

Το χαμηλό τίμημα της CVC

Και αυτό διότι το fund αναίρεσε μεν τις απαιτήσεις για κάλυψη από την Εθνική τυχόν υπερβάλλουσας ζημιάς από ισόβια προγράμματα υγείας απεριόριστης κάλυψης και χωρίς ρήτρα αναπροσαρμογής ασφαλίστρου καθώς και από το χαρτοφυλάκιο προγραμμάτων Ζωής εγγυημένης απόδοσης, δεν βελτίωσε, όμως, το προσφερόμενο τίμημα.

Η προσφορά της CVC φέρεται να αποτιμά το 100% της Εθνικής Ασφαλιστικής καθώς και το 10ετές δικαίωμα αποκλειστικής διάθεσης προϊόντων της ασφαλιστικής από δίκτυο της τράπεζας στα επίπεδα των 480 εκατ. ευρώ. Δηλαδή, για το 80% η Εθνική θα εισπράξει ένα ποσό πέριξ των 385 εκατ. ευρώ.

Πρόκειται για τίμημα που ο οργανισμός της Εθνικής το θεωρεί χαμηλό. Δεν είναι λίγοι πλέον όσοι δηλώνουν ότι αν υπήρχε πολυτέλεια χρόνου, έναντι της υποχρέωσης για πώληση/διάθεση της Εθνικής Ασφαλιστικής, η προσφορά της CVC θα είχε απορριφθεί και ο διαγωνισμός θα είχε κηρυχθεί άγονος.

Η δύσκολη σύγκριση με το deal Generali-AXA-Alpha

Η σύγκριση με τους όρους της πρόσφατης συναλλαγής αγοράς της AXA Ασφαλιστική από την Generali, με ταυτόχρονη επέκταση της σύμβασης bancassurance με την Alpha Bank, καθιστά ακόμη πιο δύσκολη την αποδοχή της προσφοράς από τα μέλη του ΔΣ της Εθνικής.

Η AXA Ασφαλιστική πωλείται έναντι τιμήματος 168 εκατ. ευρώ, το οποίο αντιστοιχεί σε 8,3 φορές τα προ φόρων κέρδη της χρήσης 2019. Με αντίστοιχο πολλαπλασιαστή, το 100% της Εθνικής Ασφαλιστικής θα έπρεπε να αποτιμηθεί στα 680 εκατ. ευρώ καθώς η εταιρεία είχε το 2019 κέρδη προ φόρων 81,7 εκατ. ευρώ. Το, δε, 80% θα έπρεπε να αποτιμηθεί στα 547 εκατ. ευρώ.

Επιπρόσθετα, η Εθνική Ασφαλιστική έχει συντριπτικά μεγαλύτερο μερίδιο αγοράς από την AXA, καθαρή θέση 1,08 δισ. ευρώ, η οποία, όσο και αν διορθώσει, όταν εφαρμοσθεί το IFRS 17, θα παραμείνει σημαντικά υψηλότερη της AXA και αποδοτικότητα κεφαλαίων πάνω από 7,5%, κατά την τελευταία διετία. Υπό το παραπάνω πρίσμα, μέλη του ΔΣ δεν κρύβουν τις επιφυλάξεις τους.

Μεγαλώνει η εταιρεία κόντρα στη συγκυρία και την πολυετή αβεβαιότητα

Η δε πορεία της ασφαλιστικής, κατά τη χρήση 2020, είναι τέτοια που καταρρίπτει τα επιχειρήματα της πλευράς CVC για τις επιπτώσεις της πανδημίας. «Η εταιρεία μεγαλώνει και η κερδοφορία της περασμένης χρήσης είναι υψηλότερη από αυτή που προέβλεπε το επικαιροποιημένο business plan» αναφέρουν κύκλοι της Εθνικής.

Το γεγονός ότι η Εθνική Ασφαλιστική έχει καταφέρει τα τελευταία χρόνια, παρά την αβεβαιότητα που προκαλεί η πολυετής εκκρεμότητα της πώλησής της, να αυξάνει τα μεγέθη της, αποτελεί για τον οργανισμό της Εθνικής άλλο ένα επιχείρημα προκειμένου να μην υποχρεωθεί να διαθέσει ένα σημαντικό περιουσιακό του στοιχείο στη χειρότερη επενδυτική συγκυρία.

Μπορεί να δώσει διέξοδο η τακτική της καθυστέρησης

Η απόφαση που ελήφθη χθες από το ΔΣ της Εθνικής ήταν το θέμα των επιλογών (αποδοχή της προσφοράς CVC ή IPO με ή χωρίς βασικό επενδυτή) να ξανασυζητηθεί στο όργανο στις 12 Φεβρουαρίου.

Η τράπεζα κερδίζει χρόνο, προσδοκώντας ότι η πορεία των εμβολιασμών και η διατήρηση της πεποίθησης για την αποτελεσματικότητα των εμβολίων θα οδηγήσουν σε σημαντική βελτίωση του επενδυτικού κλίματος, δίνοντας τη δυνατότητα ενεργοποίησης του plan B του IPO, εφόσον η CVC δεν βελτιώσει ουσιαστικά την προσφορά της.