Πειραιώς: Το «ατού» της αποτίμησης και τα ρίσκα

Διαθέτει αποτίμηση αντίστοιχη με αυτήν των ευρωπαϊκών τραπεζών, τιμές άσκησης των warrants που αντιστοιχούν σε 1 με 1,2 φορά την τρέχουσα ενσώματη καθαρή της θέση (P/TBV), υψηλές προβλέψεις και συνέργειες που αποτελούν κλειδί για την εξέλιξη της καθαρής θέσης.

Αρκούν τα ισχυρά θεμελιώδη στοιχεία για να αποτρέψουν την περαιτέρω πίεση στην τιμή της μετοχής λόγω της εισαγωγής προς διαπραγμάτευση των νέων τίτλων;

Αυτό είναι κεντρικό θέμα για την αγορά σήμερα καθώς ξεκινά η διαπραγμάτευση 4.958.235.294 νέων κοινών, ονομαστικών, μετά ψήφου, μετοχών καθώς και 849.195.130 warrants της Πειραιώς. Και για κάθε warrant αντιστοιχούν 4,47577327722 μετοχές ΤΧΣ. Οι παραστατικοί τίτλοι (warrants) θα έχουν στο ΟΑΣΗΣ κωδικό ΠΕΙΡΤΠ στα ελληνικά και ΤPEIRW στα λατινικά.

Με δεδομένη την πίεση που έχει ήδη δεχθεί η μετοχή της Πειραιώς, η οποία τελεί υπό διαπραγμάτευση 42% χαμηλότερα από την τιμή διάθεσης, και την τρέχουσα αποτίμηση, η αγορά εκτιμά ότι τα περιθώρια περαιτέρω πτώσης δεν είναι μεγάλα. To warrant στην αρχή της συνεδρίασης κινήθηκε με πτώση άνω του 40% στα 0,46 ευρώ.

Κλειδί για την πορεία του warrant, όπως και στην περίπτωση της Alpha και της Εθνικής, είναι η έκταση που θα λάβει η τακτική ξένων και εγχώριων θεσμικών χαρτοφυλακίων να πωλούν μετοχές και να αγοράζουν warrants. Στην περίπτωση της Πειραιώς σημασία αποκτά και το πώς θα κινηθούν οι ξένοι που απέκτησαν αδιάθετες μετοχές μέσω της ιδιωτικής τοποθέτησης, λαμβάνοντας και το «bonus» της Societe Generale.

Οι περισσότεροι ιδιώτες επενδυτές πλήρωσαν τις νέες μετοχές προς 1,70 ευρώ έκαστη, και χθες η τιμή της μετοχής έκλεισε στο 0,985 ευρώ ή 42% χαμηλότερα από την τιμή διάθεσης. Και όπως είναι γνωστό, η τιμή διάθεσης αποτελεί και τη βάση για την τιμή άσκησης των warrants με κλιμακούμενο επιτόκιο ανά έτος (4% το πρώτο έτος και φθάνει στο 8% στα 4,5 χρόνια).

Με βάση το χθεσινό κλείσιμο, η μετοχή της Πειραιώς είναι διαπραγματεύσιμη περίπου 0,57 φορά την καθαρή ενσώματη θέση της (Price to Tangible Book Value) αφού στις 31/3 το σύνολο των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων της ήταν 8,8 δισ. ευρώ με την κεφαλαιοποίηση στα 5 δισ. ευρώ. Πρόκειται για "δίκαιη" αποτίμηση, σύμφωνα με αναλυτές, αν συνυπολογισθεί ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες διαπραγματεύονται με παρόμοιους δείκτες για το 2013.

Ο Euro Stoxx Banks εμφανίζει δείκτη P/TBV για φέτος στη 0,62 φορά και στη 0,6 για το 2014.

Από την άλλη πλευρά, θεωρητικά, το warrant της Πειραιώς είναι αρκετά «πιο ελαφρύ» από αυτό της Εθνικής Τράπεζας ή της Alpha Bank λόγω της μικρότερης μόχλευσής του, καθώς ενέχει το δικαίωμα αγοράς 4,48 μετοχών του ΤΧΣ, ενώ για την ΕΤΕ το αντίστοιχο μέγεθος είναι 8,23 μετοχές και για την Alpha Bank 7,41.

Αβαντάζ στην Πειραιώς δίνουν και οι τιμές άσκησης των warrants που ξεκινούν από 1,734 ευρώ το πρώτο έτος και κλιμακώνονται ως τα 2,142 ευρώ στα 4,5 έτη, αντιστοιχώντας σε περίπου 1 - 1,2 φορά την τρέχουσα ενσώματη καθαρή θέση της τράπεζας. Οι παραπάνω τιμές άσκησης προκύπτουν με βάση την υπόθεση ότι στο μεσοδιάστημα των 4,5 ετών δεν θα γίνουν εταιρικές πράξεις (πληρωμή μερίσματος, εξαγορές, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων κ.ά.).

Η θεωρητική τιμή των warrants

Σύμφωνα με τη μέθοδο Cox-Ross-Rubinstein (CRR) που προτείνει το Χ.Α., η τιμή εκκίνησης των τίτλων warrant είναι 0,899 ευρώ. Οι παράμετροι για τον υπολογισμό της τιμής είναι:

- Εκτιμώμενη ετησιοποιημένη μεταβλητότητα στο 49,3%, με στοιχεία αποδόσεων για το διάστημα από 1/1/2007 έως 2/7/2013.

- Το επιτόκιο δίχως κίνδυνο υπολογίστηκε σε 1%, σύμφωνα με το επιτόκιο κύριας αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ, προσαυξημένο κατά 50 μονάδες βάσης, ακριβώς όπως και στο warrant της Alpha Bank και της ΕΤΕ.

-Το γεγονός ότι κάθε τίτλος warrant ενσωματώνει το δικαίωμα αγοράς 4,47577327722 μετοχών της τράπεζας, κυριότητος του ΤΧΣ.

Η θεωρητική τιμή που προκύπτει από τη φόρμουλα CRR είναι 0,899 ευρώ, ωστόσο, όπως και στην περίπτωση της Alpha Bank και της Εθνικής, η αγορά αποτιμά το warrant διαφορετικά. Στο τέλος της πρώτης ημέρας για την Alpha Bank, το warrant έκλεισε χαμηλότερα στο 0,56 ευρώ, ενώ η τιμή εκκίνησης του ήταν 1,45 ευρώ. Στην ΕΤΕ το warrant με θεωρητική τιμή 6,83 ευρώ, έκλεισε στο 1,38 ευρώ.

Κλειδί οι υψηλές προβλέψεις και οι συνέργειες

Οι υψηλές προβλέψεις και οι συνέργειες που διαθέτει ο όμιλος Πειραιώς, σε συνδυασμό με τη δίκαιη τρέχουσα αποτίμηση, ενδέχεται να αποτελέσουν τον καταλύτη για διαφοροποίηση της συμπεριφοράς της σε σύγκριση με αυτήν της Alpha και της Εθνικής μετά την εισαγωγή των νέων τίτλων.

Και αυτό γιατί ο όμιλος διαθέτει υψηλότερο μαξιλάρι ασφαλείας για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, που είναι και το σοβαρότερο πρόβλημα των ανακεφαλαιοποιημένων τραπεζών. Το οποίο θα αποδειχθεί ατού σε περίπτωση όπου επιβεβαιωθεί η μελέτη της BlackRock και ταυτόχρονα υπάρξει ενεργητική διαχείριση του χαρτοφυλακίου δανείων.

Όπως προκύπτει από το ενημερωτικό δελτίο της αύξησης κεφαλαίου, η Τράπεζα Πειραιώς είχε δείκτη σωρευτικών ζημιών (συσσωρευμένες προβλέψεις και διαγραφές) προς μικτές χορηγήσεις 16% την 31η Μαρτίου 2013. Το ύψος τους ξεπερνά ήδη την εκτίμηση του δυσμενούς σεναρίου της BlackRock για την τριετία (15,3% εκτιμώμενες απώλειες από δάνεια).

Συμπληρωματικά στις προβλέψεις λειτουργούν οι υψηλές συνέργειες. Το σύνολο των προ φόρων συνεργειών κόστους, χρηματοδότησης και εσόδων που μπορούν να αποφέρουν οι ενοποιήσεις των εξαγορών εκτιμάται σε περίπου 547 εκατ. ευρώ ετησίως, μετά την πάροδο τριετίας.

Το κρυφό ατού της Πειραιώς είναι ότι υπάρχουν τομείς όπου ξεκινά από χειρότερη βάση σε σχέση με τις άλλες συστημικές τράπεζες κι επομένως μπορεί να δείξει μεγαλύτερη βελτίωση. Για παράδειγμα, ο όμιλος έχει την υψηλότερη έκθεση μεταξύ των συστημικών τραπεζών σε προθεσμιακές καταθέσεις (περί τα 18 δισ. ευρώ). Η υποχώρηση του μέσου επιτοκίου προθεσμιακών προς το 4% επιφέρει ήδη μείωση του κόστους χρηματοδότησης, ενώ αν τους επόμενους μήνες το μέσο επιτόκιο υποχωρήσει όπως προβλέπεται προς το 3%, τα οφέλη θα είναι ακόμη μεγαλύτερα.

Επιπρόσθετα, η Πειραιώς στις 31/3 διέθετε την υψηλότερη έκθεση στην ακριβή χρηματοδότηση από τον ELA, η οποία μειώνεται όμως με ταχείς ρυθμούς χάρη στους τίτλους EFSF.

*  Στη στήλη Συνοδευτικό Υλικό ο υπολογιστής του warrant της Πειραιώς. 

*Συμφωνείτε ή διαφωνείτε με τον αρθρογράφο;

Τι γνώμη έχετε;To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.