Στην τελική ευθεία εισέρχονται πλέον, μετά και την έγκριση από τους μετόχους της Alpha Bank, οι αυξήσεις κεφαλαίου των συστημικών τραπεζών, καθιστώντας πιο καυτό από ποτέ το παραδοσιακό ερώτημα "με συμφέρει ή όχι να βάλω τα λεφτά μου στην αύξηση;".

Ως τις 30 Απριλίου, οι μέτοχοι της Τράπεζας Πειραιώς, της Eurobank και της Εθνικής Τράπεζας, ακολουθώντας αυτούς της Alpha Bank, θα αποφασίσουν αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, αθροιστικού ύψους έως 27,5 δισ. ευρώ. Εξ αυτών τουλάχιστον 2 δισ. ευρώ θα πρέπει να συγκεντρωθούν από ιδιώτες, προκειμένου οι τράπεζες να παραμείνουν ιδιωτικές.

Πρόκειται για τεράστια νούμερα, ιδιαίτερα στην τρέχουσα συγκυρία, αλλά και για μια πρωτόγνωρη και σύνθετη διαδικασία, που καθιστά ακόμη πιο περίπλοκη την απάντηση στο ερώτημα τι ρίσκα, αλλά και ποιες ευκαιρίες ενέχει η απόφαση συμμετοχής στις αυξήσεις.

Όπως είναι γνωστό, οι αυξήσεις κεφαλαίου των συστημικών τραπεζών θα υλοποιηθούν με εγγύηση κάλυψης από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας. Το Ταμείο θα καλύψει, δηλαδή, αν χρειαστεί, και το 100% της αύξησης κεφαλαίου.

Όλος ο μηχανισμός, όμως, της ανακεφαλαιοποίησης έχει στηθεί με λογική να αποτραπεί το παραπάνω ενδεχόμενο. Μέσα από ένα πλέγμα κινήτρων και αντικινήτρων η ανακεφαλαιοποίηση, που μόλις ξεκινά, στοχεύει στην προσέλκυση κεφαλαίων από ιδιώτες.

Ως ελάχιστος στόχος έχει οριστεί να βάλουν οι ιδιώτες τουλάχιστον το 10% σε κάθε αύξηση κεφαλαίου. Αν το κάνουν, θα ορίζουν τη διοίκηση της τράπεζας και θα λάβουν ως bonus δικαιώματα εξαγοράς σε προκαθορισμένη τιμή, που θα αντιστοιχούν στο σύνολο των μετοχών, τις οποίες θα αποκτήσει το ΤΧΣ.

"Πρόκειται για ένα σχήμα μόχλευσης, το οποίο υπόσχεται, υπό προϋποθέσεις, υψηλές αποδόσεις", σημειώνουν τραπεζικοί αναλυτές.

Για να εξηγήσουμε πώς λειτουργούν οι αυξήσεις ας υποθέσουμε, για παράδειγμα, ότι ένας επενδυτής θα βάλει 800 ευρώ και θα αποκτήσει 1.000 μετοχές μιας συστημικής τράπεζας, προς 0,80 ευρώ έκαστη.

Μαζί με τις μετοχές θα πάρει δωρεάν και "παραστατικούς τίτλους", τα γνωστά πλέον warrants.Ο αριθμός των warrants θα εξαρτηθεί από το ύψος της συμμετοχής των ιδιωτών. Αν δηλαδή καλυφθεί το 10% της ΑΜΚ από ιδιώτες, τότε ο παραπάνω επενδυτής θα λάβει για κάθε 1 μετοχή 1 warrant, που θα του δίνει δικαίωμα να εξαγοράσει, εντός 54 μηνών, άλλες 9 μετοχές από το ΤΧΣ. Αν δεν επιτευχθεί η ελάχιστη συμμετοχή του 10%, τότε οι επενδυτές απλώς παίρνουν πίσω τα λεφτά τους.

Βάζοντας, επομένως, ως "προκαταβολή" 800 ευρώ παίρνει 1.000 μετοχές και μαζί τους δικαιώματα εξαγοράς (warrants) άλλων 9.000 μετοχών, τις οποίες θα αγοράσει στην ίδια τιμή που αγόρασε τις πρώτες 1.000 μετοχές, με ετήσια προσαύξηση (4% το πρώτο έτος, 5% το δεύτερο, 6% το τρίτο, 7% το τέταρτο και 8% για το υπόλοιπο διάστημα).

Εάν στο διάστημα μέχρι την άσκηση του δικαιώματος αυτού η τιμή της μετοχής έχει ανέβει, η απόδοση της αρχικής μετοχής που αγόρασε θα έχει πολλαπλασιαστεί.
Με άλλα λόγια, μέσω των warrants δίνεται η δυνατότητα στον μέτοχο να αποκτήσει υπεραξία που αντιστοιχεί σε 10.000 μετοχές, έχοντας όμως επενδύσει μόνο σε 1.000.

Αν το ποντάρισμα του βγει και η τράπεζα πάει καλά, ασκεί τα δικαιώματα, τμηματικά ή όλα μαζί, και διαθέτει 10.000 μετοχές. Αν όχι, δεν ασκεί τα warrants. Ενδιάμεσα μπορεί να τα πουλήσει καθώς θα είναι διαπραγματεύσιμα στο χρηματιστήριο. Το Euro2day έχει αναλύσει ήδη τον μηχανισμό με τον οποίο λειτουργούν τα warrants και πώς θα υπολογιστούν οι τιμές τους.

Το στοίχημα του G-recovery

Πρακτικά, λοιπόν, οι επενδυτές καλούνται να σταθμίσουν αν και σε τι βαθμό θα ανακάμψει η ελληνική οικονομία μέσα στα επόμενα 4,5 χρόνια, μέχρι δηλαδή και την τελευταία προθεσμία άσκησης των warrants. Αυτό είναι το βασικό ποντάρισμα των αυξήσεων κεφαλαίου και ως εκ τούτου ο θεμέλιος λίθος του story της ανακεφαλαιοποίησης.

"Αν κάποιος πιστεύει στην ανάκαμψη της οικονομίας, έχει λόγο να πάρει το στοίχημα των warrants, αλλιώς το premium που καλείται να πληρώσει είναι μάλλον υψηλό", σημειώνουν οι αναλυτές, υπογραμμίζοντας ότι μετά τις ΑΜΚ οι περισσότερες εγχώριες τράπεζες θα διαπραγματεύονται με τιμή προς λογιστική αξία υψηλότερη του ευρωπαϊκού μέσου όρου (0,6 - 0,7 price to tangible equity).

Το καλό σενάριο για τις τράπεζες στηρίζεται στη σταδιακή ανάκαμψη της οικονομίας ήδη από τους τελευταίους μήνες της φετινής χρονιάς ή το αργότερο τους πρώτους μήνες του 2014. Αν συμβεί αυτό η οικονομία θα αρχίσει να σταθεροποιείται και θα επιβραδυνθεί σημαντικά ο ρυθμός δημιουργίας νέων επισφαλών δανείων.

Τα παραπάνω, σε συνδυασμό με τη μείωση του κόστους χρηματοδότησης (επάνοδος στην άντληση ρευστότητας από την ΕΚΤ, μείωση των επιτοκίων καταθέσεων, επάνοδος καταθέσεων), τα προγράμματα αναδιάρθρωσης (περαιτέρω σημαντική μείωση λειτουργικών δαπανών και μισθοδοσίας) και τις πωλήσεις στοιχείων ενεργητικού, προβλέπεται να οδηγήσουν τις τράπεζες σε κερδοφορία.

Το ρίσκο των μη εξυπηρετούμενων δανείων...

Στον αντίποδα, ο μεγάλος κίνδυνος για τις τράπεζες είναι η πορεία των μη εξυπηρετούμενων δανείων στην περίπτωση που η ανάκαμψη της οικονομίας είναι ισχνή ή ακόμη χειρότερα αν η ύφεση συνεχιστεί. Ο ρυθμός δημιουργίας νέων μη εξυπηρετούμενων δανείων αυξήθηκε σημαντικά στα τρία πρώτα τρίμηνα της περσινής χρονιάς, για να επιβραδυνθεί από το δ΄ τρίμηνο, τάση που συνεχίζεται ως σήμερα.

Η εκτίναξή τους το 2012 έδωσε μια ισχυρή πρόγευση των κινδύνων που ελλοχεύουν για το τραπεζικό σύστημα καθώς μέσα σε 12 μόλις μήνες οι τράπεζες ενέγραψαν προβλέψεις που ξεπέρασαν το 4,5% του εν Ελλάδι χαρτοφυλακίου χορηγήσεων, εξέλιξη που διεύρυνε σημαντικά τις ζημίες χρήσης. 

Πρόσφατα η Moody’s προειδοποίησε ότι τα συνολικά μη εξυπηρετούμενα δάνεια στις ελληνικές τράπεζες θα ξεπεράσουν το 30% μέχρι το τέλος του 2013, ενώ πιθανότατα θα αυξηθούν περαιτέρω το 2014, λόγω της βαθιάς και παρατεταμένης ύφεσης στην Ελλάδα.

…αλλά και το «μαξιλάρι» κεφαλαίων για επισφάλειες

Όπως έχει γράψει το Euro2day,  οι τράπεζες μετά την ολοκλήρωση των ΑΜΚ θα διαθέτουν μαξιλάρι κεφαλαίων (capital buffer) για να αντιμετωπίσουν τα νέα επισφαλή δάνεια που θα προκύψουν έως το τέλος του 2014.

Επιπλέον κεφάλαια θα δημιουργηθούν από τη μεγαλύτερη αναγνώριση του αναβαλλόμενου φόρου, το «κούρεμα» υβριδικών και ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης καθώς και από πωλήσεις στοιχείων ενεργητικού.

Όλο το σχέδιο έχει καταρτιστεί με τη λογική να υπάρχουν τα αναγκαία κεφάλαια ώστε οι συστημικές τράπεζες να μπορούν να σχηματίσουν την τριετία 2012-14 πρόσθετες προβλέψεις έως και 16,8 δισ. ευρώ, ανεβάζοντας τις σωρευτικές προβλέψεις τους στα 31,3 δισ. ευρώ (με βάση το ακραίο σενάριο της BlackRock). Σε αυτό το σενάριο το σύστημα αντέχει επισφάλειες της τάξεως των 62 - 65 δισ. ευρώ.

Αγκάθι η αρνητική καθαρή θέση

Στο σκέλος της μηχανικής των αυξήσεων κεφαλαίου, καθοριστικό ρόλο παίζει η ύπαρξη θετικής ή αρνητικής καθαρής θέσης.

H Alpha αξιοποιώντας την ενοποιημένη καθαρή θέση, που της εξασφάλισε η εξαγορά της Εμπορικής αλλά και το γεγονός ότι έχει τις χαμηλότερες κεφαλαιακές ανάγκες σε σχέση με τις υπόλοιπες συστημικές τράπεζες, βγαίνει "επιθετικά", επιδιώκοντας να αντλήσει από ιδιώτες ποσό ως 550 εκατ. ευρώ.

Αν το καταφέρει, δεν θα εκδώσει CoCos καθώς θα καλύψει το σύνολο των κεφαλαιακών της αναγκών (4,57 δισ. ευρώ) μέσω αύξησης κεφαλαίου, με τους ιδιώτες μάλιστα να βάζουν ως και το 12% της ΑΜΚ.

Όπως έχει γράψει το Euro2day η Alpha έχει ξεκινήσει εδώ και καιρό την προεργασία για μια νέα ισχυρή μετοχική ομάδα έχοντας συμφωνήσει με σειρά γνωστών Ελλήνων επιχειρηματιών να συμμετάσχουν στην ΑΜΚ. Πρόκειται για ισχυρούς επιχειρηματίες, που δραστηριοποιούνται κατά κύριο λόγο στη βιομηχανία και αποτελούν την αφρόκρεμα του εγχώριου επιχειρείν. 

Όσον αφορά την Πειραιώς, μετά και την εξαγορά των υποκαταστημάτων κυπριακών τραπεζών, βελτίωσε σημαντικά τη θέση της καθώς απέκτησε κεφάλαια 1,5 δισ. ευρώ με τίμημα 524 εκατ. ευρώ. Εφόσον ολοκληρώσει και την εξαγορά της Millennium θα έχει ολοκληρώσει έναν κύκλο κινήσεων που εδραίωσαν τη συστημική της θέση και δημιουργούν τις προϋποθέσεις για διατήρηση του ιδιωτικού της χαρακτήρα.

Με δεδομένο ότι η Societe Generale και η BCP θα βάλουν και κεφάλαια στην ΑΜΚ ύψους 440 εκατ. ευρώ, η Πειραιώς βρίσκεται πολύ κοντά στην επίτευξη της ελάχιστης συμμετοχής των ιδιωτών (533,5 εκατ. ευρώ) και επιδιώκει να ανεβάσει τη συμμετοχή των ιδιωτών ως τα 733,5 εκατ. ευρώ για να καλύψει μέσω ΑΜΚ το σύνολο των κεφαλαιακών της αναγκών. Εξ ου και τα road shows στο εξωτερικό.

Στον αντίποδα, η Eurobank και η Εθνική οδηγούνται σε χωριστές αυξήσεις με αρνητική καθαρή θέση, γεγονός που δυσχεραίνει την προσπάθειά τους να εξασφαλίσουν την ελάχιστη συμμετοχή από την πλευρά των ιδιωτών. Και αυτό διότι μέρος των νέων κεφαλαίων θα κατευθυνθεί για την κάλυψη παλαιών ζημιών και όχι για να παραγάγουν κέρδη και επομένως νέα κεφάλαια. Αυτό σημαίνει ότι μετά την ΑΜΚ η σχέση τιμής διάθεσης προς book value θα βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα.

Γιατί είναι κρίσιμο το ύψος των CoCos

Κρίσιμο για την απόφαση των ιδιωτών επενδυτών είναι και το πόσα CoCos θα εκδώσουν οι τράπεζες.

Πρώτον, γιατί το επιτόκιό τους είναι αλμυρό καθώς ξεκινάει από το 7% τον πρώτο χρόνο και κλιμακώνεται ως το 9% στο τέλος της πενταετίας και, δεύτερον, λόγω της απειλής του dilution αν η τράπεζα δεν καταφέρει στην πενταετία να εξοφλήσει το σύνολο των CoCos.

Η Πράξη Υπουργικού Συμβουλίου προβλέπει την αυτόματη μετατροπή του υπολοίπου των CoCos σε κοινές μετοχές υπέρ του Ταμείου, αν μετά το τέλος της πενταετίας δεν έχουν εξοφληθεί. Η μετατροπή γίνεται δε στο ήμισυ της αρχικής διάθεσης της τιμής των μετοχών!

Στην περίπτωση που μια τράπεζα δεν μπορεί να καταβάλλει μετρητοίς τον τόκο που αναλογεί στα CoCos, είτε γιατί αυτό θα είχε ως αποτέλεσμα να μειωθεί το Core Tier I κάτω από το ελάχιστα επιτρεπτό 7%, είτε γιατί θα κρίνει η ΤτΕ ότι τίθεται σε κίνδυνο η τήρηση του ελάχιστου συντελεστή βασικών ιδίων κεφαλαίων (7%), θα εκδίδει υπέρ του Ταμείου νέες κοινές μετοχές η αξία των οποίων να αντιστοιχεί στο ποσό που οφείλει.

Οι νέες μετοχές θα εκδίδονται σε τιμή ίση με τη μεσοσταθμική τιμή των προηγούμενων 50 συνεδριάσεων της ημερομηνίας, που έπρεπε να καταβληθούν οι τόκοι.


* To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.