* Ο πίνακας με την εκτίμηση για την επίδραση στα EPS εισηγμένων το 2010 από την αύξηση στο κόστος δανεισμού δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

H φράση που περιλαμβάνεται στις περισσότερες εκθέσεις των αναλυτών -Ελλήνων και ξένων- για τις μετοχές της Σοφοκλέους είναι πως «στην τρέχουσα τιμή του τίτλου φαίνεται να έχει προεξοφληθεί σε μεγάλο βαθμό ένα αρκετά δυσμενές σενάριο για το μέλλον» και δεν είναι τυχαίο ότι οι περισσότερες μετοχές του Xρηματιστηρίου Aθηνών είναι διαπραγματεύσιμες με ελκυστικότερους δείκτες σε σχέση με τον μέσο όρο των δεικτών ευρωπαϊκών ομίλων του ίδιου κλάδου.

Μερικές μόνο από τις περιπτώσεις για τις οποίες έχουμε διαβάσει όλα αυτά είναι οι τράπεζες, οι μεγάλες κατασκευαστικές εταιρείες, η ΔΕΗ, ο ΟΤΕ, ο ΟΠΑΠ κ.ά.

Ενδεικτικά και μόνο αναφέρουμε ότι η μερισματική απόδοση του ΟΠΑΠ είναι διψήφια, το P/E της ΔΕΗ κυμαίνεται γύρω στο 5, ενώ πολλοί αμυντικοί τίτλοι είναι διαπραγματεύσιμοι με P/E περίπου 10 ή και χαμηλότερο και με αποτίμηση γύρω ή και κάτω από τη λογιστική τους αξία...

Απέναντι σε όλα αυτά, βέβαια, βρίσκεται ο λεγόμενος μακροοικονομικός κίνδυνος της χώρας και οι επιπτώσεις που πιθανόν να επιφέρει στα αποτελέσματα των εισηγμένων εταιρειών.

Στις τράπεζες, για παράδειγμα -και παρά τις κατά καιρούς (ημι)διαψεύσεις-, οι περισσότεροι πιστεύουν ότι η κυβέρνηση θα προχωρήσει σε ουσιαστική αύξηση της φορολογικής επιβάρυνσης. Δεν είναι τυχαίες, άλλωστε, οι σχετικές επισημάνσεις των διεθνών οίκων, ούτε τα περί πιθανής φορολόγησης των επιχειρήσεων που δεν επιβαρύνονται με ΦΠΑ (βλέπε κυρίως τράπεζες και εταιρείες ιδιωτικής υγείας) προκειμένου να χρηματοδοτηθεί το ασφαλιστικό.
Βέβαια, οι παράγοντες του κλάδου γνωρίζουν ότι οι αυξημένες φορολογικές επιβαρύνσεις δεν είναι κάτι καινούργιο.

Το 2006, λόγου χάρη, είχαμε τη φορολόγηση των «αφορολόγητων αποθεματικών», το 2007 τη φορολόγηση των κερδών από το trading και το 2009 την έκτακτη εισφορά του 10% πάνω στα κέρδη του 2008.

Ωστόσο, ο μακροοικονομικός κίνδυνος για τα πιστωτικά ιδρύματα κάθε άλλο παρά περιορίζεται στο σενάριο της αυξημένης φορολόγησης. Οι νόμοι για ρυθμίσεις χρεών νοικοκυριών και επιχειρήσεων, το αυξημένο κόστος άντλησης κεφαλαίων και οι φόβοι για νέα άνοδο στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια είναι οι σημαντικότεροι πονοκέφαλοι που αντιμετωπίζουν τα επιτελεία των τραπεζών.

Στην περίπτωση του ΟΤΕ, ο μακροοικονομικός κίνδυνος είναι -θεωρητικά τουλάχιστον- πολύ χαμηλότερος. Ωστόσο, στην πράξη δεν είναι αμελητέος. Πέρυσι, για παράδειγμα, είχαμε την έκτακτη φορολόγηση του 10% των κερδών του 2008 (γύρω στα 84 εκατ. ευρώ) και την αυξημένη φορολόγηση στην κινητή τηλεφωνία.

Φέτος, πέρα από την κίνηση του υπουργού Εργασίας κ. Ανδρέα Λοβέρδου να ζητήσει επιπλέον 110 εκατ. ευρώ από τον Οργανισμό για το πρόγραμμα εθελουσίας εξόδου που ενέκρινε η προηγούμενη κυβέρνηση (κύκλοι της αγοράς εκτιμούν ότι τελικά δεν πρόκειται να επιβαρυνθεί ο ΟΤΕ και πως το θέμα θα λήξει μέσα στο 2010), οι αναλυτές φοβούνται τις έμμεσες επιπτώσεις από την οικονομική κρίση, οι οποίες θα πλήξουν τη ζήτηση για τηλεπικοινωνιακές υπηρεσίες και ενδεχομένως να οδηγήσουν και σε νέο πόλεμο τιμών που θα ξεκινήσει είτε στην κινητή τηλεφωνία είτε από τους εναλλακτικούς παρόχους της σταθερής.

Παρ’ όλα αυτά, οι περισσότερες εκθέσεις των ξένων οίκων είναι θετικές για τη μετοχή του ΟΤΕ, με τη Nomura, π.χ., να προτείνει «αγορά» (τιμή-στόχος τα 14 ευρώ) και την Barclays Capital «αύξηση στάθμισης, overweight» με τιμή-στόχο τα 14,3 ευρώ. Και οι δύο οίκοι επισημαίνουν τις αυξήσεις μεριδίων αγοράς της Cosmote στην Ελλάδα και στη ΝΑ. Ευρώπη, ενώ στις επιπτώσεις της οικονομικής κρίσης αντιτείνουν τις θετικές ταμειακές ροές, την υψηλή μερισματική απόδοση και τη μείωση του κόστους χάρη στις συνέργιες με την Deutsche Telekom και στα στοχευμένα προγράμματα εθελουσίας εξόδου.

Η Barclays Capital, ειδικότερα, «βλέπει» ελαφρά μονοψήφιο P/E για το 2010 και μέρισμα ανά μετοχή άνω των 70 λεπτών, δηλαδή σχετική απόδοση άνω του 6,5%. Πολιτική διατήρησης του μερίσματος στα 75 ευρωλεπτά προβλέπει η Nomura για τη διετία 2010 - 2011.

Με θετικά σχόλια αναφέρονται οι αναλυτές και στους τίτλους των μεγάλων κατασκευαστικών ομίλων (ΕΛΛΑΚΤΩΡ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, J&P Άβαξ). Η αλήθεια είναι ότι τα μακροοικονομικά προβλήματα της χώρας πολύ πιθανόν να επηρεάσουν φέτος και την κατασκευαστική δραστηριότητα, καθώς πολλοί αμφιβάλλουν σχετικά με το αν -για λόγους εξοικονόμησης πόρων- θα αυξηθούν φέτος οι δημόσιες επενδύσεις σε σχέση με πέρυσι.

Επιπλέον, κάτι η δημόσια διαβούλευση για τον νέο τρόπο ανάθεσης των έργων (βλέπε πολύμηνες καθυστερήσεις), κάτι η αναβολή για το 2011 των επεκτάσεων της Αττικής Οδού και του αεροδρομίου του Καστελίου στην Κρήτη περιορίζουν σημαντικά τις προσδοκίες της αγοράς για το ύψος των δημόσιων έργων που θα μπορούσαν να προκηρυχτούν μέσα στη χρονιά.

Με χαλαρούς ρυθμούς, επίσης, αναμένεται να εξελιχθεί φέτος και το θέμα των εναλλακτικών πηγών ενέργειας, τομέας στον οποίο οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι έχουν σημαντική έκθεση.

Η άλλη δημόσια διαβούλευση που έχει ξεκινήσει για τον τρόπο αδειοδότησης των αιολικών και των φωτοβολταϊκών πάρκων θα οδηγήσει σε νέες αναβολές μέσα στο τρέχον έτος και σε ελπίδες για επιτάχυνση από το 2011 και μετά.

Σε κάθε περίπτωση, πάντως, οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι διαθέτουν ισχυρό ανεκτέλεστο υπόλοιπο έργων, έχουν στηρίξει το μεγαλύτερο μέρος των αποτιμήσεων σε αυτοχρηματοδούμενες συμβάσεις και στον τομέα της ενέργειας, ενώ γενικότερα διαθέτουν ισχυρά αμυντικά χαρακτηριστικά.

Όσο για τις αποτιμήσεις, ενδεικτικά αναφέρουμε την περίπτωση της κατασκευαστικής εταιρείας ΕΛΛΑΚΤΩΡ, όπου για το τρέχον έτος το προβλεπόμενο P/E της μετοχής είναι μονοψήφιο, ο δείκτης P/BV χαμηλότερος της μονάδας και η μερισματική απόδοση αξιοσημείωτη. Κάτω από αυτές τις συνθήκες, οι αναλυτές δείχνουν ευνοϊκά διακείμενοι απέναντι στους συγκεκριμένους τίτλους.

Σε αύξηση της τιμής-στόχου για την ΕΛΛΑΚΤΩΡ στα 7,60 ευρώ ανά μετοχή, από 7,30 ευρώ προηγουμένως, προχώρησε η Deutsche Bank με έκθεσή της στις 8/1, διατηρώντας τη σύσταση «buy». Υψηλότερη τιμή-στόχο, στα 9,1 ευρώ από 7,9 ευρώ προηγουμένως, δίνει και η Marfin Analysis με σύσταση «buy».

Στα 6 ευρώ ανά μετοχή, από 5,7 ευρώ προηγουμένως, αυξάνει την τιμή-στόχο για την J&P Άβαξ και διατηρεί τη σύσταση «outperform» η Marfin Analysis, ενώ η Proton Bank μείωσε την τιμή-στόχο στα 6,4 ευρώ με σύσταση «buy». Για τη ΓΕΚΤΕΡΝΑ, η Citigroup διατηρεί τη σύσταση «buy» και την τιμή-στόχο των 8,2 ευρώ, ενώ η Deutsche Bank τα 8,3 ευρώ ανά μετοχή και τη σύσταση «αγοράς».

Φοβίζει και το κόστος δανεισμού

Πέραν όλων των παραπάνω, φόβος υπάρχει ότι θα προκύψουν επιπλέον κάποιες αρνητικές επιδράσεις στα φετινά αποτελέσματα των εισηγμένων εταιρειών και μέσα από μια ενδεχόμενη αύξηση των τραπεζικών επιτοκίων.

Αυτό μπορεί να συμβεί είτε με πιθανή άνοδο του Euribor, γεγονός που όμως δεν μπορεί να προβλεφθεί από τώρα, είτε με αύξηση των επιτοκίων στα νέα δάνεια από τις ελληνικές τράπεζες, λόγω του αυξημένου κόστους χρήματος που ίσως οι τελευταίες κληθούν να αντιμετωπίσουν, εξαιτίας του γενικότερου μακροοικονομικού προβλήματος της χώρας.

To ζήτημα είναι μήπως τα πιστωτικά ιδρύματα επιβαρυνθούν με υψηλότερα επιτόκια προκειμένου να αντλήσουν κεφάλαια, καθώς:

- Αναμένεται περιορισμός της άντλησης ρευστότητας μέσα από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, άρα προφανώς θα δοθεί έμφαση σε άλλες πηγές (προθεσμιακές καταθέσεις, ομολογιακά δάνεια κ.λπ.), περισσότερο ακριβές.

- Όσο διατηρούνται σε υψηλά επίπεδα τα spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων σε σχέση με τα αντίστοιχα γερμανικά, τόσο περισσότερο θα επιβαρύνονται και οι ελληνικές τράπεζες από τον δανεισμό τους από το wholesale funding.

Σύμφωνα με τη Marfin Analysis (βλέπε στοιχεία του σχετικού πίνακα) για τους 15 παρατιθέμενους εισηγμένους ομίλους, κατά μέσο όρο θα προκύψουν απώλειες 4% στα κέρδη ανά μετοχή, στην περίπτωση που το κόστος δανεισμού για τις συγκεκριμένες επιχειρήσεις αυξηθεί κατά 100 μονάδες βάσης.

Ο πίνακας αυτός, βέβαια, ενδεικτική και μόνο σημασία έχει, αφού οι περισσότερες εταιρείες έχουν συνδέσει τα επιτόκια των δανείων τους με το Euribor και φυσικά θα προκύψει ενδεχομένως πρόσθετη επιβάρυνση μόνο για εκείνο το μέρος των δανείων που θα ανανεωθεί μέσα στην οικονομική χρήση.

Οι λοιπές παράπλευρες απώλειες

Πολλά ακούγονται για μείωση των αμυντικών δαπανών προκειμένου να περιοριστεί η «τρύπα» του δημοσιονομικού ελλείμματος. Μια τέτοια εξέλιξη δεν φαίνεται -σε πρώτη φάση τουλάχιστον- να ευνοεί τους ομίλους που λαμβάνουν έργα -άμεσα ή έμμεσα- από το υπουργείο Εθνικής Άμυνας, όπως η Νεώριον Σύρου, ο όμιλος Intracom, η Axon Συμμετοχών κ.ά.
Μεγάλη κινητικότητα επικρατεί και στον τομέα των φαρμάκων και των προμηθειών των νοσοκομείων, όπου η νέα κυβέρνηση θεωρεί ότι υπάρχουν σαφή περιθώρια μείωσης των σχετικών δαπανών, όσον αφορά τόσο στις ποσότητες όσο και στις τιμές.

Είναι πιθανό λοιπόν να επηρεαστούν κάποιες από τις εισηγμένες εταιρείες, όπως για παράδειγμα η Alapis, η Medicon κ.ά.

Γενικότερα, πάντως, η προσπάθεια της κυβέρνησης να αυξήσει τα έσοδα από φόρους και να περιορίσει τις δαπάνες θα αφαιρέσει κεφάλαια από την πραγματική οικονομία και θα επηρεάσει πτωτικά τη ζήτηση, άρα και τα αποτελέσματα του συνόλου σχεδόν των επιχειρήσεων, μεταξύ των οποίων βέβαια και αυτών του εμπορικού κλάδου.

Μεγαλύτερες μάλιστα αναμένονται οι επιπτώσεις στα προϊόντα πολυτελείας ή ακόμη και σε εκείνα που θα μπορούσαν να αποτελέσουν τεκμήρια διαβίωσης για τις φορολογικές αρχές.

* Ο πίνακας με την εκτίμηση για την επίδραση στα EPS εισηγμένων το 2010 από την αύξηση στο κόστος δανεισμού δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 617ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 15-19 Ιανουαρίου 2010.