** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στην Αμερική την τελευταία διετία και τους ρυθμούς αύξησης των EPS σε βασικούς δείκτες στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

H μερική μόνο υποβάθμιση της οικονομίας της χώρας από τη Moody’s μπορεί να έδωσε μεν στο οικονομικό επιτελείο «ανάσες» κάποιων ημερών (με τη βοήθεια και της εορταστικής περιόδου σε ολόκληρο τον κόσμο), ωστόσο ενδεχομένως να μετεξελιχθεί σε νίκη χωρίς αντίκρισμα αν δεν συνοδευτεί από μια σειρά εξελίξεις κατά τους επόμενους μήνες και κυρίως μέσα στον Γενάρη.

Όσοι θέλουν να βλέπουν το ποτήρι της οικονομίας και της χρηματιστηριακής αγοράς μισογεμάτο υποστηρίζουν πως για τις επόμενες τριάντα ημέρες τουλάχιστον ό,τι αρνητικό ήταν να δούμε το είδαμε και πως από εδώ και στο εξής οι τιμές των μετοχών θα μπορούν να επηρεάζονται θετικά από κάποιο μέτρο ή κάποια κίνηση από την πλευρά της κυβέρνησης για να «μαζέψει» το έλλειμμα.

Σύμφωνα με τους ίδιους, αν συνεκτιμηθούν το πόσο έχει υποαποδώσει ο Γενικός Δείκτης του Χ.Α. σε σχέση με τις διεθνείς αγορές και το ότι συχνά οι μετοχές λειτουργούν με βάση τη λογική του ελατηρίου, τότε η Σοφοκλέους θα μπορούσε να οδηγήσει σε σημαντικά κέρδη μέσα στα επόμενα λίγα δεκαήμερα.

Ορισμένοι αναλυτές, ακόμα, αναγνωρίζουν ότι οι τιμές των ελληνικών μετοχών έχουν υποχωρήσει πολύ και πιστεύουν ότι στα τρέχοντα επίπεδα και πόσο μάλλον σε ενδεχόμενη υποχώρησή τους προκύπτουν αγοραστικές ευκαιρίες. Παράγοντες μάλιστα της αγοράς πιστεύουν ότι η κυβέρνηση μέχρι την ημερομηνία υποβολής του Προγράμματος Σταθεροποίησης στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή, στις 15 - 17 Ιανουαρίου, θα προσπαθεί να βελτιώσει σταδιακά το κλίμα στην αγορά, μέσα από δηλώσεις προθέσεων ή με μίνι εξαγγελίες επιμέρους μέτρων, τα οποία θα μπορούσαν να βελτιώσουν την ψυχολογία, καθώς θα δίνουν ελπίδες για «μάζεμα» των δημοσιονομικών της χώρας.

Αν δεν προκύψει κανένας αστάθμητος παράγοντας, η μάχη των εντυπώσεων μέσα στον επόμενο μήνα φαντάζει σχετικά εύκολη και αυτό γιατί πολύ δύσκολα περιμένει κάποιος κάτι χειρότερο από τις τρεις υποβαθμίσεις και από τα καθημερινά δυσφημιστικά σχόλια που είδαμε στον διεθνή Τύπο τα τελευταία δεκαήμερα.

Όλα αυτά, βέβαια, δεν μειώνουν καθόλου το επίπεδο των προβλημάτων που καλείται να αντιμετωπίσει η ελληνική οικονομία ολόκληρο το 2010 και ειδικότερα μέσα στον Ιανουάριο. Πρώτα απ’ όλα, γιατί το μόνο ζητούμενο για την οικονομία μας δεν είναι να μην πτωχεύσει στο ορατό μέλλον, κάτι το οποίο άλλωστε προβλέπουν όλοι σχεδόν οι αναλυτές και οι οργανισμοί, αλλά το πώς θα διασφαλίσει τις συνθήκες για μακροπρόθεσμη και ομαλή εξυπηρέτηση του χρέους της και μάλιστα μέσα από την αποφυγή ακραία σκληρής οικονομικής πολιτικής.

Η διπλή παγίδα των ομολόγων

Ένα, λοιπόν, από τα σημεία-κλειδιά είναι το πώς τελικά θα εξελιχθεί η πορεία των spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων μέσα στους επόμενους μήνες. Γιατί, αν τα spreads διατηρηθούν στα ύψη, τότε θα έχουμε μια σειρά ανεπιθύμητες συνέπειες, όπως:

* Τη δανειοδότηση του ελληνικού δημοσίου έναντι υψηλών επιτοκίων, άρα την επιπλέον επιβάρυνση του ελλείμματος.

* Την αύξηση του κόστους δανεισμού των τραπεζών, με αποτέλεσμα οι τράπεζες να επιχειρήσουν να μεταφέρουν μέρος του κόστους αυτού στους δανειολήπτες (περισσότερα προβλήματα στις επιχειρήσεις, λιγότερες επενδύσεις στην οικονομία).

* Την επιβάρυνση των αποτελεσμάτων των τραπεζών, μέσα από τη μείωση της αξίας των ομολόγων που διαθέτουν αλλά και μέσα από αυξημένο κόστος στην άντληση καταθέσεων.

Οι περισσότερο αισιόδοξοι θεωρούν πολύ πιθανή την υποχώρηση των ελληνικών spreads σε σχέση με τους γερμανικούς τίτλους, σε περίπτωση που η ελληνική κυβέρνηση πείσει τις αγορές ότι είναι πραγματικά διατεθειμένη να δράσει αποφασιστικά για την αντιμετώπιση των μακροχρόνιων αδυναμιών της οικονομίας.

Το πρόβλημα της χώρας μας, υποστηρίζουν, δεν είναι τόσο οι πολύ κακοί δείκτες της όσο η έλλειψη αξιοπιστίας για το τι πραγματικά σκοπεύουμε να κάνουμε. Σύμφωνα λοιπόν με αυτήν την άποψη, αν πείσουμε ως προς το τελευταίο, τότε υπάρχει περιθώριο για σαφώς χαμηλότερα spreads.

Κίνδυνος, όμως, για την οικονομία και τη Σοφοκλέους δεν θα παρουσιαστεί μόνο σε περίπτωση που τα spreads των ελληνικών ομολόγων διατηρηθούν σε υψηλά επίπεδα. Ακόμη και αν αυτά υποχωρήσουν, υπάρχει ο κίνδυνος να πέσουν οι τιμές των διεθνών ομολόγων, οι οποίες βρίσκονται σήμερα σε πολύ υψηλά επίπεδα.

Την παρούσα χρονική στιγμή, λοιπόν, λόγω της μεγάλης ανόδου στις τιμές των ομολόγων, τα yields που προσφέρουν (αποδόσεις, επιτόκια) έχουν υποχωρήσει πολύ και πάνω σ’ αυτά τα ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα έρχεται να προστεθεί και το spread των ελληνικών κρατικών τίτλων, προκειμένου να έχουμε μια καλή «πρόγευση» για το κόστος με το οποίο θα μπορέσει να δανειστεί το ελληνικό δημόσιο. Έτσι, αρκεί να πέσουν οι τιμές των ξένων ομολόγων για να ανέβουν τα δικά τους επιτόκια και στη συνέχεια το κόστος με το οποίο θα δανειστεί το ελληνικό δημόσιο να είναι τελικά ίσο ή και υψηλότερο από το σημερινό, ακόμη και στην περίπτωση όπου υποχωρήσουν τα ελληνικά spreads.

Ειδικότερα όσον αφορά στη Σοφοκλέους, υπάρχει και ο φόβος διόρθωσης στα διεθνή χρηματιστήρια, που μέσα στον Δεκέμβριο γνώρισαν τα υψηλά του τελευταίου δωδεκαμήνου, προεξοφλώντας σε μεγάλο βαθμό το σενάριο της διεθνούς οικονομικής ανάκαμψης που αναμένεται να ξεκινήσει μέσα στο 2010.

Τα δύο στοιχήματα της οικονομίας

Ο περιορισμός μεν του ελλείμματος δεν είναι ο μόνος στόχος της κυβέρνησης για το επόμενο έτος, καθώς παράλληλα θα πρέπει να μην υποχωρήσει σε μεγάλο βαθμό η οικονομία, προκειμένου να επιτευχθεί πολύ σημαντική υποχώρηση του ελλείμματος ως ποσοστού του ΑΕΠ. Προεκλογική, άλλωστε, υπόσχεση της κυβέρνησης ήταν η «ανάταξη» της οικονομίας.

1) Το πρώτο, λοιπόν, στοίχημα για την πραγματική οικονομία παίζεται αυτές τις ημέρες. Συγκεκριμένα, έπειτα από μια πολύ κακή φθινοπωρινή περίοδο, βαδίζουμε στην πολύ σημαντική -λόγω έντονης εποχικότητας- περίοδο των εορτών. Σε περίπτωση που δεν δούμε την εορταστική κίνηση στα καταστήματα να εξελίσσεται ικανοποιητικά, τότε θεωρείται περισσότερο από βέβαιο ότι το 2010 θα ξεκινήσει με τους χειρότερους οιωνούς από τους πρώτους κιόλας μήνες του. Κι αυτό γιατί τα καταστήματα λιανικής, που έχουν ψωνίσει από τον Σεπτέμβριο, θα μείνουν με υπερβάλλοντα αποθέματα και θα αρχίσουν τις επιστροφές μετά την πάροδο του πρώτου δεκαημέρου του Γενάρη...

2) Το δεύτερο στοίχημα της οικονομίας θα «παιχτεί» γύρω στα μέσα του έτους και αφορά στο κατά πόσον θα δούμε τις δημόσιες επενδύσεις να «τρέχουν» και κάποια σημαντικά ιδιωτικά έργα να ξεκινούν. Η αλήθεια είναι ότι πολλοί κλάδοι της οικονομίας (κατασκευαστικός, μεταλλουργικός, πληροφορική κ.λπ.) περιμένουν την αύξηση των κρατικών επενδύσεων στο β΄ εξάμηνο του επόμενου έτους ως «μάννα εξ ουρανού», καθώς έχουν δει τις οικονομικές επιδόσεις τους να βυθίζονται από την εμφάνιση της διεθνούς κρίσης στην πραγματική ελληνική οικονομία, το φθινόπωρο του 2008. Το κατά πόσον θα κερδηθεί το 2010 το στοίχημα των αυξημένων δημόσιων επενδύσεων θα κριθεί από δύο παράγοντες: πρώτον, από το πόσο γρήγορα θα «τρέξει» η κυβέρνηση τις απαιτούμενες προεργασίες (π.χ. προκήρυξη μεγάλων έργων κ.λπ.) και δεύτερον, από το αν τα δημόσια οικονομικά θα πάνε καλά, προκειμένου η κυβέρνηση να μην αναγκαστεί να περικόψει τις αναπτυξιακές επενδύσεις για να κρατήσει το έλλειμμα σε ανεκτά επίπεδα.

Ο ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΑΠΟ ΤΑ ΟΜΟΛΟΓΑ

Τα ομόλογα και ο κίνδυνος της αναχρηματοδότησης θα είναι πιθανότατα στο επίκεντρο των επενδύσεων κατά το 2010, σύμφωνα με τους ξένους οίκους, αφού είναι ίσως η αγορά με τις μεγαλύτερες αποκλίσεις από τους ιστορικούς μέσους όρους της.

Το γεγονός ότι οι κεντρικές τράπεζες προχώρησαν σε διοχέτευση υπερβολικής ρευστότητας στο σύστημα προκειμένου να τονωθεί η επενδυτική ζήτηση για ανάληψη κινδύνου είναι πιθανόν να αποτελέσει και τον κυρίαρχο λόγο για «αναταράξεις» στις αγορές των ομολόγων. Το στοιχείο αυτό καθώς και τα πολύ χαμηλά επιτόκια καταθέσεων επέβαλαν την απαραίτητη δυναμική που οδήγησε σε άνοδο τις μετοχές και στην αυξημένη διάθεση ανάληψης κινδύνου.

Οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι επισημαίνουν ότι τα ομόλογα σε μεγάλο βαθμό είναι κακώς αποτιμημένα και είναι ίσως η μόνη υπερτιμημένη κατηγορία επενδύσεων. Εφόσον η παραπάνω συλλογιστική αποδειχτεί ορθή στη διάρκεια του 2010, τότε η κατάσταση για την ελληνική οικονομία και τις τραπεζικές μετοχές θα είναι ακόμα πιο δύσκολη απ’ αυτό που «φαίνεται» σήμερα. Επίσης, στην περίπτωση που τα spreads των ομολόγων αυξηθούν περαιτέρω, τότε το πραγματικό κόστος για την ελληνική οικονομία και τις τράπεζες θα είναι δυσβάσταχτο.

Υπάρχουν όμως και απόψεις όπως της Societe Generale, που θεωρεί ότι η ελληνική αγορά ομολόγων είναι heavy oversold, προτρέποντας τους επενδυτές να τοποθετηθούν καθώς έρχεται «έντονο ράλι». Ειδικότερα, η τράπεζα σημειώνει ότι τα βραχυπρόθεσμα ελληνικά ομόλογα αποτιμούν υποβάθμιση της αξιολόγησης της χώρας χαμηλότερα ακόμη και από το «ΒΒΒ» και υπογραμμίζει ότι «είναι ώρα -ή σύντομα θα είναι- για αγορά ελληνικού χρέους και έχει έρθει η στιγμή για πωλήσεις των ελληνικών ασφαλίστρων κινδύνου (CDS)».

ΑΝΑΣΑ ΜΕΧΡΙ ΝΕΩΤΕΡΑΣ!

Ανάσα μέχρι νεωτέρας έλαβαν οι ελληνικές αγορές αξιών μετά την «ήπια» υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της ελληνικής οικονομίας από τον οίκο Moody’s και, όπως όλα δείχνουν, η κυβέρνηση κέρδισε χρόνο 20 ημερών μέχρι και την κατάθεση του προγράμματος σύγκλισης.

Η απόφαση της Moody’s να υποβαθμίσει την ελληνική οικονομία κατά μία μόνο βαθμίδα («Α2» από «Α1») απομακρύνει, προς το παρόν, το φάσμα σοβαρού προβλήματος ρευστότητας, με ορίζοντα τον Δεκέμβριο του 2010 όταν και λήγει η περίοδος έκτακτων μέτρων χορήγησης ρευστότητας από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

Επί της ουσίας, όμως, σύμφωνα με τραπεζίτες και διαχειριστές κεφαλαίων, η κυβέρνηση φαίνεται να κερδίζει χρόνο μόλις 20 ημερών. Το επόμενο ραντεβού της με τις δύσπιστες αγορές έχει κλειστεί για τις 15 - 17 Ιανουαρίου, όταν θα καταθέσει το αναθεωρημένο τριετές πρόγραμμα σύγκλισης και σταθερότητας. Οι ίδιοι εκτιμούν ότι μέχρι το τέλος του έτους, με τις αγορές ρηχές, λόγω και της εορταστικής ραστώνης, τα spreads μπορεί να υποχωρήσουν ακόμα περισσότερο, παραπέμποντας και στην ανάγκη να μειωθούν οι υποαξίες στα χαρτοφυλάκια και οι σημαντικές επιπτώσεις στις καθαρές θέσεις τραπεζών.

Αντίστοιχα το Χ.Α, αν το κλίμα διεθνώς παραμείνει καλό, εκτιμάται ότι θα κινηθεί υψηλότερα, με τον κρίσιμο ρόλο να τον κρατούν οι Έλληνες καθώς οι ξένοι απουσιάζουν. Ενθαρρυντικές, πάντως, ήταν οι μεγάλες αγορές από ξένους brokers όπως η Goldman Sachs και η Merrill Lynch στον τίτλο της Εθνικής.

Σύμφωνα με treasurers είναι κρίσιμο, τεχνικά, να φανεί ότι στην περιοχή των 300 μονάδων βάσης σχηματίστηκε διπλή κορυφή (μετά τον Μάρτιο), κίνηση που θα βοηθήσει να αναπτυχθούν και κάποιες δειλές, έστω, τακτικές arbitrage (long θέσεις σε ελληνικά ομόλογα και short σε ομόλογα χωρών της Ε.Ε. με αντίστοιχα χαρακτηριστικά δημοσιονομικής ανισορροπίας με αυτά της Ελλάδας).

Με το κλείσιμο στις 21/12, τα spreads των δεκαετών ομολόγων, σύμφωνα με έμπειρο διαχειριστή, αντιστοιχούσαν σε πιστοληπτική ικανότητα «ΒΒΒ-», δηλαδή ανάλογη με εκείνη χωρών όπως ο Λίβανος. Ο περιορισμός τους στις 245 - 250 μονάδες βάσης αποτελεί, όπως εκτιμά ο ίδιος, εξομάλυνση της υπερβολής. Το τέλος της χρήσης, άλλωστε, πλησιάζει και αρκετές ελληνικές αλλά και ευρωπαϊκές τράπεζες επείγονται να κλείσει κάπως η ψαλίδα των spreads προκειμένου να μειωθούν οι υποαξίες του χαρτοφυλακίου ομολόγων που πιέζουν την καθαρή θέση τους.

«Ενδεχόμενος περιορισμός του spread των δεκαετών ομολόγων στην περιοχή των 150 - 200 μονάδων βάσης θα αμβλύνει σημαντικά τις επιπτώσεις στην καθαρή θέση τραπεζών», αναφέρει χαρακτηριστικά στέλεχος dealing room μεγάλης ελληνικής τράπεζας.


* Αναδημοσίευση από το 614ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 24 - 28 Δεκεμβρίου 2009.

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις αποτιμήσεις των βασικών δεικτών στην Ευρώπη και στην Αμερική την τελευταία διετία και τους ρυθμούς αύξησης των EPS σε βασικούς δείκτες στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".